推进证券公司发展的几点建议
在国务院的正确领导和中国证监会的大力推动下，我国证券公司的综合治理已取得阶段性成果、证券业的系统性风险也得到有效控制；但同时我们也应该看到，制约证券业发展的诸多因素依然存在，使得我国证券公司综合竞争力低下、自主创新能力弱的痼疾并未得到根本改观，在证券市场日益规范化和国际化的背景之下，我国证券公司不但没有摆脱危机、反而有被进一步边缘化的趋势。若任由这种局面持续下去，不仅将使证券业加速衰败和消亡，而且将对资本市场的发展乃至于整个国民经济的运行都带来灾难性后果。因此，为证券公司创造良好的发展环境、尽快使其摆脱困境，已成为证券市场发展和对外开放的不二选择。为此，我会广大会员单位呼吁，在证券公司自身加快改革发展的同时，管理层也应从推动我国证券市场的持续稳定发展出发，培育证券公司的自主创新能力、支持证券公司的创新发展，尽快使证券公司步入持续、稳定、健康发展的良性轨道。
一、我国证券公司的现状
1、证券公司数量众多，但资产规模偏小、且资产规模缩水严重
近年来，为推动行业资源整合、降低行业整体风险，中国证监会加大了对高风险券商的处置步伐，到目前为止已有20余家券商被处置，行业竞争秩序得到极大改善，但证券公司数量仍多达100余家，资产规模偏小，难以适应证券业规模化、国际化发展的要求。2004年末，114家证券公司总资产、净资产分别为3293.73 1 亿元、669.08亿元，平均每家28.89亿元、5.87亿元。这一资产规模与美国的一流投行相比还相距甚远。如，我国证券公司平均总资产仅为摩根斯坦利的0.045%、美林的0.054%、高盛的0.066%；平均净资产仅为摩根斯坦利的0.252%、美林的0.226%、高盛的0.283%。
值得注意的是，受制于股指深幅调整的拖累、以及执行《金融企业会计制度》的影响，在证券公司数量小幅减少的同时，证券公司的资产规模却大幅缩水。2004年末114家证券公司总资产、净资产同比分别减少32.72%、44.94%，平均总资产和净资产分别减少28.01%、41.06%。
2、证券公司资本实力不足，抗风险能力低下
从注册资本来看，2004年6月末，130家证券公司共1264.75亿元，平均每家9.73亿元；从净资本来看，2004年底，114家证券公司净资本合计453.41亿元，同比锐减42.70%；平均每家3.98亿元，同比减38.67%。与美国一流投行相比，我国证券公司资本规模的差距也十分明显。以2004年末的数据计，我国证券公司的平均资本规模仅及摩根斯坦利的0.043%和高盛的0.21%。资本规模明显偏小、资本实力十分单薄，直接制约着证券公司的生存和发展。
3、基础性业务萎缩，市场集中度下降
2005年，经纪和承销业务这两大证券公司传统的基础性业务大幅萎缩。经纪业务方面，2005年前11个月，沪深两市股票基金交易额3万亿元，同比降低26.11%。其中，沪市成交1.84万亿元，同比降低27.67%；深市1.17万亿元，同比降低
2 23.52%；债券现货、债券回购等业务也都出现了不同程度的下滑。从承销业务来看，2005年由于股改使发行暂停，筹资额仅300.97亿元，较上年年锐减43.51%，尽管股改保荐和债券承销业务的开展带来增量收入，但难以补偿股票发行暂停带来的巨大损失。
在基本业务量大幅萎缩的同时，其市场集中度也在下降。2004年，股票基金交易额、股票主承销家数、股票主承销金额前8位的市场集中度分别为36.53%、33.57%和61.78%，较上年提高1.
26、-4.89和-3.01个百分点。由于股票基金交易集中度升幅远小于股票主承销家数和金额集中度的降幅，总的来说，基础性业务的集中度还是下降了。这与发达国家投资银行业的集中趋势明显背离，我国证券业的这种业务集中度分散状况无疑大大削弱了证券公司的生存能力。
4、经营业绩下滑明显，盈利能力羸弱
基础性业务大幅萎缩、而创新业务难以开展，使得证券公司的经营业绩不断下滑，到2004年整个行业已连续3年亏损，若将整个行业看作一个上市公司的话，证券业早已退市！2004年行业的亏损额进一步加剧，当年114家证券公司实现营业收入169.44亿元，同比减少27.54%，扣减资产减值损失后利润总额为-149.93亿元。来自银行间市场的数据同样表明，目前券商整体经营情况依然堪忧。经审计的2004年报显示，52家券商整体亏损总额高达60.66亿元，其中，28家券商实现盈利，盈利额10.93亿元，另24家券商亏损，亏损额71.59亿元；52家券商平均亏损1.17亿元。
反观美国证券业的盈利水平，尽管波动也较为明显，但总体呈稳定增长趋势，近
3 10年其复合增长率达到8.4%，2004年高盛、美林、摩根斯坦利的净利润更是达到45亿美元左右。很显然，境外同行的超强盈利能力与我国证券公司形成了鲜明对照。随着我国证券业开放步伐日益加快，高盛、美林等国际一流投资银行正蜂拥进入我国。在这种情况下，我国大部分证券公司将难以继续生存下去。
5、证券公司单靠自身摆脱困境、改变现状的难度很大
目前我国证券公司的业务种类还较为单一，收入主要来源于经纪、承销和自营等传统业务，并购、资产管理、资产证券化等创新业务才刚刚起步，业务结构同质化。统计显示，2004年银行间市场57家券商经纪（手续费+利息）业务收入占75%以上；同期自营证券余额占净资产的50%以上。单一的盈利模式使得券商无法摆脱“靠天吃饭”的窘境，难以拓展业务范围、分散经营风险，发展创新和做大做强也只是一种奢望。
二、影响我国证券公司发展的主要障碍分析
1、市场基础性制度建设滞后
在中国证监会的积极推动下，股权分置改革已顺利起航并成功地向纵深推进，股权分置是长期困扰我国证券市场发展的根本性制度缺陷，股改的顺利推进，无疑将掀开我国证券市场发展的崭新一页，证券市场将面临难得的发展机遇。但在总体向好的趋势下，作为新兴+转轨市场，我国上市公司质量不高、市场诚信缺失、监管效率低下等问题仍然十分突出；同时，市场层次结构单调、投资品种单一，证券公司生存空间十分狭小，成熟市场投资银行常规的融资融券、做市商和直接
4 投资等业务在国内还不能开展，投资业务也缺乏风险对冲机制，证券公司自主创新和做大做强缺乏市场条件。
2、在监管上缺乏对证券公司自主创新的有力支持
在及时处置高风险证券公司的同时，证监会也从组织创新、业务创新和融资渠道拓展等多个方面加大了对证券公司创新的扶持力度。然而，相比之下，这种对创新管制的放松已远远不能适应证券公司的创新需求以及金融业的竞争要求。这表现在：一方面，对证券公司创新业务的开展、融资渠道的拓宽等方面存在监管过度倾向，业务创新束缚较多、现有融资渠道远远不能满足正常业务需要。如对创新试点券商的业务创新活动仍进行逐项审批，不利于券商金融创新职能的发挥、对整个市场的创新也产生了负面影响；再如，券商不能获得一般融资者地位，使银行资金流向资本市场的传导机制发生梗阻。另一方面，对本应属券商专营的业务领域过度放开，极大打击了券商自主创新的积极性。如四大资产管理公司获得承销资格、保险公司直接获得A股席位，都对证券公司的专营权提出严重挑战。同时，证券公司却难以进入其他金融业务领域。
3、行业竞争秩序有待进一步规范
就成熟市场的规律来看，随着证券业的发展，行业资源将逐步向优势企业集中，行业整体呈垄断竞争格局。比如，美国前十大投资银行的业务集中度从上世纪70年代初的1/3上升到目前的3/4。反观我国，尽管行业的综合治理已使竞争秩序大为好转、行业的退出机制也已基本建立，但公司数量众多、规模偏小、行业集中度低，10亿元以下规模的中小券商近80家，占总数的64%，难以形成稳定
5 的竞争格局。各券商之间为争夺客户资源不惜进行恶性竞争、竞争秩序有待进一步优化。国外券商通常的并购重组等手段也难以运用，行业资源配置难以优化，这无疑阻碍了证券业的产业结构升级步伐。
4、法律法规体系不健全
《公司法》和《证券法》的修订明确了未来证券公司的发展的法律框架，其放松金融管制以及规范行业发展的制度安排都将有利于证券公司加快发展步伐。但这两部法律毕竟是规范资本市场的基本法律，其相关政策措施的具体落实还需要出台配套的一系列规章制度，而原有的法律法规也要随之修改。
5、证券公司缺乏风险防范机制
在证券公司自身的发展理念上，存在急于求成的错误观念，片面追求证券行业的发展速度和发展规模，在高利润的驱使下，盲目开展高风险性的证券投资业务，风险意识淡薄，风险管理体系不健全，内部控制制度不完善。造成证券公司的风险防控能力较为脆弱，其结果是券商挪用客户保证金、放大国债回购等违法违规行为频频发生、屡禁不止，使行业风险不断累积并最终集中爆发。这不仅恶化了券商的生存环境，而且也损害了券商这一中介服务机构的信誉和公众形象。
三、当前证券业自主创新、提升核心竞争力的有利条件
1、政府决策层已做出“大力发展资本市场”的战略决策
6 政府决策层在许多场合多次强调大力发展资本市场的重要意义，这意味着大力资本市场已成为我国一项重要的战略任务，反映了政府决策层对大力发展资本市场的坚定信念和坚强决心，体现了政府决策层对资本市场发展的无比关心和精心呵护。并且证券监管部门始终将推动证券市场发展作为主要理念，充分认识到发展是硬道理，这两年以来对问题券商的处置为促进证券公司的平稳、健康发展创造了有利条件。这些为促进证券行业的持续、稳定、健康发展奠定了制度、理念上的扎实基础。
2、尽快培育证券公司的自主创新能力已成为各方共同愿望
证券公司是证券市场最主要的金融中介和机构投资者之一，券商利益与证券市场高度的相关性，使得长期以来券商在推动国企改革、引导投资理念、促进证券市场稳定发展等方面都扮演着不可或缺的角色。但由于生存环境的日益恶化，使得券商的综合竞争实力受到很大制约，其作为机构投资者和证券市场稳定器的功能已大为弱化。当前，证券市场的变革发展、市场资源的优化配置、投资者特别是中小投资者权益的保护都要求证券公司加快自主创新步伐、不断增强服务能力、提高服务水平，进而推动证券市场的发展和繁荣。
3、《公司法》和《证券法》的修订为促进证券行业的自主创新和持续发展提供了坚实的法律基础
《公司法》和《证券法》的修订既总结了近年来资本市场最新的发展成果和监管成就，规范了上市公司和中介机构的行为、修正了在上市交易等环节的制度缺陷，
7 又充分放松了“现货交易”、“禁止融资融券”、“禁止国企炒股”、“禁止银行资金流入股市”等阻碍市场发展的种种管制措施，为证券市场的未来发展预留了空间，有利于促进证券市场的制度创新和产品创新、激发证券市场活力。在当前贯彻落实党中央、国务院提出的大力发展资本市场战略部署的改革攻坚时期，两法的修订将给深化我国经济体制改革、推动资本市场的创新发展带来深远而积极的影响，证券行业也因此面临难得的创新发展机遇。
4、证券公司已具备了自主创新和持续发展的基本条件
近年来证券公司存在的问题集中暴露，风险集中爆发，给券商带来了惨痛的教训和深刻的启示，使券商充分认识到通过自身努力、走出行业困境的重要性。当前券商在走出困境方面的要求十分强烈，愿望十分迫切。这表明券商在纠正过去发展思想、发展理念的误区上已经有了较为冷静的自我认识，基本具备了走出行业低谷、重新振兴发展的重要条件。
5、金融机构业务经营综合化趋势为证券公司自主创新带来难得机遇
在经济全球化和金融混业化浪潮的推动下，金融业的相互渗透和融合已成为市场金融创新的主要推动力。新修订的《证券法》放松了对分业经营的限制、十一五规划也提出“稳步推进金融业综合经营试点”，随着混业经营管制的不断放松以及对外开放步伐的不断加快，各金融机构也将越来越多地通过组织创新、业务创新和产品创新来突破传统业务边界的限制，金融市场的金融创新也将日趋活跃，从 8 而将为证券公司增强自主创新能力、拓宽业务范围、提升综合竞争力奠定坚实基础。
四、推进证券公司发展的几点政策建议
1、借鉴其他监管机构经验，成立自主创新的专职监管部门，协调和推进证券公司金融创新步伐
实践表明，自主创新将成为未来我国金融改革的核心内容，换言之，金融改革的成功与否在很大程度上将取决于本土金融机构的自主创新能力是否得到实质性增强。目前银监会已专门组建了业务创新部，负责协调和推动银行业的金融创新活动；人民银行则直接调整了有关职能部门的发展方向，依托银行间市场，以相关司局为主导，协调金融产品创新业务。为达到提升证券公司自主创新的目的，证券监管部门也应借鉴相关部门的经验，尽快成立专事金融创新监管和研发的机构，负责整个行业金融创新的总体规划、组织和协调，对内主要负责组织、指导、研究证券业的发展路径、发展平台和发展品种，对外主要负责协调解决涉及证券业自主创新活动中遇到的问题。该机构的成立将大大激发证券行业的自主创新动力，推动整个行业的金融创新。
2、继续拓宽证券公司的融资渠道，培育证券公司的自主融资能力
两年来，为改变证券公司融资难的现状，监管部门采取了种种措施，包括通过允许发行企业债券和短期融资券、放宽股票质押贷款限制、提供专项周转贷款、乃
9 至直接注资等等，有效缓解了证券公司的融资瓶颈。但即便如此，目前的融资渠道仍难以满足证券公司自主创新的要求。以净资产40亿、净资本25亿的综合类证券公司为例，满足正常经营所需资金就达70亿左右；此外，政府能够投入的资金毕竟有限，与其从外部给券商输血，不如努力增强其自身的造血机能，扩大资本实力，提高抵御风险的能力。
为此，我们建议，在继续给重点证券公司以直接资金支持的同时，监管部门应进一步完善现有融资渠道、并积极拓宽国外同行已十分成熟的其他融资渠道，政策的着眼点也应在于给予证券公司一般融资者地位、培育证券公司自主融资能力。这包括：
（1）适当延长券商在银行间同业拆借市场的拆借期限，对那些资产质量高、内控机制完善的优质券商可由7天延长至4个月；
（2）鼓励或直接参与券商的增资扩股；支持券商通过借壳等方式公开发行上市、发行企业债；
（3）制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准，在健全风险管理体系和完善内部控制机制的前提下，为证券公司使用贷款融资创造条件； （4）认真借鉴日本、台湾地区的成功经验，成立专门为券商提供融资服务的证券融资公司。
3、加快推动证券行业的并购整合，积极推动证券控股集团或金融控股集团的形成，提升证券业的总体竞争力
在“分类监管、扶优限劣”的监管思路指导下，未来国内券商的分化、裂变将进一
10 步加剧，走向并购、整合势在必然。应当充分利用当前证券业处于低谷的时期，加快推动证券公司之间的收购兼并，实现低成本的快速扩张。尤其是应以优惠政策积极支持优质证券公司并购中小证券公司。具体而言，可选择几家具有行业龙头地位的证券公司，支持其利用并购等方式整合行业资源，形成在国内具有垄断地位的几家国有控股金融集团，并对其业务开展、组织创新、资金筹集和税收进行的政策性倾斜，加速培育其国际竞争力，既可以彻底改变证券业竞争结构、降低行业的整体风险，又可为应对国际竞争奠定基础。
4、对于已具可行性的制度、业务和品种创新，应当尽快放宽制度限制，为鼓励、推动证券公司的自主创新扫清障碍
金融创新是促进证券公司发展的持续动力和源泉，监管部门应当大力支持和积极推动证券公司的金融创新，解除行政管制，清除政策藩篱。同时激发证券公司自身的创新动力，不断增强其创新能力，进一步拓宽业务范围，拓展业务空间，提高盈利水平。需要注意的是，在证券公司的发展理念和发展实践中，都应当始终把防范和控制风险摆在第一位，这是推动金融创新顺利实施的首要前提。这包括：
（1）通过设立融资融券公司等方式放开对融资融券的限制。在有效防范和控制风险的前提下，允许券商开展融资融券业务，不仅有利于活跃股市交投，扩大市场交易量，而且有助于市场价格向真实价值回归，平抑股市的大幅波动，同时也可以为券商带来新的业务机会，有利于拓宽券商的业务范围，提高其盈利水平。新《证券法》已放松了融资融券以及银行资金入市的管制，使证券公司开展该项业务有了明确的法律依据。应尽早制定并颁布相关实施细则，允许券商为客户买 11 卖证券提供融资融券服务。当然，为防范融资融券的风险，起步阶段应设置较高的准入门槛，只允许创新试点证券公司参与；待条件成熟后再逐步铺开。
（2）实行做市商制度，在活跃市场、稳定价格的同时为券商提供稳定收入来源。实践证明，做市商制度在稳定市场价格、提高流动性、引导价值投资等方面具有不可替代的作用。根据我国的实际情况，可以考虑建立以现有指令驱动型的交易制度为基础，以做市商制度为辅助的交易系统，以推动证券市场的交易机制变革，建立双向交易机制，培育和打造证券公司的估值、定价能力，有效发挥证券市场的价格发现功能。
（3）加快证券市场产品创新步伐，建立以市场为主导的品种创新机制，加快发展金融衍生产品，满足不同层次投资者投资和避险要求，改变证券公司基本无货可销的窘境。这包括：研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品；加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种；积极开发设计资产证券化品种。可以考虑推出的证券衍生品种有股指期货、基于单只股票的期货、以标的股票为基础创设的权证、外汇期货、期权、互换、资产证券化等。
5、借鉴银行改革的经验，引入合格的境外战略投资者
目前开展单一业务的中外合资证券公司已经成立，但是在整个证券公司层面、能同时经营多项不同业务的合资证券公司尚未出现。建议监管机构选择一些治理机制健全、内控制度完善、资产质量较好、运作规范的证券公司先行试点，引入合格的境外战略投资者。不仅有利于调整和优化国内证券公司的股权结构，促使其
12 股权结构多元化，而且有利于健全国内证券公司的公司治理机制，完善公司治理结构，提高公司治理水平，同时也有利于国内券商学习和借鉴外资金融机构先进的技术、成熟的经营理念和科学的管理模式，不断提高国内券商的营运质量和运作效率，迅速提升其国际竞争力，从而增强与国外大型投行相抗衡的能力。
6、积极推定证券公司与其他金融机构之间的合作、积极稳妥地推动金融机构综合经营
推动证券公司与其他金融机构的合作，可以使证券公司共享客户和网络资源，拓展业务空间、培育新的利润增长点，从而增强证券公司的盈利能力。如果证券公司仍然局限于单一的证券业务，不能向其他金融业务领域渗透，实行跨行业经营，就很难规避和控制证券行业过大的系统性风险。而组建金融控股集团，实行多元化经营，就能充分利用各行业之间的互补性，有利于有效分散和降低经营风险，提高运营效率，构筑比较竞争优势，进而提升综合竞争力。如现阶段，可以采取的措施包括：（1）给券商以短期融资券、证券化产品等的主承销资格；（2）允许券商设立货币经纪公司，开展外汇交易、黄金交易以及商品期货交易，发挥券商的研发和服务优势。
