健全资本市场体系,提升直接融资比重
一、我国资本市场现状与问题
由于我国资本市场起步晚、发展时间短,在发展起点上和过程中面临着特有的初始条件和内外部环境。总体上资本市场仍处于发展的初级阶段,还存在明显的问题和不足。
1.资本市场总体规模相对较小
近年来,我国金融结构的失衡问题十分突出。2012年底,我国股市市值、政府债券和非政府债券余额分别占金融总存量的21%、7%和15%,银行贷款余额却高达57%。同期,多数经济体直接融资存量都在60%以上。如果按照融资规模来看,2012年,我国全社会融资规模为15.76万亿,其中银行信贷8.2万亿,占52%,债券2.25万亿,占14.28%,股票0.25万亿,占1.59%。股票占比非常低。在成熟市场中,直接融资占比很高,而我国基本上是以银行为主的间接融资占主导地位。
第一,存量规模较低。
我国资本市场在服务实体经济上发挥的作用还较弱。截至2012年底,我国股市市值为23.04万亿,世界排名第二。债券市场托管量合计26.21万亿,其中公司信用类债券托管量为7.20万亿。虽然股债绝对存量较大,但相对于经济总量而言规模偏小。国内非政府债余额与股市市值之和与GDP的比重这一指标,我国仅为75%,与印度和巴西的水平相当,而美国、英国、德国和日本分别达到了208%、171%、81%和128%。绝对存量排名第二的我国股市市值相对于GDP比重仅45%,而英国、美国、韩国、日本则分别达到了145%、106%、104%、62%。
1 第二,增量规模较低。
在大部分成熟市场和一些新兴市场上,公司外部融资主要通过发行股票和公司债券等直接融资方式,而不是银行贷款。我国目前直接融资的比例仍然较低。2007至2012年,我国社会融资规模中直接融资占比分别为11.1%、12.7%、11.3%、12.0%、14.0%和15.9%,虽然该比例呈现提高趋势,但仍然偏低。
近年来,直接融资比重提高主要源于债券市场的快速发展。特别是在银行信贷的快速扩张与股市低迷的情况下,我国金融资产中的股市与债市的份额在逐步下降,金融结构存在较为突出的失衡问题。直接融资支持不足,加之间接融资结构不合理,我国广大中小企业,特别是大量创新型、成长型的小微企业融资难问题突出。
2.资本市场内部结构失衡
第一,股票市场与债券市场结构失衡。
目前,我国直接融资结构很不合理,交易所市场中股票债券比例失调,“重股票、轻债券”的现象依然存在。我国公司类信用债的余额不到股票市值的1/4,债券市场仍以国债、金融债等利率产品为主,公司类信用债券占全部债券存量的1/5。同时,在政府债券与公司类信用债券中,交易所市场严重滞后,银行间市场政府债券的托管规模占为93%,公司类信用债券的托管规模占比为97%,银行间债券市场与交易所债券市场尚未完全实现互联互通。
债券市场规模有进一步扩大空间。2012年底,我国债券市场(包括国债、金融债、公司信用类债)的总规模已相当于股票市场的110%,
2 相较于2007年底的27%已有了长足的进步。然而,若将债券市场规模与国民经济总量相比,其比例仍然低于其他成熟市场。
第二,股票市场内部结构有待改善。 一是不同市场层次失衡。
境外成熟股票市场的多层次结构特征是层次分明、相互递进,整个市场大致呈金字塔状,即主板位于塔尖地位,主要服务于大型成熟企业,场外市场位于塔基地位,培育小微企业,为场内交易市场输送大批优质的上市资源,创业板则位于主板与场外市场之间,主要为大量创新型、创业型的新兴产业、高科技企业服务。
以美国市场为例,OTC市场共有上市企业约2万家,纳斯达克上市企业2700多家,纽交所上市企业2400多家。而且,作为传统主板市场的纽交所与创业板市场的纳斯达克市场内部也实现了自主分层,即纽交所分为传统的主板市场、MKT市场(原Amex市场)以及Arca(电子交易平台市场)。
同美国市场的金字塔式结构相比,我国呈现明显的倒金字塔结构。这种畸形的市场层次结构不利于股票市场服务实体经济功能的发挥,大量亟须资本扶持的中小企业无法利用股票市场发展壮大,同时也无法为场内交易市场培育与输送大批优质成熟的上市后备资源,场内与场外市场未能形成有效互动。
二是上市公司行业结构失衡。
首先,当前产能过剩及落后的传统周期性行业仍在我国股票市场中占据主导地位。根据GICS行业分类,在A股上市公司中,金融、工
3 业、能源、原材料这些传统类行业公司总数占比53%,市值占比63%,净利润占比82%,而医疗保健、信息技术和可选消费品等主要战略新兴行业公司总数占比37%,市值占比27%,净利润占比11%,表明大量社会资本沉淀在产能过剩严重的传统周期性行业中,从而对亟须大量发展资金的新兴产业发展形成了一定程度的资金“挤出效应”。
其次,中小企业及创新产业上市公司比重过低。截至2014年7月底,沪深两市A股上市公司共计2537家,其中,中小板市场722家,创业板市场383家,二者合计占A股总数的44%;就上市公司市值而言,沪深两市A股总市值约26万亿元。其中,中小板、创业板上市公司市值分别为4.3万亿元和1.8万亿元,仅占总市值的23%。
近年来,虽然我国A股市场中的各类中小企业与创新企业的公司数和市值规模都有了较大的提升,但仍有大量代表我国未来经济发展方向的创新产业及新型商业模式的企业未能在本土股票市场获得有效的服务,而只得被迫转至境外市场寻求资本支持。
第三,债券市场内部结构有待改善。 一是产品结构失衡。
债券产品不够丰富。在政府债券方面,截至2013年底,国债规模22.2万亿元,地方政府债券规模达到23.6万亿元。在企业债券方面,一般企业债3.8万亿元,一般公司债仅6271亿元,企业信用债券占比仍较低,约占全部债券存量的1/5。另外,资产支持债券仅1676亿元,规模微乎其微,高收益债券尚未出现,私募债券也仅局限于中短期票据。
4 同境外市场相比,发达国家市场债券品种丰富,而以中国为代表的新兴市场主要以本国国债及公司债为主,外币债券和国际债券发展较为缓慢。另外,一般较为成熟、标准化程度高的品种多在交易所交易,而一些结构化产品由于流动性较差,其交易多在场外市场完成。
二是投资者结构失衡。
从我国债券的投资主体来看,无论是国债还是公司债,其持有者结构均过度集中于商业银行。截至2012年底,商业银行持有国债与公司债的比重分别高达68%与31%,而其他机构投资者与个人投资者的持有比重均相对较低。单一的投资者结构使债券市场成为买方市场,发行背后的授信与反担保无法形成信用利差,无法市场化定价,无法形成基准利率。而且,商业银行购买债券,与贷款一样同属于银行授信,只是授信方式不同,仍属于间接融资,风险并未从银行体系分散出去,导致银行体系存在较高的系统风险。
在美国债券市场中,国际国内各种类型的投资资金发展均衡,从而使美国债券市场成为一个拥有充沛资金和各类需求的国际型投资重地。各类基金、保险公司、境外合格投资者应成为债券市场的主要投资者。债券市场发展本身就是对传统商业银行存贷业务的一种挤压,是证券化融资与商业银行竞争的结果,因此商业银行不应是主要投资者。
二、市场存在缺陷的原因是什么 1.股票市场
第一,顶层设计:缺乏市场为主导的全局性与前瞻性顶层设计。
5 目前,我国股票市场仍处于初级发展阶段,同成熟市场相比,无论在交易规模、交易产品、参与主体、服务实体经济能力等方面都存在较大差距。究其原因,我国股票市场的发展主要由政府主导,市场建立的初衷是有效动员金融资源,为我国经济的快速发展寻求高效持续的资本供给与支持,并不是市场经济发展到一定程度自然演化的结果。
我国股票市场现有层次的形成有其特定的历史背景。股票市场最初是为国企改革服务。随后,为了推动民营经济发展,政府开始允许更多民营企业上市;2000年后,为了进一步支持科技创新类企业发展,又分别在200
4、2009年相继推出中小板和创业板;近年来,为了更好地解决中小企业的融资难与融资贵问题,政府又开始推动场外市场的发展。由此可见,政府行为始终主导着我国股票市场的发展路径与运行轨迹,一定程度上带有“头痛医头、脚痛医脚”的性质,整个股票市场缺乏全局性的顶层设计与高瞻远瞩式发展规划,亟须回归到市场规律起主导作用的发展路径。
第二,进退机制:缺乏有进有退、进退有序的市场化循环机制。 目前,我国股票市场面临着优质公司进不来和劣质公司出不去的窘境。具体来看,一方面,由于IPO审核高度集中于事前以及审批条件一刀切等特点,大量高成长性的新兴企业不符合A股上市条件,中小企业陷入了融资难的困境。另一方面,退市制度的不完善导致大量绩差公司长期在市场中滞留,不利于及时淘汰落后产能,促进企业进行产业重组,无法形成“优胜劣汰”的市场化竞争机制。
6 在进退机制无法形成良性循环的情况下,我国股票市场难以避免地出现了“上市难”和“退市难”的恶性循环。“上市难”使得上市资格成为稀缺资源,从而绩差公司通过各种方式维持其上市地位,各地政府在政绩驱动下也尽量避免地方的上市公司退市,一些在场外排队等待的公司也试图通过并购重组的方式进入市场,造成了“退市难”的局面。
第三,投资者结构:缺乏长期资金为代表的专业机构投资者队伍。 在成熟市场中,投资者大致分为长期资金、投机者以及套利者。其中,长期资金是倡导价值投资的中坚力量,为整个市场提供定价基准;投机者的频繁交易提高了市场的活跃程度,为市场提供流动性;套利者的交易提高了整个市场的定价效率,确保股票市场的有效性。
我国股票市场自成立至今,一直是以中小散户等个人投资者为主体,缺乏长期资金为代表的专业投资者,这样的投资者结构容易使市场出现短期内追逐股价价差的投机氛围。目前,整个市场投机色彩严重,不注重基本面、闻风炒作、追涨杀跌等现象盛行,“炒小、炒新、炒差与炒短”现象较为突出,股票价格在短期内经常出现暴涨暴跌,股票市场价格与上市公司基本面信息的互动性、关联性不强,无法成为宏观经济运行的“晴雨表”。
2.债券市场
第一,监管架构:多头监管,缺乏统一架构。
目前,在管理体制方面,我国债券市场呈现“六龙治水”式多头监管格局,主要涉及人民银行、财政部、国家发改委、证监会、银监会、
7 保监会等六个债券管理部门,相关的规章制度分散在各部委制定的法律法规中。从国家层面看,我国债券市场缺乏统一法律法规和统一的监管机构,使得债券市场矛盾日益突出,成为制约市场发展的深层次问题。
监管制度边界模糊。由于监管条块的分割,制度层面缺乏顶层设计。债券市场主要法律《证券法》和《人民银行法》在监管的表述上存在差异,缺乏统一的监管标准和市场约束机制,容易产生监管套利。
监管部门协作困难。债券市场受多头监管与交易场所分割的影响,发行审核、信用评级及上市流通等相应的监管标准,以及交易机制等运行机制的协调难度较大,阻碍了债券市场统一。
第二,一级市场:多头审批,降低市场效率。
近年来,债券市场多头监管问题相对突出,多头监管以及各部门监管理念的不一致,很大程度上抑制了中国债券市场的发展。发行审批的监管部门有国家发改委、证监会以及银行间市场交易商协会等多个部门,其中,财政部主管国债和地方政府债券,央行指导下的银行间市场交易商协会主管金融债、中票、短融、超短融、中小企业集合票据以及其他创新型品种,发改委主管企业债,证监会则主管公司债。
在我国债券市场市场化环境尚未完全具备的情况下,不同的发行审批标准引发的监管套利容易出现“劣币驱除良币”现象,存在一定风险和监管盲区。特别是银行间市场实行的注册制,实质是承销商代表组成的审核委员会的利益相关人之间的相互审批,并形成了从“审
8 核-承销-发行-增信-购买”一条龙服务,不利于公司债券市场的健康稳定发展。
第三,二级市场:相互分割,制约市场深化。
我国债券二级市场也分成三个部分,即沪深证券交易所市场、银行间市场和商业银行柜台交易市场,并且市场结构长期以来一直以银行间为主、交易所和商业银行柜台为辅,其中,银行间债券市场占比超过90%以上。三个市场之间存在严重的分割,主要表现为市场交易机制不同、交易主体不同、交易品种不同、清算托管方式不同,对债券市场流动性形成严重制约。
两个市场分割,银行不能利用交易所市场的差异化的交易机制,交易所市场参与者无法投资银行间市场的产品,使得债券的投资主体、资金和现券被限制在两个独立的区域中运行,不能自由流动,同券不同价的现象经常出现,两个市场存在不同的收益率,无法形成统一的市场基准收益率曲线,降低了债券市场资源配置和价格发现的效率,增加出现监管漏洞和盲区的风险,不利于我国债券市场的深化。
而且,部分直接融资方式,如中期票据,短期融资券等公司债券,名为直接融资,实际均为银行以居民储蓄购买,导致直接融资成为银行的另一种信贷业务与贷款无异,企业风险转嫁和集中在银行系统,导致银行体系存在较高的系统性风险。
三、采取措施完善股票市场与债券市场
为深入贯彻党的十八届三中全会与“新国九条”的相关精神,拓宽企业和居民投融资渠道,稳步提升直接融资比重,降低融资成本,改
9 善资本市场直接融资规模较小、结构不均衡等问题,可以从股票市场和债券市场两方面入手,一方面建设多渠道、广覆盖、严监管、高效率的股权市场,另一方面规范债券市场,从而进一步促进资本市场健康发展。
1.股票市场
第一,完善多层次股票市场结构。
为服务不同规模和发展阶段企业的融资需求,全面提升股票市场融资功能,解决现阶段股票市场融资增量较低和市场层次失衡问题,可在现有的多层次股票市场中“量身定做”全新板块——新兴成长板,通过市场内部自然分层,服务实体经济转型与产业升级的发展要求。
新兴成长板不同于现有的创业板,主要有以下三大鲜明特点。 一是产业集聚。主要服务那些能够改变传统经济运行方式,对我国经济持续稳健增长具有重大战略意义的新兴产业企业,意在形成产业集聚和市场聚焦。
二是定位明确。重在服务已跨越创业期、进入快速成长阶段、规模较大的新兴企业。
三是包容性强。适应战略性新兴产业企业在商业模式、盈利模式、组织架构、公司治理等方面的独特性,在上市条件、交易机制、监管制度等方面做出差异化安排。适当淡化当期盈利能力要求,通过设定资产、盈利、现金流、预计市值等多项可选择性上市条件等方式,形成更突出新兴产业公司远期成长性和创新能力的多元化上市机制。
第二,推进新股发行注册制改革。
10 为实现不同类型和不同成长阶段的企业在资本市场获得充分的投融资服务和更为合理的价值发现,提升股票市场全面服务不同类型企业的能力,可加快推进股票发行注册制改革,在充分考虑不同企业的发展规律和收益风险特征的基础上,完善上市条件,形成差异化的上市机制安排,更好地推动企业做大做强,促进实体经济健康发展。
第三,完善并购重组和退市机制。
为倒逼传统企业转型发展,淘汰缺乏持续经营能力的上市公司,使朝阳产业和战略新兴企业可获得发展资金,从而有效实现股票市场资源优化配置功能,必须完善现有的并购重组和退市机制。
一是建立企业重组兼并的快速审批通道。在并购重组有关行政审核中,对以产业整合和战略发展为目的的并购重组,进一步放松在股份支付方式、风险管理机制、评估定价安排等方面管制,同时在税收安排方面予以针对性支持,真正发挥并购重组在上市公司产业转型升级中资源整合和杠杆撬动作用。
二是完善上市公司的退市机制。根据国家产业政策,探索对上市公司退市机制进行针对性完善,实现对因产能落后缺乏持续经营能力的上市公司逐步退市,在促进市场资源向新兴产业流动的同时,也对传统产业上市公司形成尽快转型升级的倒逼压力,在股票市场真正建立起对上市公司落后产能整合一批,淘汰一批的资源配置机制。
第四,吸引长期资金多渠道入市。
长期资金是股票市场平稳发展的重要基石,是市场最主要的机构投资者,在推动上市公司改善治理结构的同时,提高股票市场交易效
11 率。其所倡导的价值投资,有助于推动上市企业做大、做优、做强,促进资本市场更好地为实体经济服务,因此开辟多渠道吸引长期资金入市有助于股票市场长期健康运行。
一是加快推动基本养老金、住房公积金等长期资金管理条例的修订。大力吸引以基本养老金、住房公积金等为代表的长期资金进入股票市场,让长期资金充分分享我国经济高速增长所创造的丰硕成果。同时,也要积极协调完善养老金等长期资金与主板市场投资相关的税收优惠政策,为机构投资者的健康发展创造良好的外部条件。
二是放开投资主体和投资范围。一方面,进一步扩大现有机构投资者的规模,大力推动基金公司向现代资产管理机构转型,允许符合条件的商业银行、证券公司、保险公司、私募基金等各类财富管理机构从事公募基金业务;另一方面,鼓励社会保险基金、企业年金、职业年金、商业保险资金等机构投资者逐步扩大股票市场投资范围和规模,同时积极推动境外养老金、指数基金、慈善基金、主权基金等长期资金进一步投资我国股票市场,扩大QFII和RQFII的规模和额度。
2.债券市场
第一,切实建立集中统一的监管体制。
债券一级市场多头监管,管理效率低下制约了债券市场的健康发展。《证券法》明确要求“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理”,2014年“新国九条”也强调规范发展债券市场,加强债券市场监管协调。因此,根据债券市场发展需要,切
12 实建立统一的债券市场监管体制,明确职责定位,统一监管标准,可以有效提高监管效率,有助于债券市场整体高效运作。
一是依法监管。明确《证券法》作为债券市场基础法律的地位,依照《债券法》对全国公司债券市场实行集中统一监督管理。将债券发行、交易、托管、结算等市场活动和承销、经纪、评级等中介服务统一纳入《证券法》的规范范畴。
二是明确职能。按照同一件事由一个部门负责的原则优化职能配置,由中编办明确债券市场的主监管部门,依法对债券市场实施功能监管,并建立信息共享、沟通便捷、职责明确的协调配合机制。
三是统一规则。在《证券法》框架下,统一债券市场准入条件、信息披露标准、资信评级要求、投资者适当性制度和投资者保护制度等各项监管规则,实现同类行为遵循同一规范,具体可通过制定国务院条例或主监管机构的部门规章来落实。
第二,深化推进债券市场互联互通。
债券银行间市场与交易所市场的互相分割,不利于充分发挥和融合银行间债券市场和交易所债券市场各自的优势,不利于实现债券产品、资金和投资者的互联互通,制约了债券市场的发展的深度和广度。两个债券市场建立互联互通机制,实现债券、资金和投资者自由流动,有助于形成统一的市场基准收益率,提升债券交易效率,方便投资者进行交易、结算和风险管理,因此推进债券二级市场的互联互通就尤为重要。
13 一是建立统一互联的交易平台。充分发挥银行间市场和交易所市场的各自优势,对产品交易、投资者和结算互通进行有效的整合,共同构成中国债券市场的有机整体,顺应国际市场上债券交易集中化和场内场外市场融合化的趋势。
二是创建多层次市场结构。在统一互联的债券市场,通过报价、询价交易在内的灵活的差异化交易机制,根据不同的交易者类型,建设包括交易商间的市场、客户与客户之间的市场等多层次的市场结构。
第三,创新发展债券市场产品品种。
现阶段我国债券品种较少,各类债券比重不均衡制约了整个市场的活跃交易。积极发展适合不同投资者群体的多样化债券,鼓励顺应市场需求大力创新债券产品,加强推进资产证券化发展,探索地方政府债券,丰富公司企业债券品种,可以增强债券市场参与者的积极性,提升债券交易活跃度,以创新促发展。
一是大力发展资产证券化产品,盘活金融资产和企业资产存量。首先,着力建设交易所信贷资产证券化市场,完善中债登与交易所的技术系统对接工作,鼓励证券公司和各类投资者参与交易所市场的信贷资产化产品交易。其次,解决企业资产和信贷资产证券化的统筹发展问题,推动证券公司以专项资产管理计划发行的企业资产支持证券到银行间市场交易。同时,建立资产抵质押登记变更和债券变更通知的批量处理机制。最后,进一步明确资产证券化产品的证券属性,积极推进《证券法》中与资产证券化产品相关的法律条文的增补和完善。
14 二是探索发展市政债券,为城镇化建设提供规范透明的融资渠道。我国处于城镇化进程中,通过发债满足公共项目大规模、长期性、低成本的融资需求,是债券市场服务实体经济的本质要求。长远来看,可将基础设施和公益事业划分为经营性、半经营性和非经营性三类。其中,经营性企业投融资应完全推向市场,发行普通公司债。
三是大力发展可交换债,盘活国有股权存量。由于境内国有控股上市公司比例较高,国有股东发行可交换债,有助于盘活现有国有股权存量,缓解财政困难,推动资本市场发展,是一举多得的金融创新。
四是发展减记债、永续债、强制转换债等创新品种,为商业银行提供新型资本管理工具。根据巴塞尔协议III和我国关于银行资本管理的新规定,商业银行在未来几年补充资本的压力较大,借助减记债、永续债、强制转换债等债券工具,有助于商业银行灵活进行资本管理。
第四,扩大提升债券市场对外开放。
培养多元化、多层次的投资群体,引入国外投资机构参与本国债券交易,可以有效改善投资者结构,同时扩大我国债券是藏的国际影响力,推动资本市场对外开放进程,稳步改善资本市场发展运作。
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