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基金经理业绩报酬提取及激励思考
作者：王华兵
来源：《财会通讯》2009年第06期
在股市**中，基金经理始终扮演着一个十分重要的角色。牛市行情中的基金经理一度被投资者视为“财富神话”的创造者。然而，不断涌现的基金经理离职、“奔私”风潮，“老鼠仓”事件等，都显示出基金行业存在的一系列问题，出现问题的关键在于基金经理薪酬激励机制上的分歧，而焦点则集中于基金经理业绩报酬的提取。本文结合国外研究成果和基金业的行业特性，认为应采取“持基”等变相的业绩激励措施。
一、固定基金管理费激励机制的缺陷分析
基金管理费是支付给基金管理公司的管理报酬，由于基金经理是基金管理公司的内部代表人，基金管理费也必将对基金经理产生激励作用，所以也是一种与基金经理直接利益相关的激励方式。当前的固定基金管理费激励机制产生的问题有：第一，剩余控制权与剩余索取权不匹配。一是基金经理创造剩余收入的激励不足。由于基金剩余收入都归基金投资者，基金经理缺乏创造剩余收入的动力，往往会通过降低努力程度来改善自己的福利水平，而将较差的业绩归咎于不利的外部市场环境变化的影响；二是转移剩余收入。基金管理公司和基金经理通过关联交易、内幕交易、互惠交易等形式将基金利润转移出去，使投资者无法获得应得的基金全部剩余收入。三是降低剩余收入的“质量”。基金管理公司和基金经理为了提取更多的基金管理费，利用对基金的剩余控制权，操纵市场、操纵基金净值，这些方法虽然在短期内可能增加基金的剩余收入，但是以投资者承担更高风险为代价。第二，缺乏风险分担机制。当前基金管理费激励机制的另一个重要缺陷是缺乏风险分担机制。基金经理代表基金管理公司使用基金持有人的资本去投资，如果获得了收益，基金经理将获得合同规定的“激励”，而一旦亏损，损失将全部由投资者来承担。在这种情况下，基金经理会倾向于追求高额回报，同时基金风险也在增加。因为固定管理费的激励机制存在以上缺陷，引起了基金行业、投资者和监管层对基金经理引入业绩报酬的激烈争论。
二、国外基金行业业绩报酬的使用现状
基金的业绩报酬是作为基金管理费的一部分。业绩报酬的计提通常是将基金的收益与证券市场平均收益率进行比较，并以此作为提取报酬的依据，高于标准提取业绩报酬，低于标准则不提取业绩报酬甚至提取负的业绩报酬。1970年以来，这种报酬结构在美国便未普遍使用，因为这种业绩报酬的提取要求是对称的。即如果业绩超过一定水平可以提取业绩报酬，而当基金业绩不佳时，基金管理公司同时提取负的业绩报酬。在欧洲，业绩报酬的提取较普遍，因为他们的业绩报酬提取是非对称的，这意味着业绩超过规定水平时可以获得额外的奖金，而当业绩低于规定水平时不需要同样地减少报酬。Sigurdon(2007)的报告显示，12％的欧洲股票型基金拥有这种报酬结构，这类基金也采取各种各样的行动来使业绩报酬最大化。Khorana et
al’s(2007)认为，给定业绩报酬的对称性特点，在美国，业绩报酬的重要性不会有显著的增长。
然而，欧洲的业绩报酬仍有增长的空间，因为欧洲的基金允许其基金经理以一种能最有利于投资者的方式获取他们的薪酬。由此可见，业绩报酬在国外基金行业并不被普遍采用。我国的基金业起步较晚，对基金行业的报酬结构设计也经历了一个探索过程。最初是按照2.5％的比例计提管理费，1999年起规定满足一定的条件后可以提取业绩报酬。2002年后，不再提取业绩报酬，只按照净资产的1.5％的固定比例提取基金管理费。这说明基金业报酬结构的变迁也是遵循了国外在这方面所取得的经验和教训，而不采取以业绩报酬为主的基金经理薪酬结构，主要是受到行业特征的影响。
三、行业特征与基金经理业绩报酬的提取
与很多行业不同的是，基金行业受外部市场环境的影响很大。国际的、国内的宏观经济环境变化，国际国内的意外事件冲击，都会在国与国之间的金融市场间快速传递，而这些往往是基金行业和基金经理本身所很难以预见和控制的。因此，在设计业绩报酬时必须考虑到这一点。在受外部环境影响大的高风险行业。业绩报酬设定的高低是一个悬而未决的问题。根据委托代理理论，风险和激励薪酬之间存在着一种权衡关系。通常来说，利润变化的不确定性或测量利润的难度越大，即利润受不确定因素影响越大，业绩报酬所占的比例应该越小。因为，在假定基金经理是风险规避的情形下，给定相同的等价收入，风险较高的业绩报酬所要求的风险升水就会提高。所以，从节约激励成本的角度考虑，需要提高固定收入部分，降低可变收入部分。但一些学者的研究发现，虽然基金经理的薪酬受业绩影响较大，基金经理的薪酬和业绩之间的关系却并不明确。Aggarwal和Smwiek(1999)发现，业绩报酬的敏感性随着风险的增加而减少，这与委托代理理论的结论相一致。而Prendergast(2002)的研究却发现，在高风险环境下，薪酬与业绩的敏感性应更高。RuellReynolds Aocitaes(2005)的调查发现，在所有决定基金经理奖金的因素中，个人投资业绩是最重要的标准，整个组织的业绩对其也有影响，但考虑到奖金决定的众多因素，薪酬和投资业绩之间关联的强度仍不明确。Farnsworth和Taylor(2006)对基金经理薪酬的调查也得出了类似的结论。SofiaJohan(2007)的研究发现，法律环境对基金经理的薪酬具有统计上和经济上最为显著的影响。在那些法律环境不够健全的国家，基金经理的报酬中固定报酬较高而业绩报酬较低，而法律环境健全的国家则是固定报酬较低而业绩报酬较高。虽然上述的研究并没有给出一个十分明确的答案，但多数的证据显示，对于高风险行业，应该适度降低风险收入在总薪酬中的水平，尤其是象我国这样一个基金相关法律还不十分健全的国家，鉴于基金行业的高风险性和我国当前的法规现实，业绩报酬在基金经理的薪酬中不应扮演主要的角色，这对当前我国制定相应的基金经理薪酬激励制度具有一定的借鉴意义。
四、跨期风险分担与基金经理的业绩报酬
对基金经理实施较高的固定收入的合理性还可以从委托人－代理人跨期风险分担的角度来理解。在牛市以前，很多投资者都曾埋怨过基金经理拿着过高的固定收入，过着“旱涝保收”的日子，但是其所管理的基金却是亏损的；而牛市到来后，心里开始不平衡的换成基金经理。看着牛市的盛宴只能由基民和股民享有，而基金经理，尤其是公募基金的经理，仍然拿着似乎与自己的“业绩”不相称的区区几十万、数百万元的年薪，于是开始了频繁的跳槽。实质上，在行情低的时候，是广大基民用高的管理费养着基金管理公司和基金经理，这时候基金经理等收益
较多，而投资者承担的风险较大；在行情高涨时，投资者的收益较多，基金经理相对收益较少，本质上，这是基于行业特征的一个跨期风险分担问题，大多数的基金都往往表现出一种随行情而变化的走势。但问题是，一方面，投资者在股市低迷的时候不愿意承担为基金经理支付高固定收入的风险，另一方面是基金经理不愿意在股市高涨的时候忍受收益相对不高的局面，于是导致了在牛市中，一旦基金经理看到自己所管理基金的“业绩”高涨，就以为是自己的“个人能力”创造了巨额的财富，要求提高业绩收入比重的局面。在薪酬得不到满足的情况下，便出现了频繁的跳槽问题。
五、改进基金经理激励机制的建议
采取单一的固定管理费提取模式存在很多缺陷，然而，行业高风险特征又决定了业绩报酬不应该在基金经理薪酬中占主要地位。笔者认为可以从以下两个方面着手。首先，可以积极引进“持基”激励方案。基金经理“持基”指的是允许或鼓励基金经理购买其所管理的基金，并在持有时间上加以限制的一种激励措施，从理论上分析，基金经理“持基”可以在一定程度上将基金经理的个人利益和基金投资者的利益统一起来，鼓励基金经理的长期投资行为，降低风险，并减少频繁的跳槽和“老鼠仓”事件发生。以美国为例，2004年，SEC新增加了一系列针对基金丑闻的新的信息披露要求，其中一项是要求每个基金披露其基金经理购买的在其所管理基金中的金额。AiayKhorana，HenriServaes和LeiWedge(2007)利用这一披露信息，研究了基金经理自愿性购买其所管理的基金的多少对基金业绩的影响。经研究发现，尽管美国基金经理在其所管理的基金中平均“持基”的份额只有0.04％，但是“持基”和没“持基”的基金业绩存在显著性差异。基金经理“持基”每变化一个基点，超额业绩就增加3～5个基点。这说明，基金经理“持基”是一种有效的激励措施。在我国，基金法规长期限制基金经理个人及其亲属的投资行为，直到“老鼠仓”事件爆发，基金经理离职率陡增，引发基金业的“地震”，我国证监会才规定基金从业人员可以投资开放式基金。在行业大幅度波动的情形下。积极引进“持基”激励方案，可以将以基金经理为代表的基金从业人员和广大投资者的利益紧密联系起来，既可以克服固定管理费提取模式的部分缺陷，又能避免业绩报酬下可能出现的投资者承担过高风险的情况。鼓励其长期投资，并有助于进一步稳定市场。其次，要加强对基金投资者和从业人员的风险教育。基金经理的频繁跳槽，不仅仅是激励机制的问题，还有基金经理本身风险分担意识的问题。作为一个不成熟的市场，不仅仅是投资者不成熟，基金从业者也存在不成熟的问题。而作为行业的监管者，也不仅仅是要加强对基金投资者的教育，还应该加强对基金从业人员的风险分担意识教育。因此，无论是投资者还是基金经理，都应该从基金业高风险特征和跨期风险分担的角度来理解这种薪酬结构的安排。
