研究报告
诺亚财富：关于捷信一季度亏损的研究分析报告
诺亚研究工作坊 RE/固收 范丽
核心观点
1.日前，捷信集团发布 2018 年 Q1 业绩报告，亏损 0.31 亿欧元，中国市场亏损 0.88 亿欧元。
2.亏损有两个原因：a.会计政策变更引起资产减值损失大幅提升；b.中国市场监管引起多头借贷风险短期内集中爆发。
3.目前的生存能力较强：场景 + 资金 + 股东。盈利有空间但不排除有下降可能：风险或许未暴露完毕。盈利空间或有所助益：线上效率提升。
捷信一季度亏损，中国贡献主要力量
日前，捷信集团发布一季度季报，亏损 0.31 亿欧元，其中中国市场亏损 0.88 亿，对捷信的业绩形成了主要拖累，其他数据，如活跃用户数、贷款量等也有所下滑。
中国市场一季度表现不佳
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研究报告 数据来源：捷信集团一季度季报，诺亚研究工作坊
亏损的两个原因
原因一：会计政策变更引起减值计提提升
自 2018 年起，捷信集团将采用新的会计政策。其中最主要的影响为 IFRS 9 的采用，导致在计提金融工具损失时，由之前的 “已发生损失” 变更为 “预期发生损失”，即使没有证据表明金融工具有减值迹象，在初始确认时也应计提 12 个月期的预期损失，当有迹象表明该金融工具将出现减值时，需确认全期预期损失。
捷信最直接的反应为：当期期初损益调减 2.03 亿欧元（2017 年净利润 2.44 亿欧元）、一季度减值损失为去年同期的 2.85 倍（同期营收上涨约 40%）、中国市场出现 0.88 亿欧元的亏损（亏损超 6 亿人民币，但若采用中国标准为盈利），可见会计政策变更对捷信的盈利水平影响重大。
原因二：中国的市场监管导致短期内资产质量不确定性有所增大
新的政策对捷信的影响如此显著的一个原因为中国市场的监管。
捷信发放现金贷的方式主要是通过交叉销售，采用白名单的方式，从商品贷中选取还款记录较好的客户进行电销。若监管缺失、多头借贷严重，则会使得商品贷中还款记录良好的行为真假难辨。这就必将导致在监管入场后，需要一段时间挤出此类风险与 “虚假良好”，而交叉销售这样的模式也会使得更多的不确定性来自于现金贷。
短期内虽然有冲击，但长期看监管入场、多头借贷被管制，对捷信的商业模式有自我加强的作用，将有利于捷信更快地修复向好。
一季度计提的减值损失主要来自于现金贷
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研究报告 数据来源：捷信集团一季度季报，诺亚研究工作坊
未来盈利能力怎样？
捷信的生存能力较强。手握线下场景王牌——而这一点也是众多线上巨头转向线下的核心动力，又具备资金来源优势——被批准进入同业拆借市场、可发放金融债，捷信具备消费金融公司最重要的生存要素，短期内的生存能力应无太大疑问。
但盈利能力呢？ 2017 年捷信的净利润率明显低于招联消费金融、趣店等同行，2018 年在监管的背景下资产质量又出现了如此大的不确定性，捷信的盈利能力在不断的接受质疑。
捷信的盈利能力在监管背景下虽有空间但有下降风险，效率提升或对利润稍有助益。
面对现实：监管引起的坏账风险仍对盈利或有威胁
坏账风险方面，经测算，在现有净利差水平下、现有的风险暴露水平下，捷信未达到所能承受的最大损失率，利润仍有空间。但由于捷信的现金贷产品期限较长、金额较大，预计风险暴露较为缓慢，后续或有较大的不确定性。
而这一点也被会计政策变更引起的显著影响所验证。根据部分欧洲国家开展的准则实施影响评估看，IFRS9 实施后主要大型银行的拨备总额将上升 19% 至 49%。但捷信集团的拨备为去年同期的 2.85 倍，表明按着中国的会计政策，我们需要密切注意捷信风险暴露情况。
不过需要注意的是，捷信在一季报中也表述监管对中国市场的负面影响在 2 月份开始下降，但未披露细节。这一点与欧洲会计政策变更引起的变化所推演出的结论有些许矛盾，希望在未来能有更多的证据验证。
捷信中国最大的可承受损失率约为 11%
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研究报告 数据来源：根据捷信季报、年报、金融债募集说明书等计算，诺亚研究工作坊
积极应对：效率提升对盈利能力有所助益
一直以来，捷信的运营模式以线下重人力为主，在获取较强的场景掌控能力的同时，对运营效率有一定的拖累，如获客成本较高、人均创收低于同业。为此，捷信布局线上、增加 ALDI 模式，寻求效率的突破，效果明显——来自线上的活跃用户占比持续上涨、线上贷款额上涨，最终体现为业务及管理费用占营业收入的比例下降，腾挪利润空间。
来自线上的活跃用户数占比持续上涨
数据来源：捷信集团2018年Q1报，诺亚研究工作坊
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可以发现，此次捷信出现亏损的原因主要是外部因素，而非内发，为短期刺激，而非长期趋势。
会计政策变更放大了监管对捷信中国的影响，此政策下的盈利数据便显得极为刺眼，并且刺眼的过早。而中国的监管政策又如催化剂般使得会计政策变更的影响裂变扩大，但我们应该坚信，监管对头部公司的影响是短期的。
实际上，手握场景王牌、又有资金优势加持，战略优化提升运营效率，都会为捷信在面临短期的行业风险时有更强的生存能力，在多国的丰富经验也会使得捷信面临监管时能够更加快速的反应，更早的修复向好。
我们也应以更加积极的态度看待新政策下的亏损，风险的提前确认可以帮助投资者提前观测监管对捷信的短期影响，而无需像观察其他同业一样，花费漫长的时间等待风险暴露、自我消化。
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