3月27日晚间，中国光大银行发布公告，内容为：“十
五、《关于设立理财业务独立法人机构的议案》表决情况：有效表决票 18 票，同意 18 票，反对 0 票，弃权 0 票。董事会同意本公司全资设立理财业务子公司，该事项需报请监管机构审批。”这意味着，中国光大银行设立资产管理子公司的动作迈出了实质性步伐，此前公告还只是称正研究设立子公司。
［一］子公司的未来到底将做什么？
张旭阳关于银行理财子公司的公开表述并不多。Bank资管特摘录张旭阳2014年的一篇公开发言文章《让银行成为中国直接融资体系与资本市场的重要参与者》，其指出“鼓励商业银行通过设立子公司开展股权直投业务、使用理财资金和并购贷款对并购重组、管理层收购提供融资支持，配合国有企业混合所有制改造，改善公司的治理结构，不仅是国企改革的路径选择，也是经济结构调整的政策手段。”
这句话不一定完全能概括理财子公司，但是可以看看全文（全文附在本文后面）。张旭阳总给人最深刻的印象是，很有想法，更重要的是这些想法都会立马去布局、去实施！看得远，还要下手快！
［二］理财变成子公司后，影响大吗？
《Bank资管》最早独家报道了银行理财、信用卡、私人银行业务等有望试点子公司制。笔者当时就银行理财子公司后，是否会对相关费用带来影响、非标又将如何合作，进行采访。当时回答大致如下：“销售费、非标没影响，毕竟还是银行持股，大股东或者绝对控股。本身现在银行理财事业部制，我们跟分行或者其他部门的关系，也是服务或者被服务的关系，比方说产品销售，也要给分行销售手续费的，分行有一些优秀的项目或者承担投后管理职能的话，也有推荐手续费或者投后管理费的安排的，只不过以前的话，是内部考核或者影子考核和划转，子公司后，就变成实际的划转了。从这个角度，本身事业部制也是要求独立核算，成本、收入、费用等核算清算，子公司只不过在组织架构上，考核、核算、清算机制事业部制都有，跟子公司也是一致的。”
［三］银行理财为什么一定要设为子公司？
而对于设立银行理财子公司的必要性，则主要提了三方面原因，《bank资管》大致整理当时的回答如下：
第一，从金融监管、风险防范的角度，独立子公司的破产隔离、风险隔离等更明确，框架更明晰；从机构角度，资产管理行业最终比拼的是为客户创造价值，这样的情况下，怎么使得有一个更好的机制去留住人才，资产管理是一个轻资产行业，系统加投资人员，去跟其他资产管理机构竞争，必须有一个相对市场化的机制。但是在银行内的考核和薪酬激励机制，不能与其他部门有太大区别，子公司可以有更好的考核激励机制和风控机制，包括市场化的专业投资是强调在在控制风险的情况下，创造收益，或者在追求绝对收益的基础上怎么去降低风险，风险和收益的权衡的，而不能为了控制风险，而散失投资机会。在银行内部，很难形成风险与收益平衡的风险文化，而以不出风险为主。
第二，现在银行理财投资原则和技术相对简单，更多是固定收益为主，模式以买入持有为主，通过交易利差或者票息率和成本赚取手续费收益，给投资者也是一个预期收益率型的刚性兑付产品，但是未来随着资管回归本源，客户是获得风险收益，银行收取固定管理费，这种情况下，你还是原来的投资模式，已买入持有为主而没有交易，没有对市场的判断获取交易机会，是难以为投资者获得稳定收益的，因为你的信用风险、利率风险在不断累积，如果没有交易，风险是难以转移和控制的。这也对优秀人才的要求与以往就不同了，市场化的考核和激励机制就需要更迫切了。
第三，现在银行理财的投资范围越来越广，除了银监会说的去通道，直接投资以外，很多时候需要法人机构去持有部分股权类的投资，权益类投资要有一个机构去持有，因为银行从商业银行法、风险隔离的角度来讲，至少在很长的时间内是不能进入股市或者权益类市场的，这种情况下，以独立子公司为客户持有部分股权，就比现在银行迫不得已以各种通道去持有股权的话，法律关系更明晰，对客户也是一种保护。 所以，随着银行理财投资范围的拓宽，也需要引入独立子公司进行安排的机制。
［四］为什么《Bank资管》认为银行理财子公司，将敲响小银行理财业务的“丧钟”？
同时，《Bank资管》还想强调，银行理财子公司试点，对小型银行理财业务会带来冲击，甚至颠覆。理由有二：
第一，《Bank资管》看过多份监管高层的内部讲话，实际上包括多次公开发言，都有提到“不是所有的银行都能开展理财业务，管理能力不强的银行就只能负责理财产品销售”，也就是“分类管理、分级持牌”，这中间强烈的信号意义是未来中小型银行理财投资管理弱，就可能只有销售的资格了，之所以政策迟迟没有落地那是因为中小型银行反弹比较大。《Bank资管》此前曾报道银行理财拟分三类持牌，仅A类投资非标，后来夭折，就是中小银行反弹强烈。但是，目前500多家银行开展理财业务，能力参差不齐，不管愿不愿意接受，“分级持牌、分类管理”是必然趋势，未来部分银行特别是中小银行，只能销售理财而不能发行理财产品将是趋势。
第二，Bank资管强烈看好光大、交行，主要是因为张旭阳、马续田是中国银行理财界的顶级大佬，在银行理财方面探索超前。如果他们能率先设立成子公司，在业绩考核和薪酬激励机制上率先取得实质性突破，“非标”资产是其他仅仅只是“通道”的资产管理机构没有的，并凭借母行强大的客户销售渠道，将有望很快建立市场领先优势，想想这几年银行系公募基金公司的迅速崛起，到时候中小银行的理财业务将被甩出好几条街，在银行内部作为一级部门，行长要你去冲存款，银行理财部门能不去冲吗？在银行内部作为一级部门，工资能超过其他部门多少呢，那还怎么留住人才？
500多家银行发行理财产品，目前，未来存活下来的银行理财公司，不会有多少家。作为银行理财人，你该考虑考虑自己的未来了！
[五]为什么《Bank资管》认为年内银行理财子公司有望成行？
事实上，2012-2013年的影子银行争议，让银行理财和同业饱受非议，二者更是别列为2014年的监管重点。随着而来的，是一系列监管高层推动、银行理财部门积极配合的改革。而这种改革，从2014年开始，实际上已经由以往对非标、通道业务等投资段，转向了组织架构建设，2014年7月开始的银行理财事业部制就是非常重要的标志。 但是，理财事业部制改革只是一个过渡形式，要真正实现银行代客理财业务与银行传统信贷业务的真正分离，要让银行理财摆脱刚性兑付和影子银行的非议，要让银行理财真正回归资产管理本源，最有效、最直接的方式就是设立银行理财子公司，彻底的风险隔离。
作为监管层，泛资产管理的大潮已经来临，目前银行理财、信托的管理规模远大于公募基金、保险资管、券商资管的规模。从长远的角度去看，目前大力推动银行理财业务、信托业务的发展，未来如果中国资产管理行业能实现在统一的信托法下的大一统，谁将主导监管显而易见。
有几个细节提一下，2014年1月7日，银监会副主席周慕冰在2014年中国银行业监督管理工作会议上表示，“作为过渡，当前可在银行内部设立理财条线事业部制度，彻底隔离代客、自营业务；风控能力弱的银行原则上不能做理财业务。”《Bank资管》已经多次提到过周主席说到的这两句话了，为什么？因为此次会议非常重要，而且这一次实际上是周慕冰主席在替尚福林主席进行的讲话，这种高层释放出的信号尤其值得关注。
仅仅过去6个月后，2014年7月11日，银监会在官网发布《中国银监会关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》(银监发［2014］35号)，全面拉开了银行理财事业部制改革大幕，并要求银行原则上在9月底完成。从监管高层表态进行事业部制改革，到具体下发文件紧紧只差了6个月，这效率点赞，所以千万不要小看监管高层在重要场合和会议上的表态，很多时候一句话可能接下来就是一件重大的政策。 插一句，交行是最早宣布进行理财事业部制改革的银行，是在2013年年底，光大银行是在2014年上半年已经基本完成事业部制改革，啧啧，牛逼的资管大佬，就是看的远、下手快，大赞！
说这些跟理财子公司今年内落地有毛线关系？当然有！《Bank资管》此前最早度假披露，银监会主席尚福林于2014年12月23日《在全国银行业监督管理工作会议上的讲话》部分重要内容，敬爱的尚主席在谈到2015年的监管工作中：“三是探索部分业务板块和条线子公司制改革。条件成熟的银行可以对信用卡、理财、私人银行等业务板块进行子公司改革试点，实现法人独立经营。对设立村镇银行超过一定数量的发起行，允许设立村镇银行管理服务子公司，以加强对村镇银行的规模化组建和集约式管理。”
2014年银行业监管工作会议上，提了理财事业部制改革，6个月后就下发了监管文件；2015年银行业监管工作会议上，提了理财、信用卡、私人银行子公司制试点，你觉得这次需要几个月就会下发监管文件？《Bank资管》偏向于乐观。
［六］子公司可能的实现路径是什么？
《Bank资管》认为，根据国际经验，只有把资产管理业务注册成独立的法人机构，才能真正实现银行资管从制度、资本、法人、人才管理上的真正隔离，进而让银行理财在泛资管时代下，与其它信托／保险资管／券商资管／公募基金等资管群雄争霸。 在实现步骤上，相应构想：先将各行的理财专业部门注册为事业部，实现准法人制度。之后，推进事业部的准法人制度，再过渡至公司制。
国际上实际上也有两种模式，一种是理财业务与母银行完全独立的两个子公司，完全独立运营，《Bank资管》简称为完全子公司模式；一种是后台等还是借助母行，很多资源还是和母行公用，但是投资管理、前台等则完全独立，简称为半子公司制。 目前，一下子完全让银行理财业务完全独立，完全不再借助母行的资源，一是不现实，银行理财可能还做不到；二是，通过半子公司慢慢发展、适应市场、调整，慢慢再过渡到完全的子公司，是比较稳妥而可行的方式。
在这个转化过程中，银行理财子公司和母行的所有合作，都可以按照市场化定价，销售费率该是多少就是多少、非标的项目推荐费率和后期管理费率该是多少就是多少，等等，这些都可以慢慢来。
还有，在目前公募基金纷纷推行管理层持股计划的大背景下，银行资管的管理层持股可期！
泛资管时代已经到来，到最后比拼的就是投资管理能力。诸多资管群雄，将会面临更加市场化的竞争，前提也需要资管公司本身运作市场化！匆匆十年，银行资管走到了巨变的十字路口，未来十年，必将凤凰磐涅！
［七］银行资管与银行系公募基金是否是重复定位？
《Bank资管》觉得，这好像是个为命题。第一，某一家银行下面，有一家公募基金、一家银行资管公司，或者说两家公募基金公司，都是信托关系下的资产管理业务，有什么问题吗？举个例子，明天系参控股了据说17家银行，土豪安邦已经是民生银行第一大股东、招商银行第二大股东，他们也没觉得是重复定位。
有的银行董事长可能觉得已经有公募基金公司了，特别是国有大行，可能没多少动力再设子公司。但是吧，如果监管层鼓励设立银行理财子公司，“讲政治”的国有大行可能就会很积极了；有的银行董事长，苦于旗下没有公募基金公司，就会有动力去设立理财子公司；还有的银行董事长，旗下都可能有几家公募基金公司了，但是觉得多一个银行理财牌照也不错，让旗下资管公司相互竞争、相互合作，也是好事。等等。
第二，公募基金主要还是得靠股票型基金，但是银行理财目前六成以上投资于固定收益市场，两者本身还是有一定区别。还有，银行理财还有“非标”这张牌，其他资产管理机构有吗？没有啊。再说了，未来资管机构有“大而全”的，也有“小而美”的，相互合作的空间实际上也很大。
第三，有人说银行理财的投资管理能力完全不如公募基金？细想想，好像不对啊，银行理财已经16万亿了，这些年为投资者赚了多少钱，你再看看公募基金这几年整体为投资者赚了多少钱。有人可能会说，这是因为背靠银行，可是有爹不靠是傻蛋，这也是优势啊。
未来，大家都是信托关系下的资产管理公司，比拼投资管理能力，业绩差的投资者自然会“用脚投票”，将投资管理能差的公司淘汰出市场。所以啊，《Bank资管》觉得，不要担心什么某集团又多了一家资产管理公司是重复建设，练好自己公司的投资管理能力、在市场中活下来才是王道！
［八］银行理财子公司将大幅提升银行股估值，何乐而不为？
这里附上中信建投证券银行组的研究报告：《光大银行：分拆成立资管子公司，分业务估值抬升估值》（中信建投证券银行研究团队：杨荣（13691376916）/张明（15810015283）/张玺（15010773220））
事件：光大银行（601818）周五晚间披露年报，公司2014年实现净利润289.28亿元，同比增长8.12%，每股收益0.62元。公司拟每10股派现1.86元（含税）。公司不良贷款率1.19%。在公布2014年年报的同时，发布公告称，董事会已同意全资设立理财业务子公司。这意味着光大银行正式实施拆分。
1、资产负债结构改善，净息差上升
2014年实现营收785.31亿元，同比增20.25%，净利润289.28亿元，同比增8.12%，EPS0.62元，略低于预期；净利差和净利息收益率分别为2.06%和2.30%，同比提升10bp、14bp。主要来自资产负债结构改善，存贷款平均余额均同比增加12%，分别较付息负债、生息资产增速高6%、5%。受利率市场化推动影响，存款成本上升了22bp，同时公司加大了高收益率小微贷款占比，贷款收益率提升4bp。
2、中间收入快速增长，银行卡、理财业务尤为突出
公司实现手续费及佣金净收入191.57亿元，同比增加42.05亿元，增长28.12%，主要是银行卡手续费和理财服务手续费均有较大增长。其中：由于信用卡业务收入增长，银行卡手续费收入同比增加27.03亿元，增长38.16%；理财服务手续费收入同比增加10.64亿元，增长46.56%。
截至2014年末，公司理财产品余额达到8,546.32亿元，同比增加3,523.32亿元，增长70.14%；全年理财产品累计发行2.13 万亿元，比上年增加0.63 万亿元，增长42.00%；理财业务在投资端加大了高收益率标准化资产的配置比重，降低非标债权资产占比，并积极发展结构化产品，理财投资平均年化回报率比上年提高80bp以上，净值型开放式产品占比进一步上升。在银行业纷纷转向理财净值化的大资管方向上，公司走在了前列。
公司董事会同意全资设立理财业务子公司，优势理财业务将被拆分出来，符合我们前期周报 “业务拆分，各自估值，有利于提升银行估值水平”的判断。
3、不良率明显上升，资产压力加大
2014年不良贷款总额155.25亿元，不良率1.19%，同比上升33bp，不良贷款余额155亿，同比增55亿。先行指标关注类贷款420亿，同比增长261亿，占比达3.24%，资产质量压力加大。拨备覆盖率达到180.52%，较年初下降60个百分点，拨贷比2.16%。公司不良贷款主要集中在制造业、批发零售业及个人贷款，公司2014年也锁了制造业、批发零售业贷款规模。公司业务管理费支出234.16亿元，同比增加27.94亿元，增幅13.55%；管理费用率29.82%，同比下降176bp，费用控制成效显著。
4、资本充足率提升光大银行资本充足率11.21%，比上年末上升64bp；核心一级资本充足率及一级资本充足率 9.34％，比上年末上升23bp。
5、投资建议：维持光大“增持”评级。
（1）公司资产管理能力领先同业，银行“大资管”时代将会向资产管理角色转型，公司优势明显，理财业务拆分成立子公司，有望显著提升公司估值水平。（2）公司资产负债结构调整持续，减轻资产质量下滑压力。预测15年继续加强不良资产处置力度，净利润同比增长6%，15年EPS0.66元，维持“增持”评级。
（注：以上仅为《Bank资管》个人观点，不代表供职单位。严禁转载，欢迎转发！）
让银行成为中国直接融资体系与资本市场的重要参与者
文／张旭阳
银行业目前所面临的变化是结构性的改变，而非周期性的变化，银行业必须对自身的运行模式进行深刻变革。这种变革应使商业银行的盈利模式可持续，也应使银行业务与经济转型结合更加密切，这种变革除在传统银行业务上建立更有效的风险资产配置机制和更高效的运行体制外，还要使商业银行通过资产管理、财富管理、投资银行等更多元的市场化业务，成为直接融资体系和资本市场的重要参与者。
中国商业银行在金融体系中举足轻重，有着广泛的企业、个人客户基础、相对良好的风险管控机制和品牌声誉。如果能够推动商业银行理财业务转型，通过允许商业银行设立资产管理子公司、股权直投子公司，允许商业银行控股证券公司，允许商业银行发起产业基金，允许商业银行成为企业年金或养老金的投资管理人等方式，让商业银行积极融入到直接融资体系和资本市场当中，将有利于中国金融体系由间接融资为主向间接融资与直接融资并重转化，有利于中国经济的杠杆率降低和经济结构调整。
让商业银行成为直接融资与资本市场的重要参与者，首先是直接从供给与需求两端促进直接融资和资本市场的发展。
以债券市场为例，商业银行的参与加快了债券市场的发展。在供给方，人民银行[微博]从2005年开始陆续推出了主要由商业银行承销的企业短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具(PPN)、资产支持票据(ABN)等企业债务直接融资品种，到2014年5月底这些品种余额近6万亿，占企业债券融资的63%(截止5月底，银行间和交易所的企业债、公司债、短期融资券、中期票据、PPN等企业债券规模为9.3万亿，其中银行间市场企业债券规模为8.57万亿)；在需求方，截止2014年5月底，银行理财产品余额达到13.44万亿， 22%左右即2.9万亿投资于企业信用债，占银行间市场和交易所市场企业债券直接融资的31%。
可以说，资产管理行业的壮大，特别是资产组合规模足够大、投资足够分散的强有力的机构投资者的存在，与直接融资市场的健康发展是一个硬币的正反面。通过银行理财制度框架的设计，推动银行理财发展为中国金融市场上最大的机构投资者，才能有足够的空间吸纳更多的债券发行以及单一信用体的违约风险，推动多层次的直接融资市场的发展。债券市场发展如是，今后随市场发展股票市场也可能如是。随银行理财业务规模扩大，客户风险偏好多样化，理财资金可通过量化投资、结构化产品、优先股等形式从低风险业务起步涉足股票市场。 其次，促进实体经济转型。
过往，银行通过理财业务通过试水利率市场化、资产证券化等多种方式减缓了我国金融市场因利率、规模管制和市场发育不完全多导致的金融抑制，增加了对实体经济的资金支持，也降低了企业的融资成本。
在中国经济发展模式重塑的现在，商业银行也要思考如何在更好对接实体经济的过程中获得持续发展的动力。经济发展的目标是国民财富增长，根本动力是通过市场与专业化分工、企业家精神的宏扬和科技体制创新带来的技术进步与全要素生产率的提高。
对金融而言，服务实体经济就是要通过金融工具创新和交易结构安排，支持和增强企业活力，这就涉及到公司治理结构与企业资本结构的改善。美国资本市场上存在的外部并购压力是推动美国企业不断进步的动力。
因此，鼓励商业银行通过设立子公司开展股权直投业务、使用理财资金和并购贷款对并购重组、管理层收购提供融资支持，配合国有企业混合所有制改造，改善公司的治理结构，不仅是国企改革的路径选择，也是经济结构调整的政策手段。 三是在老龄化社会背景下促进经济长期平稳发展。
老龄化社会经济保持持续增长，一方面要通过体制改革提高年轻人的全要素生产率，一方面要通过机构投资者的发展，在基本养老保险、企业年金、个人理财三个支柱上帮助已老人群和将老未老人群积累更多财富以消费年轻人生产的产品。 因此，推动银行理财业务向中长期机构投资者转型，发挥银行在固定收益投资领域的管理能力，使银行成为企业年金、养老金的管理机构，都有助于居民财富的长期积累。
为配套上述中长期资金来源和对应的中长期投资需求，应允许银行更多地参与基础设施资产证券化的产品创设与投资，支持和分享以人为核心的城镇化建设的成果。证券化过程是价值发现的过程，通过对基础设施等地方政府所持有资产的证券化，对地方政府资产负债表的资产方进行一次价格重估，降低地方政府负债率，并为城镇化建设和民生改善提供资金，同时通过标准的证券化过程中的资产出表，限制地方政府过度融资，配合中央所推进的简政放权，一定程度上促进地方政府角色转变。 四是促进银行转型，降低银行自身的杠杆率。
金融脱媒、利率市场化、经济转型背景下，商业银行以存贷利差为主的盈利模式面临资本回报率和资本充足率的两难选择。同时，由于各种因素，中资银行业的实际杠杆率过大。
因此，银行也需要通过不占用资本金的中间业务发展去降低杠杆率。银行业所面临的市场化压力也需要资产管理、财富管理、投资银行等市场化业务的发展去应对。 同时，互联网的技术革命直接改变信息不对称、信用违约成本和行业壁垒，以信用与信息为基础的银行业在脱媒与互联网的大背景下，其信用中介的角色将不断被淡化。银行必将走上从“借给人钱赚钱”到“给人管理钱赚钱”的转型之路，从传统银行变身为数据分析者、集成服务商、撮合交易者和财富管理者。未来十年，大资管有可能是金融业主要的存在。
五是改善A股市场的估值水平，提高中国资本市场的吸引力。
商业银行成为资本市场与直接融资体系的重要参与者，除带来增量资金进入资本市场外，还通过银行自身盈利模式的改善有力提高银行股的估值，进而改善A股的整体估值，提高A股特别是蓝筹股的吸引力。
目前A股市场的静态估值指标处于历史最低点，低于2004年6月998点的估值水平。但具体分析各个板块，很多板块的估值已处在历史中高位水平上，而占A股27万亿市值20.75%的银行股(市值5.6万亿)的平均市盈率仅为4.7倍，远低于市场23倍左右的加权平均市盈率，更低于银行股在A股历史高点多达到的38倍左右的市盈率。
投资者给予银行股较低估值主要来自两个主观判断，一是认为银行的不良资产没有充分暴露，二是认为银行目前的盈利模式不可持续。如果中国整个商业银行在转型层面上取得了切实的进步，至少在银行板块上将看到估值中枢的上移，并直接带动整个市场的趋势性上涨，通过财富效应的积累和扩散，加速推动更多的新增资金进入中国A股市场。 六是提高资产市场的专业分工，减少通道业务，促进各类金融机构做强做精。 银行成为资本市场和直接融资体系的重要参与者，首先是将蛋糕做大，包括信托、券商、基金在内，任何能够真正提供附加价值而非仅仅是通道的市场参与者，都会从中受益。
国际上前12大资产管理公司有7家是独立的非银行系资产管理公司，最大的贝莱德资产管理公司反而是收购巴克莱资产管理公司而发展起来的。而且，以商业银行的经营理念而非投行文化去做资本市场业务，有利于控制过度虚拟化，有利于资本市场的平稳健康发展。
当然，银行综合化经营的推进需要掌握好节奏，并通过监管协调和明确市场规则，特别是建立清晰有效的防火墙来防范系统性风险以及对储户利益的可能侵害。 转型之路道阻且长。在2014年错综复杂的外部环境这一节点上思考转型，尤为重要。商业银行应该以资产管理、财富管理、投资银行等市场化业务的发展来应对金融脱媒与利率市场化的挑战。在中国金融体系由间接融资为主向间接融资与直接融资并重发展的转型过程中，未来商业银行也能够成为资本市场的重要参与者，这在商业银行在金融体系占很大的比重的中国，更有利于金融与实体经济的互动。
