【专题】莫尼塔医药：大浪淘沙强者胜——两票制下的医药
流通行业分析
文| 张静含 余玉君核心提示
在两票制的大浪潮下，医药流通行业将迎来动荡的两年。长期来看，我们认为，在省级区域有健全网络布局以及在终端配送率较高的区域龙头以及全国商业巨头是两票制的最终获益者。短期内，我们更加看好深耕药店、民营医院和诊所等市场的九州通，认为九州通或可在两票制的浪潮下避免医院调拨业务下降带来的业绩的下滑。 报告摘要 医药流通行业整体增速放缓，整体集中度有待提高，未来强者愈强我国医药流通行业比较显著的特点是整体行业集中度较低，分销网络较为分散，且地域差异比较明显。全国1.3万家左右的批发企业，大部分都是地域企业，覆盖面较小，全国性的流通龙头较少，行业整体集中度有待进一步提高。地域差异明显，部分区域集中度尚有大幅提升空间，利好区域性龙头和全国性商业巨头我国地域广阔，各地区经济发展水平、人口总数等差异明显，各省份的医药商品的总体规模也差异明显。各地区域龙头以及全国商业巨头具有很大的市场份额提升空间，例如上海医药、柳州医药、嘉事堂、瑞康医药等。全国两票制逐步落地，将带来行业的整合加速在执行两票制之前，以往大批代理批发企业依附于底价代理模式，这部分企业在两票制之后，将逐步没有生存空间，将被自然淘汰，行业内产业并购更加活跃，产业集中度进一步提升。两票制推行实际案例分析——以福建省鹭燕医药为例鹭燕医药在福建省两票制执行初期，实现了公司整体营收的迅速增长，这主要来自于两票制下行业整合带来的公司并购进程的加快。由此带来的启示是，在全国两票制执行的浪潮下，像鹭燕医药一样的省级区域龙头配送企业，通过并购整合，不断下沉配送渠道，最终实现较高终端配送率的企业才能够在两票制的浪潮下获利增长。
医药流通行业整体分析 医药流通行业整体增速放缓，整体集中度有待提高，未来强者愈强医药流通，是指连接上游医药生产企业与下游经销商以及终端客户的药医药商品流通过程。一般来说，医药流通业务可分为批发业务和零售业务。批发业务是配送商将药品与器械从医药生产企业销售到医院、基层医疗机构等终端的过程，零售业务是零售药店通过向经销商或医药生产企业购进医药商品并销售给个人消费者的过程。由于两票制主要针对的是批发环节，因此本文中的医药流通企业主要指的是医药批发企业。根据商务部药品流通行业运行统计分析报告，近年来我国医药商品销售总额保持稳定增长，增速自2015年以来略有下降。2016年全国医药商品销售总额为1.8万亿元，同比增长10%左右。截至2016年12月底，全国共有药品批发企业12,975家，相较于2013年的16,300家下降了3300多家，同比增速-4%。此外，一方面我国批发企业数量在逐年下降，但另一方面这两年的下降速度略有放缓。我国医药流通行业比较显著的特点是整体行业集中度较低，分销网络较为分散，且地域差异比较明显。全国1.3万家左右的批发企业，大部分都是地域企业，覆盖省份较少，市场占有率较低。全国性的流通龙头较少，仅国药控股、华润医药、上海医药与九州通四家。从集中度来看， 2016年4家全国龙头企业营业收入占同期全国医药市场总规模的32%，药品批发企业营业收入前100位占同期全国医药市场总规模的70.9%，这与医药流通发展较为成熟的美国市场差异明显。美国医药流通市场规模是我国的两倍左右，而前三家全国分销商占据了90%以上的市场份额。可见，我国的医药流通领域集中度尚有很大提升空间。按照商务部2016年12月印发的《全国药品流通行业发展规划2016-2020年》的规定，2020年我国批发百强企业占批发市场总额占比要从2015年的86%增长至90%以上，不考虑行业增速，仅集中度的提高就将为批发百强企业带来超500亿元批发业务的增量，这对于医药流通行业的龙头企业来说，是进一步提高市场份额的机会，未来的我国医药流通行业，将会强者愈强。地域差异明显，部分区域集中度尚有大幅提升空间，利好区域性商业龙头我国地域广阔，各地区经济发展水平、人口总数等差异明显，各省份的医药商品的总体规模也差异明显。如图表5所示，我国医药市场规模排名前十的省份里，广东、上海、山东、河南与四川2016年增速均超过全国平均水平，广东从2015年全国第二增长为2016年全国第一，四川由2015年的全国第十三增长为2016年的第九。两年增速均超过全国平均水平的有广东省与河南省。图表6为2015年我国医药商品销售总额前10大省份各流通公司的市场份额情况，可以看出，北京、上海与重庆市场集中度水平较高，前3名企业的市场份额占比超过80%，被国药集团、华润医药与上海医药覆盖的比较充分，集中度提升空间有限。市场规模排名前5的省份里面，广东、浙江与江苏集中度水平不高，前3名企业的市场份额约40%-60%，可提升空间较大。尤其对于深耕于华东地区的上海医药来说，在这些集中度水平不高且市场规模较大的省份均有布局，凭借在这些省份的渠道优势与配送资源，未来有望大幅提升其市场份额。 除了全国性流通企业，区域龙头同样具有很大的市场份额提升空间，例如浙江省华东医药、英特集团、江苏省南京医药、山东省瑞康医药等，都具有相同点：（1）这些企业在各地市场份额10%-20%左右；（2）主要所在省份市场规模大，增速至少保持全国平均水平；（3）主要所在省份前三名市场份额总和40%-60%左右，未来集中度可提升空间较大。
医药流通行业投资逻辑总结 医药流通行业企业分析全国医药流通行业批发企业共12,975家，我们挑出在A股及港股上市的医药流通企业进行分析： 从图表11可以看出，国药控股与上海医药作为全国商业巨头，主要业务省份在北京、上海、浙江、河南、江苏等地，根据上文的分析，浙江、江苏、河南等省份市场规模均排名全国前十，市场集中度目前尚有较大提升空间。这些省份不仅有全国性商业巨头，也有像嘉事堂、南京医药、英特集团等区域龙头，未来随着这些省份市场规模与集中度的进一步提升，相信终端覆盖率较高的医药流通企业终将获益。此外，对于广东、广西、云南等省份，目前市场集中度同样具有较大提升空间，利好国药一致、柳州医药与云南白药等区域龙头。图表12是主要医药流通上市公司的终端覆盖率情况梳理， 可以看出国药控股在全国的终端覆盖率明显高于上海医药和华润医药，这使得其在两票制的冲击下会占据一定优势。另外，可以看出区域龙头的终端覆盖率普遍较高，基本实现二级以上医院全覆盖，基层医疗机构覆盖率超90%。总结：大浪淘沙强者胜综合以上，我们认为，在两票制的大浪潮下，医药商业将迎来动荡的两年。随着全国两票制的逐步落地，各地的调拨业务将逐渐缩量减少，与此同时带来的纯销业务增长到底花落谁家，取决于各医药流通企业在各省级区域的终端配送覆盖率、批发和物流网络、收并购等方面的布局。一方面，长期来看，我们认为，在省级区域有健全网络布局以及在终端配送率较高的区域龙头以及全国龙头是两票制的最终获益者。从福建的经验来看，两票制执行之后，小的医药配送商将被并购整合或直接淘汰，从而为在当地排名靠前的龙头企业带来显著增长的机会。另一方面，短期内，随着全国各地两票制的逐步落地，各医药商业企业的调拨业务将会出现一定的下降，若这些企业不能成功的提高终端配送率，将调拨业务转化为纯销业务增长，短期内可能会面临一定的业绩增长压力，在这种情况下，我们更加看好深耕药店、民营医院和诊所等市场的九州通，认为九州通或可在两票制的浪潮下避免调拨业务下降带来的业绩的下滑。
