证监会李量揭开IPO伪成长面纱
夏草
最近网上流传一份《创业板发行监管业务沟通会议情况》，其中证监会创业板部副主任李量从15个方面判断企业成长性的观点引起笔者极大的兴趣，创业板高举创新和成长两面旗帜，创新是灵魂，成长是表现，李量希望通过创业板企业成长性的质量内涵及风险判断推动形成创业板公司真实、可持续、有质量内涵的成长能力。
目前判断企业的成长性主要从三个层面分析，一是营业收入成长率，二是净利润成长率，三是毛利率、净利率成长性，好的成长性表现为营业收入、净利高速增长（30%+）同是地，毛利率和净利率也不断上升，如果营业收入和净利快速增长，但毛利率、净利率持续下滑，可能会被认为市场竞争剧烈，盈利前景不容乐观。
目前创业板有两套上市指标，第一套是要求净利持续增长，第二套是营业收入增长30%以上，李量强调这两套指标本质上是一样的；第二套指标是例外情况，在已经挂牌企业中，只有两、三家走的是第二个指标，被否决的有一家，收入持续高速增长，但净利润却下降，这本身就说明公司成长性不良，但是有些企业是周期性行业，不能保证报告期内净利持续增长；2008年更是特殊情况，很多企业业绩受到重创；此外，证监会放松了业绩持续成长的要求，只要上市前一年净利润是报告期内最高的就可以了，如今天挂牌上市的碧水源，该公司2008年度净利小于2007年，但上市前的2009年净利高于2007年，也被认为报告期内净利持续增长。
李量开门见山指出发行人成长性背后是否存在财务操纵、财务包装、虚假陈述？笔者之前曾痛批IPO高成长幻象，民营企业在IPO之前十有八九存在偷税行为，偷税主要手法是隐瞒收入、虚增费用，以降低流转税及企业所得税负，而IPO时一些民营企业没有对偷税行为进行还原，将错就错，导致IPO报告期内T-
3、T-2年业绩被严重低估，上市前一年（T-1）业绩即使是真实的，但由于基数被低估，也会出现伪成长性问题；特别是有些企业还将T-
3、T-2年甚至更早以前的业绩推迟上市前一年（T-1）确认，或者在上市前一年（T-1）提前确认上市当年甚至未来年度的业绩，这导致IPO业绩收入、净利剧增，毛利率、净利率也不顾行业周期节节上升。这样的企业上市之后除非继续造假，否则非常容易发生业绩“变脸”现象，故IPO审核不但要关注T-1年业绩、也要关注T-
3、T-2业绩，两者同样重要，不能认为历史业绩无关紧要。
李量从会计角度分析了一些企业成长性存在问题，如申报企业中存在毛利率逐年上升，高于公司同行业可比企业，但应收账款、存货增长异常，这些情况往往表现为经营性现金流指标不理想，笔者经常对照现金流量表、资产负债表相关指标研究盈余质量，如发现IPO报告期内收入持续增长，但销售商品提供劳务收到的现金却三年持平甚至下滑；应收账款增长额超过营业收入增长额。实际上，营业收入、净利润、毛利率和净利率是建立在权责发生制基础上，因为权责发生制有主观判断的成份，故在分析企业成长性时，不但要从利润表入手，也要从现金流量表入手。良好的成长性表现为收入节节提升，货款回笼也也屡创新高，权责制和收付制下的盈利、现金流指标都要表现出成长特性。
李量还特别提醒开发费用资本化问题，实际上，会计数字游戏主要表现为两点，一是提前确认收入，二是推迟费用，前面我们谈到的应收账款增长过快就是提前确认收入的征兆，而开发费用资本化则可能隐藏收益性支出资本化问题。尽管从2007年报开始开发支出有条件资本化，但证监会强调的是会计一致性原则，尽管会计上符合资本化条件，但因为IPO报告期内2006年不能资本化，故在判断成长性质量时当然要剔除开发费用资本化影响，故在2009上会呈报的前三年报表中要涉及到因会计政策（估计）不可比问题产生的调整，只有在同一个口径下，才能有可比性；所以提醒申报企业关注的是，会计上你可能符合成长性要求，但实务中更要遵循一致性原则，假设开发支出都费用化情况下IPO报告期成长性，故那些对开发支出进行资本化处理的企业，如果有可能，尽量不要资本化；开发支出资本化极易给人造成会计激进的印象，且在计算成长性时，还是要扣除开发支出资本化的影响，这样你还不如一开始就不资本化，免得审核时进行一致性调整。
李量还提到了 “揭开公司的面纱”，所谓揭开公司面纱就是要高度关注发行人的独立性问题，一些发行人与控股股东、实际控制人混同，这在法律上可适用“法人格否认”原则，即不认为你是一家有独立人格权的企业，实际控制人、控股股东及其它关联方为了将企业推上市，向拟上市企业输送利益，这种利益输送方法五花八门，目的是塑造拟上市企业的成长性，包括关联交易非关联化，通过隐藏的关联交易（典型如外协）向拟上市公司输送利润。
不只是关联方向拟上市公司输送利益，拟上市公司上下游企业、PE等利益相关人也向其输送利益，因为企业上市不但造福股东，也造福员工、经销商、供应商、地方政府，PE更不要说了。所以相关利益者会暂时牺牲自己利益创造条件协助企业上市，如员工减薪、供应商减价供应、经销商加价提货甚至囤货，PE通过皮包公司为拟上市公司报销费用、虚增收入、地方政府通过减税、增加补贴收入等形式。„„
那些通过并购增长的更是要小心，我们强调的成长性是遵循同一会计主体假设，通过并购成长壮大的企业显然不容易被接受，故要高度关注发行人成长的模式是购并式扩张（体现包装收入和利益的嫌疑）还是内含式成长（体现毛利率提高的毛病）。
此外，要特别关注同业对比，目前在IPO招股书“业务与技术”中都要披露公司的行业地位及主要竞争对手，目前一些付费的咨询报告如CCID等的统计数据严重失实，最近被质疑的一家公司就是上海开能环保，怀疑其净水机市场统计数据严重失实，人造细分市场隐形冠军。
附：（李量）创业板企业成长性的质量内涵及风险判断：推动形成创业板公司真实、可持续、有质量内涵的成长能力。
结合审核，如何判断是独立、规范、可持续性成长性企业？
1、发行人成长性背后存在隐忧：毛利率逐年上升背后的内含。收入、利润突然增长，毛利率逐年上升，是否存在财务操纵、财务包装、虚假陈述？
2、如何从实质上把握创业板两套替代性业绩指标条件？
（1）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。
（2）最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。
两套替代性指标本质上是一样的，只不过所处阶段不同。在已经挂牌企业中，只有两、三家走的是第二个指标，被否决的有一家，收入在增长，利润却在下降。第二个指标并不意味着收入增长，利润可下降，一般是指企业开始形成盈利能力，收入在增长，利润也在增长，比如阿里巴巴，百度的上市。
（3）发行人的成长性质量——从发行人收入与利润配比关系角度看公司财务指标反映的业绩质量。
申报企业中存在毛利率逐年上升，高于公司同行业可比企业，但应收账款、存货增长异常。因此发行人、保荐机构、会计师要对财务报表的真实性负责。 （4）发行人成长性质量——持续增长应当表现为核心业务的增长。
（5）发行人成长性质量——技术创新能力决定着公司成长的能量，发行人成长性主要表现为运用核心技术的产品或服务的持续增长。 关注企业研发费用资本化调节利润的问题。
（6）发行人成长性质量——持续成长性与业务模式密切相关
收入增长，应收账款与存货规模较大，反映企业谈判能力比较弱，重点解释企业持续成长能力。
（7）发行人成长性质量——审慎判断公司的收入结构及销售模式，分析发行人客户结构。
对于大客户依赖性企业，关注大客户与企业之间关联关系或其他关系，关注“客户协助式”的财务数据。
（8）发行人成长性质量——“揭开公司的面纱”
重点是三个角度：可能存在控股股东、实际控制人资金支持；各种隐形或显性的关联方关系；发行人税收优惠，高新技术企业的税收优惠和政府补贴。 发行人成长性质量——独立性和完整性偏差
报告期内，因改制重组引发关联交易，将关联方转让或注销，发行人要说明情况。 （10）发行人成长性质量——影响发行人财务指标的异常交易
关注与单一客户，存在大额应收款、预收款的客户，或大的供应方、经销商、代理商之间是否存在关联交易。
（11）发行人成长性质量——发行人成长模式是购并式扩张还是内含式成长。而购并式扩张明显有包装痕迹。
重视改制重组，有的保荐机构将企业做成净壳，由大股东提供资金支持，再反向收购原企业，或者采用同一控制下企业合并，很难保证企业的财务指标无粉饰包装的。
（12）发行人成长性质量——影响持续盈利能力的重大不利变化
（13）发行人成长性质量——行业和市场的空间。付费数据资料的误导性。 （14）发行人成长性质量——“轻资产”模式优势及其不确定性变化，通过外协包装利润。
（15）发行人成长性质量——公司治理、公司内控决定公司成长质量。 大股东资金占用：反映公司内控问题及大股东诚信
专有技术出资：如何评估及体现专有技术，是否存在出资不实。关注企业核心技术来源问题。 另一版本 创业板成长的内涵
1、推动形成创业板公司真实、可持续、有质量内含的成长能力。
2、发行条件中的成长性要求，李量着重讲述了企业成长性质量的15个方面的判断要点，供大家思考：
1）发行人成长性背后存在隐忧，毛利率逐年上升背后的内涵（注意收入与利润的突然增长、毛利率的大幅增长是不是存在财务操控、过度包装、虚假陈述等问题？）
2）两套替代性的业绩指标的实质条件，两套标准从本质上讲是一致的，不论企业规模大小，应处于发展上升的趋势。如果一个企业因为收入增长、利润下降，来刻意适用第二套标准，并不一定合适，盈利性弱不是第二套指标。在新的领域中找二套指标的企业，如百度，阿里88。
3）成长性质量：从发行人收入与利润的配比关系角度看公司财务指标反映的业绩质量（应收、存货的历史可比性、现金流）。（有些企业毛利率明显高于同行业可比公司，背后是应收账款增长、存货增长异常。）
4）持续增长应当主要表现为核心业务的增长。特别注意开发支出的费用化与资本化（符合不符合会计准则，是否符合一贯性原则）开发费用的资本化问题令人担忧，双刃剑，审核重点。
5）技术创新能力决定着公司成长的能量，发行人的成长性主要表现为运用核心技术产品或服务的持续增长（一贯性）。
6）持续成长与业务模式密切相关，业务模式决定了企业的质量，谈判能力较差，如何形成积极主动、弹性的业务模式。（有的企业业务收入是增长的，但是应收帐款和存货也增长较大。业务模式决定收入的质量。如果应收帐款和存货增加很大，证明谈判能力很弱。） 7）谨慎判断收入结构及销售模式，特别要分析发行人客户结构，对“客户协助式”的财务结构予以重点关注。（大客户集中，容易被打问号。客户协助式的财务数据问题）
8）“揭开公司的面纱”，重点是三个角度：可能存在控股股东的资助、资金往来、分摊成本；隐性的和显性的关联交易；税收优惠及政府补贴（必须揭开成长性的面纱，引起重视的问题：发行人控股股东、实际控制人的支持——代发行人承担费用等，各种隐性或显性的关联交易，税收优惠或财政补贴）
9）独立性、完整性的偏差，相似、相近的业务不得存在，对于报告期内存在同业竞争采取转让、注销的要披露清楚。（存在同样相近相似的业务，采用报告期内注销或者转让股权；报告期内由于过去的重组改制的模式引起的关联交易——关联交易非关联化（金蚕脱壳））
10）异常交易（非关联方的），对大客户依赖性、特殊经销商、异常交易背后有无实质关联交易。（异常的应收款、异常的供应商）
11）外延式扩张，内涵式扩张？发行人成长的模式是购并式扩张（体现包装收入和利益的嫌疑）还是内含式成长（体现毛利率提高的毛病）？
12）影响盈利能力的重大变化因素，如企业合并，合并进来的企业能否有机融合。影响持续盈利能力的“重大不利变化”。（经营环境变化）
13）行业过分细分，付费的第三方市场数据的误导性。行业和市场的空间。付费数据资料的误导性。
14）轻资产模式的优势以及不确定性变化，外协隐藏着关联交易，专有技术出资的真实性、完整性。（公司可能存在外协的关联交易、重大的不确定性变化）
15）公司治理、内控水平决定公司的成长质量。
