中国股市背离了经济基本面吗？
孙明春
大和資本市場大中華區首席經濟學家、中國高校聯金融協會副主席
中国股市在过去两年的表现令投资者失望。很多人百思不得其解，为什么中国经济每年都能实现9-10%的高增长，而中国股市的表现却不及经济增长接近停滞、而且深陷金融及债务危机的欧美等国的股市呢？中国股市与经济出现了严重背离吗？
笔者认为，中国股市的疲弱表现，可能反映了投资者对中国经济在未来数年将不可避免地减速的预期以及由此产生的对企业盈利大幅度下降的担忧。虽然股市调整的幅度可能受到各种因素的影响而出现超调，但其总体趋势应该讲是合理的。
股市的表现
人们常说，“股市是经济的晴雨表”，说明股市可以比较准确地、甚至领先性的反映经济的表现。事实上，中国股市近年来也一直是中国经济的晴雨表。比如2007年10月16日，上证指数达到6124点的历史高位后，开始了长达一年的下跌。而事后证明，中国经济增长正是在2007年3季度掉头向下，开始了长达7个季度的下跌。再如，2008年10月28日，上证指数在1664点止跌回稳，开始了一个长达11个月的V型反转行情，而中国经济增长率在2009年1季度达到6.6%的年同比低点后也出现了一个长达12个月的V型反转，股市见底领先经济见底约一个季度。坦诚地说，在中国经济的这两个重要拐点发生时，中国股市对经济拐点的准确确认要远远领先于绝大多数的经济学家和市场分析人士。
那么，过去两年中国股市与经济发生了背离吗？中国股市自2009年8月进入下行周期，至今已超过两年时间；而中国经济自2010年1季度见顶回落（年同比增长率为11.9%），至今也有6个季度（而我们预期2011年4季度还会进一步
下行）。由此看来，中国股市再次领先中国经济(领先约半年时间)，其走势在过去两年是基本吻合的。
经济的前景
从目前中国股市的走势来看，投资者预期中国经济增长还会进一步下滑，而且有可能相当剧烈或相当漫长。这种担忧是不无道理的。除去短期内欧美债务危机、全球经济“二次探底”等不确定性因素给中国经济带来的负面影响以及国内经济自身所存在的“硬着陆”风险之外，从中长期来看，中国经济已经不可避免地进入了一个长达数年的下行周期，这不但是经济发展的必然规律，也将是中国新一代领导人主动调控的结果。
在明年秋季的“十八大”之后，中国政府的新一代领导人将上任。笔者认为，新一代领导人既不应该维持也不可能承受经济的高增长，因为他们将面对与本届领导人迥然不同的环境和挑战。2003年，当本届领导人上任时，中国的人均GDP仅有1300美元，中国尚属于一个低收入国家，因此需要一个高增长的策略来迅速提高人民的收入水平和生活质量。应该讲，这一策略的实施是非常成功的。预计明年年底，当本届政府把接力棒传给新一代领导人时，中国的人均GDP应该达到6000美元左右，也就是十年翻了两番多。在人均GDP从1300美元上升到6000美元的过程中，虽然中国劳动力成本低的国际竞争优势在逐步削弱，但整体而言中国依旧属于一个低收入国家，依然能够保持住在劳动密集型制造业的比较优势和“世界加工厂”的地位。
然而，如果在未来的五年里，新一代领导人继续允许中国经济保持过去10年的高增长速度（即每五年翻一番），那么不出五年的时间，中国的人均GDP就会超过1万美元。毋庸置疑，届时中国将彻底丧失在劳动密集型制造业的竞争力，这将对中国的就业和社会稳定产生不可估量的冲击。虽然我们相信中国在发展高端制造业和服务业方面有相当大的潜力，但五年毕竟太短了，它们不可能在五年内快速发展到可以弥补低端制造业迅速衰落所导致的就业和产出缺口的地步。因此，新一代领导人必须通过降低经济增长速度来“买时间”，以实现中国经济的平稳转型，避免中国经济在其第二届任期内（2017-2022）出现一个重大危机。
根据我们的估算，在2012-2016的五年中，中国经济的平均实际增长率必须降到7%以下，才有可能在2017-2022年期间避免一个严重的“中国危机”。如果新一代领导人致力于实现这种低增长的策略，这意味着中国经济的实际增长率在接下来五年中的个别年份将出现6%甚至更低的水平。这可能低于很多人的预期，但这也许正是今天股票市场的担忧，因为经济增长放缓将严重拖累中国企业的盈利 能力。
盈利的变化
过去5-10年里，中国企业（无论是国企、民企、还是上市公司）普遍实现了盈利的高增长。但高增长的盈利是因为中国企业有好的产品、技术、管理、服务、内控、营销、专利等等呢？还是因为经济增长速度高所带来的国内市场需求迅速扩张、以至于连那些生产和销售劣质产品甚至有毒食品的企业都可以盈利（甚至在国内外股票市场上市）呢？如果中国经济增长速度在今后数年里放缓至6-7%，国内市场需求成长相应放慢，还有多少中国企业可以继续保持盈利成长、甚至盈利呢？
从这个意义上讲，那些通过外延式、粗放式的发展模式而获得高盈利成长的中国企业，并不见得是真正意义上的“好企业”。它们在过去多年的亮眼的盈利成长历史很可能无法在未来得以复制，因此股票投资者也无法用它们的市盈率水平来判断它们的股价是否便宜。而真正的好企业是那些具有核心竞争力（如产品、技术、创新能力、营销方式和渠道、较高的准入门槛、以及严谨而进取的管理层、内控机制和企业文化）的企业。
世界上的好企业很多。比如说，尽管美国的实际GDP增长率在今年一季度不足1%、二季度不足2%，但大量的美国上市公司却依然保持相当不错的盈利成长。这些才是真正意义上的好公司。试想如果中国经济增长速度在今后数年里放缓至6%，还有多少中国企业可以继续盈利呢？在全球经济和金融市场极度动荡的今天，投资者在“追寻质量”（flight to quality），这也许可以从一个方面解释中美股市最近以来的表现差异。
