境外股票场外交易市场（OTC）介绍 境外场外交易市场介绍
综观各国和地区证券市场发展路径，其股权交易市场均始于场外市场，后逐渐发展成为证券交易所。但由于股份公司的复杂多样性以及交易所自身定位等因素的限制，证券交易所无法解决所有股份公司的股权流通与转让问题，因此，场外市场必将长期存在，它与交易所一起，共同构成多层次资本市场体系，并在其中发挥重要的基础性作用。
各国和地区场外股权交易市场最初大多由证券业协会设立并进行管理，其中一些场外市场在发展壮大后脱离协会独立运营，有的被其他交易所合并，甚至有些还转变为交易所的形式，如美国的NASDAQ、日本的JASDAQ和韩国的KOSDAQ。但也有一些场外市场仍由协会进行运营和管理，如日本的绿单市场、韩国的FreeBoard以及中国台湾的兴柜市场。还有一些市场从一开始就是由私营公司进行运营和管理，如美国的粉单市场和英国的PLUS。在监管方面，场外市场最初多以自发形式存在，但在各证券市场监管框架陆续形成后，场外市场逐渐被纳入监管范围，且监管日益完善。以美国为例，除了SEC 对场外市场进行监管以外，作为唯一在SEC 注册的全国性协会，NASD 承担了组织和监管场外市场的主要职责，特别是对做市商做市行为的监管，该职责于 2007 年转移给美国金融行业监管协会（FINRA）。在监管的具体手段上，主要是借助技术手段，通过建立高效的电子化报价系统，不仅提升了市场效率与透明度，也为有效监管市场创造了技术条件。
场外市场的交易对象主要是非上市公司股份，多采用以做市商和经纪人为核心的交易制度，其监管手段和适用法律也与交易所存在明显区别。目前全球场外市场有40余家，其发展规模各不相同。
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一、美国场外证券交易市场
20世纪初， 美国全国分布着众多柜台交易市场。1904年，私人公司全美报价事务公司（NQB）开始向全美的券商和投资者提供报价服务，涉及1万多种股票和5000多种债券，形成了全国性的初级场外交易市场，即粉单市场（PinkSheet）。1971年，美国证券业协会（NASD）创建全美证券业协会自动报价系统（NASDAQ），从粉单市场上挑选出2500家相对优质的企业进行交易，从而形成了场外市场的高端市场。1990年，NASDAQ股票市场设立了OTCBB电子报价系统，其门槛和相关市场标准介于NASDAQ股票市场和粉单市场之间，从而形成了场外市场的中间市场。随着NASDAQ在2006年注册为全国性交易所，目前美国非上市公众公司的场外交易市场主要是指OTCBB和粉单市场。
OTCBB目前3300多只场外交易证券（包括2200多只股票）提供实时报价、最后一笔成交价和成交量等信息。OTCBB的挂牌公司必须是在SEC注册，并定期向SEC报告信息（即报告公司），同时还要有OTCBB许可的做市商愿意为其提供保荐和报价服务。OTCBB对做市商所提供的实时报价及最新成交价格和成交量的服务有一定监管功能。粉单市场目前为近6000家公司提供交易信息服务。粉单市场的公司并不全是公众公司，也有私募公司的报价，但私募公司股份（在美
国证券交易法中定义为限制股份，Restricted Stock）转让必须遵守美国证监会的R144规则规定。OTCBB与粉单市场的主要差别在于，OTCBB接受FINRA的监管，而粉单市场则由一家私人公司（全美报价事务公司）运营，不接受政府主管部门或行业协会的监管。此外，OTCBB的挂牌公司全部是在SEC登记注册的公众公司，履行与上市公司相同的持续信息披露义务，而粉单市场的挂牌公司不仅有公众公司，也有不按照《证券交易法》进行持续信息披露义务的非公众公司。 除上述两个市场外，美国还有“第三市场”和“私募证券转让市场”等不同层次的场外市场。“第三市场”产生于20世纪60年代，是供投资者在场外交易上市证券以降低交易成本之用。新近出现的另类交易系统（ATS）就属于这一范畴。ATS是以互联网为基础，通过制定规则，自动聚合众多投资者买卖证券的委托或指令的电子交易系统，是高速发展的计算机网络技术在金融领域应用的结果。“私募证券转让市场”则包括地方柜台市场和PORTAL市场，其中，地方柜台市场主要交易小额发行公司根据D条例进行州内小额发行的股份，而PORTAL则是限售期未满私募证券的流通市场，该市场是由NASDAQ在2007年专门为合格机构投资者之间转让私募证券所设。机构投资者和经纪商可通过终端和PORTAL系统相连，进行私募股票的交易。PORTAL有价证券不在SEC登记，不受1934年证券交易法股票相关法规的约束，同时也不受《萨班斯－奥克斯利法》的约束。因机构投资者具有较强的研究能力和抗风险能力，故此类交易不需在SEC注册，也无须向公众披露信息。参与该市场的投资者必须拥有超过1亿美元的资产，且其背后的股东数不能超过499个。
二、日本场外证券交易市场
日本早先的场外市场主要是日本证券业协会（JSDA）公开报价系统JASDAQ。JASDAQ于1983年设立，并于2001年 月更名为JASDAQ有限公司，JSDA负责该市场的运营与管理。其股东为JSDA和133家证券公司，其中，JSDA持股比例为72.6%。但随着JASDAQ被大阪交易所收购并且与HERCULES合并，日本真正意义上的场外市场应为JSDA运营和管理下的绿单市场（Green Sheet Market）。
绿单市场始建于1997年7月，是日本非上市公司、特别是新兴企业和风险公司直接融资和股权转让的平台。目前，该市场包括四个板块，分别为：新兴企业板块（具有成长潜力、具有上市意愿的成长期风险企业）、投资信托/特殊目的公司板块（优先股和各种投资信托）、凤凰板块（退市公司）和普通板块（其他公司）。除退市公司外，任何公司在绿单市场挂牌均需经过推荐券商审查，由推荐券商判断其应归入的板块类别，并向JSDA申报。挂牌公司的摘牌也由JSDA依据规则做出决定。此外，JSDA还对绿单市场的信息披露和交易进行全面监管。为保证证券交易公平公正，挂牌公司披露的所有重大信息均需向JSDA报告，其重大信息的披露标准、程序、方式和及时性与交易所上市公司要求完全一致。证券商收到投资者买卖报单或与投资者成交后，需同步将报单或成交信息报告给JSDA，由JSDA在其网站及时进行公告。为防范和监控内幕交易，自2005年4月开始，JSDA对绿单市场所有证券交易进行监控，一旦发现违规交易，JSDA有权撤销。
三、韩国场外证券交易市场
韩国早先的场外证券交易市场是由韩国证券业协会（KSDA）于1996年设立并于1997年1月正式开市的KOSDAQ，该市场于1999年6月正式更名为KOSDAQ证券市场股份有限公司。KOSDAQ在与韩国证券交易所合并前，韩国证券业协会一直是KOSDAQ市场的法定设立者，
是KOSDAQ证券市场公司的最大股东。韩国目前的场外证券交易市场是成立于2005年1月的FreeBoard，由韩国证券业协会（即现在的韩国金融投资协会KOFIA）管理。FreeBoard为不符合证券期货交易所（Korea Exchange，KRX）上市条件的企业及KRX退市的企业提供融资和股份转让服务，相当于三板市场。该市场挂牌成本低、信息披露以及监管要求均比较低。在挂牌条件方面，FreeBoard对公司存续年限、实收资本、股票发行及收益均无要求，仅在以下方面有所要求：①提供审核机构对公司最近一年财务报告发表的合格或不合格的审计意见及对半年报的审阅报告。但不适用于风险企业或从交易所退市的企业。②与股份存管机构签署股份转让服务协议。③使用韩国证券存管公司统一标准化的股权证。④修改公司章程中关于限制股份流通的条款。KSDA负责对申请在FreeBoard挂牌公司是否符合条件进行审批。FreeBoard市场交易的股票，通过报价系统（Quotation Intermediation System，QIS）进行报价交易，采用非竞价交易方式，通过证券公司进行报价，采取时间优先的原则，当买卖报价完全一致时，即通过电子交易系统自动完成交易。FreeBoard的信息披露要求相对较为宽松，仅要求提供年报和半年报两项定期报告和16类事项的临时报告。
四、英国场外证券交易市场
英国非上市股权交易市场主要指AIM和PLUS。1982年，基于政府对中小企业在国民经济中的重要地位的认识，英国建立了最早的场外市场，但其发展一直不顺利，在1995年被迫关闭。同年，出现了AIM和OFEX（即现在的PLUS）。AIM是伦交所的下属市场，也是伦交所主板的预备市场。其定位于为具有成长性的企业服务，公司行业分布较为广泛，不仅有高科技公司，还有大量制造业、金融业、消费品和服务类公司。AIM不设最低挂牌标准，除对会计报表有规定外，没有规模、经营年限和公众持股量的要求。但在AIM挂牌，必须有一名经许可的指定保荐人，负责确保公司符合在AIM挂牌的资格，并且公司在挂牌期间的任何时候，都必须聘请一名符合法定资格的公司作为其保荐人，即“终身保荐人”制度。AIM通过对保荐人的监管，实现对整个市场的监管，从而使整个监管架构简约而透明，市场运作效率和整体竞争力得到提升。AIM股票交易主要采用计算机撮合成交，也包括做市商报价系统，并根据公司流动性的不同设定了不同的交易方式。PLUS则是由PLUS Markets Group运营，其创始人是伦交所的一个做市商，PLUS本身也在伦交所AIM市场挂牌。PLUS本身又分为PLUSLISTED、PLUS-QUOTED和
PLUS-TRADED三个市场，其中，PLUS-QUOTED是非上市证券挂牌及交易的市场，其收入占PLUS全部收入的七成。该市场的挂牌公司不多，约200家左右，都是处于早期阶段的中小企业，且以传统优势行业为主，高科技公司相对较少。该市场采用竞争性做市商制度，但该市场做市商数量较少（2006年仅3家，2009年最多，也仅有10家），市场交易一直较为清淡。该市场从2002年起正式纳入英国金融服务管理局的监管范围之中，由英国金融服务管理局直接监管。
五、台湾场外证券交易市场
台湾柜台市场主要指的是证券柜台买卖中心（以下简称“柜买中心”）管理下的上柜市场和兴柜市场。该中心前身为“柜台买卖服务中心”，由台北市证券业同业公会于1988年成立，并于1989年正式开始营业。1994年台湾证管会着手筹划台湾证券柜台买卖中心的设立，并由台北市证券业同业公会、高雄市证券业同业公会及台湾证券交易所、台湾证券集中保管公司共同捐资新台币35,045万元，于1994年11月成立柜买中心，其中， 2家同业公会（现已合并）共捐资新台币17,045万元，占全部捐资的48.6%。
随着近年来上柜公司家数和质量的显著提高，上柜市场渐成规模，正努力朝台湾的“纳斯达克”市场方向发展。该市场的交易以竞价制度为主，做市商制度为辅。兴柜市场定位于上市、上柜的预备市场，具有一定的发展前景。该市场在交易上采用传统的做市商制度，经纪或自营议价成交。此外，台湾还有更低层次的场外市场，即盘商市场，它是非公开的私人股权交易市场，以盘商为中介进行。
台湾兴柜市场实行竞争性做市商制度。所谓做市，是指推荐券商经柜买中心批准，在兴柜市场上为其所推荐公司股份持续向投资者提供买卖双边报价服务，并在自身报价价位和数量范围内，以自有资金和股份与投资者进行交易，履行成交义务的经营活动。兴柜股票的柜台买卖，可以采用经纪或自营方式，以议价方法进行。客户既可以直接与推荐券商（即做市商）议价买卖，也可以限价方式委托证券经纪商将委托资料输入兴柜股票计算机议价点选系统，由证券经纪商与推荐券商议价买卖。如果客户的委托价格达到推荐券商的报价范围，推荐券商5分钟内必须在其报价数量范围内承担点选成交义务。
兴柜股票的交易方式具有以下几个特点：一是兴柜股票的买卖是推荐券商报价驱动，而非指令驱动的电脑竞价撮合机制，并且兴柜股票的买卖双方中至少有一方须为该兴柜股票的推荐券商，投资者之间不能直接进行交易，系统也不提供撮合功能。做市商在报价后，如有投资者的委托落在其报价范围内，就由做市商点击投资者的报价实现成交。二是做市在成交机制上没有特定的价格优先，时间优先方式。三是兴柜股票每一交易日的成交价格无涨跌幅限制。四是兴柜股票的买卖只能现款现货交易，不允许信用交易。
兴柜股票的交易主要通过点选系统进行，但每笔交易数量在10万股（含）以上的，可以在券商营业场所进行议价买卖。该点选系统由柜买中心建置，推荐券商、证券自营商及证券经纪商可以在其营业场所通过计算机联机向系统申报买卖数据，推荐券商进行议价点选成交也通过该系统完成。该点选系统包括推荐券商自行点选成交及计算机辅助自动点选成交功能。其中，计算机辅助自动点选成交功能，是指对于单笔买卖申报数量为1,000股或其整倍数而未超过1万股的小额委托单，券商未在30秒内主动完成点选的，由计算机按价格优先及时间优先原则进行自动点选成交。此外，该交易系统在功能上还设置了委托到价警示铃声功能和连续报价警示等功能。为了促使推荐券商更好地履行做市义务，维持市场的流动性，兴柜市场对推荐券商的义务也作了详细规定。
（一）认购股份义务
柜买中心对于申请登录兴柜市场的公司，除要求必须是已申报上市（柜）辅导契约的公开发行公司并报送最近1个月的“财务、业务检查表”外，未设定有关公司规模、设立年限、盈利能力、股权分散度等量化条件，但要求必须有两家以上的券商推荐，并指定1家公司为主办券商；推荐券商应自行认购已发行股份总数3%以上，且不低于50万股，如果3%的股份数超过150万股，则至少应自行认购150万股；每家推荐券商各应认购10万股以上。
推荐券商应在规定时限内将其持有所推荐兴柜股票的数量、比率及认购价格以书面形式向柜买中心申报。推荐券商不得与挂牌公司或其关联人私下约定将其所认购的股份在未来由公司或其关联人等买回，或者做出该股份在一定期间不得转让的限制。
（二）连续报价义务
推荐券商应该在每交易日交易时间开始前，通过点选系统就其推荐的兴柜股票做出至少2,000股买进及卖出的报价，并且其买卖报价的价差不
得超过卖出报价的5%。在每交易日的交易时间内，推荐券商对其推荐的兴柜股票负有连续报价的义务，且其买卖报价的价差同样不得超过卖出报价的5%。所谓连续报价，是指推荐券商在交易时间内就其推荐的兴柜股票，应持续通过点选系统做出至少2,000股买进及卖出的报价以供应买应卖，如前次报价已经取消或其数量经点选成交后已不足1,000股，推荐券商应在5分钟内重新将报价数据输入点选系统。
（三）委托到价5分钟点选成交义务
推荐券商对于自己推荐的兴柜股票的报价，在委托申报价格到价时有应买应卖的义务。也就是说，推荐券商就其推荐的兴柜股票，在对应的买方（或卖方）输入点选系统的委托申报价格达到推荐券商所报卖出（或买进）价格以上（或以下）时起5分钟内，应在其自身申报数量范围内，进行点选成交。推荐券商在到价的报价数量全部成交前，不得变更报价。在一定情况下，推荐券商可以豁免其报价与成交义务。当推荐券商持有的兴柜股票数量不足2,000股时，可以不承担前述连续卖出报价及应卖义务，但应该在3个交易日内改变这种情况，并履行卖出报价义务。当推荐券商所持有的兴柜股票数量达到其向柜买中心申报的初始持有数量的3倍以上时，可以不承担连续申报买进报价的义务。
（四）合理委托价差应买应卖义务
推荐券商对于自己推荐的兴柜股票，就买进委托与卖出委托之间具备一定合理价差时也有应买应卖的义务。这是指推荐券商就其推荐的兴柜股票，如果有相对应的买方及卖方输入点选系统的委托申报价格差距达到了券商《兴柜股票议价买卖内部操作办法》所订的价差比率的，那么，在其买进与卖出委托可对应成交的数量范围内，券商应进行点选成交，以发挥买卖中介的功能。但券商持有的兴柜股票不足2,000股的，不受此限。（中国证券业协会场外市场管理部整理提供）
