今年以来，国务院多次发文提及发展和规范股权众筹业务。7月19日，中国人民银行等十部委发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指“导意见》”），标志着关于股权众筹规范、创新、发展的指引纲领出炉。此文以下七个方面，融合了内容解读、引申分析和落地建议。
一、股权众筹定位于解决传统金融市场上小企业融资的痛点
《指导意见》开宗明义地提出，“互联网金融对促进小微企业发展和扩大就业发挥了现有金融机构难以替代的积极作用，为大众创业、万众创新打开了大门。” 金融市场上突出的痛点，一方面是小企业融资难、融资贵，另一方面是普通投资者的投资渠道狭窄。长久以来，低成本、高效率融资对于数百万计的小企业，似乎是遥不可及的梦想。无论银行贷款，私募股权投资（含天使、VC、PE的投资），还是公开发行股票或债券，都存在门槛高、成本高、周期长、限制条件多等问题。究其深层次原因，当今主流金融机构是人类两次工业革命的产物。它们规模化运作、集权式决策、金字塔结构，争相演变为“大而不能倒”的金融帝国，与大型企业集团荣衰一体，相辅相成。众多创新创业的小企业和广大的居民投资者之间，阻隔着金融机构的高堂大殿。
二十一世纪，尤其是2008年国际金融危机以来，美国、中国两大经济体的结构相继发生微妙而重大的变革。新兴、创新型小企业层出不穷，在国民生产总值、税收、就业等方面从配角走向舞台中心。一场场去中介化、去中心化、民主化、透明化的业务创新、组织创新层出不穷。在金融市场，第三方支付、各种“宝”理财产品、网络借贷、众筹等新金融业态呈星火之势。互联网虽不是万能钥匙，但它能够改变过去高门槛的投融资决策模式，使之以接近零边际成本的方式实现。一方面，借助互联网平台，企业融资信息的迅速低成本扩散，另一方面，社会零散资金也能以极低的成本，极高的效率汇流成河、聚少成塔。股权众筹等互联网金融平台的存在价值和立身之本，正是充当小企业与广大投资者的连接器，做大众创新、万众创业的润滑剂。
二、纳入监管与市场化改革相辅相成
《指导意见》的全称是“关于促进互联网金融健康发展的指导意见”，落脚点是“健康”。具体到股权众筹、通过互联网平台把小微企业和大众投资连接起来、跨越几乎所有的金融中介和金融监管机构的职能。因此，众筹平台本身的合法性、规范性、风险管理能力，就至关重要了。
如果众筹平台野蛮生长，暗箱操作，成为非法集资和庞氏骗局的乐园，会把国民经济拖入不可预知的黑洞。今年六月份，举世罕见的股灾，暴露出金融创新真假混杂、互联网渠道的场外配资游离于监管之外、制度套牢大行其道等问题。为规范发展，鼓励良性创新，防患未然，必须将众筹平台尽快纳入立法和监管的正常轨道。
《指导意见》提出，“股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）进行”（本文用“众筹平台”和“股权众筹融资中介机构平台”表达同一概念），透露出立法和监管的导向：对企业的股权众筹融资实行充分的市场化，同时把股权众筹平台纳入牌照监管。监管部门不直接介入企业的众筹融资，而是监管众筹平台的资质和规范运作。市场化改革的要义是弱化行政管制和强化市场监管。股权众筹的市场化和股权众筹平台的牌照管理，体现了这一改革逻辑，代表了国家行政管理和监管理念、方式的重大进步。
三、股权众筹的“公募版”与“私募版”并行不悖，各司其职 《指导意见》提出，“股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。”“公开”、“小额”意味着股权众筹是一笔迷你型IPO或再融资。这就与去年年底中国证券业协会出台的《私募股权众筹融资管理办法》（征求意见稿）厘清了界限。其实“私募股权众筹”一词略显矛盾，“众筹”天然具有公开的属性。准确的提法，应该是“通过互联网平台进行私募股权融资”。
给公开发行的股权众筹加了“小额融资”和“分散投资”的限制，导致股权众筹较难实现经济规模。适合大多数众筹平台的，应该是私募证券融资这条路。《证券法》界定的私募有三条红线：不得面向不特定对象，面向特定对象融资的人数累计不得超过200人，不得采取广告、公开劝诱和变相公开方式（以下简称“公开宣传”）。如果对公、私募的红线界定过于僵硬，会大大限制众筹平台的生存空间。 《私募股权众筹管理办法》（征求意见稿）给“公开宣传”、“特定对象”这两条红线提供了充分的弹性：其一，只要认购对象能够被众筹平台注册确认为符合条件的“合格投资者”，即便发行过程中融资信息公开，也仍然适用于“私募”；其二，经平台注册确认的合格投资者，可以视为“特定对象”。当然，私募仍受到累计股东人数不超过200人的限制。为了鼓励公募和私募并行不悖的发展，应明确企业股权众筹（公开发行）的投资者不在200人的计算口径之内。当然，上述规定是否与作为上位法的《证券法》冲突尚存争议，需待新《证券法》修订予以明确。如果能够创造性地借鉴美国《JOBS法案》的做法，明确在依法注册的众筹平台上的信息推介不属于“广告宣传或公开招徕”，将会为众筹平台的私募融资业务提供更为坚实的法律基础。
四、探索创新业务模式，股权众筹才能生存发展
《指导意见》指出，“股权众筹融资中介机构可以在符合法律法规规定前提下，对业务模式进行创新探索。”为何强调模式的创新？因为若要将小额、快速、低成本融资变成现实，众筹平台需要翻越传统业务模式的藩篱：（1）互联网平台成批量、可复制地实现家数众多、单笔小额的快速融资，与传统投行或投资机构对特定企业开展尽职调查的“重线下”模式存在天壤之别；（2）为小额、分散融资提供服务，难以符合传统投行和投资决策的成本收益原则；（3）小企业融资的低成本，与传统融资中介的高额收费相龃龉。 没有模式创新就没有发展出路，股权众筹离不开以下三个方面的积极创新：
（一） 基于互联网的诚信系统、大数据模型、云计算技术是股权众筹的基础设施。企业及其创始人、管理团队的各种活动互联网上不断留痕积累，沉淀下来丰富的关联关系、重大合同、对外投资、重大诉讼等信息。在资本市场上，同行业、行业上下游、所处市场的信息也通过大量的证券分析师报告，宏观经济报告，上市公司和新三板公司信息披露，在网上呈几何效应积聚。基于海量数据和数据发掘模型，能够对企业的市场空间、行业状况、运营情况、诚信程度提供多维量化分析。通过对融资企业应用大数据模型，不但获得了有价值的分析数据，又促进了更多信息的积累和汇集。
（二） 金融市场的配套措施是股权众筹发展的侧翼。（1）与央行征信数据库及各种商业化运作的诚信数据库对接，构成对企业及管理团队诚信积累的激励和约束。（2）与中央登记结算公司等后台系统联通，真实完整的记录众筹完成后，融资人的历次股东变更、增资扩股、分红送股等信息。（3）众筹平台纳入中国证券业协会管理，众筹平台的企业融资信息与协会建立数据化接口，不断完善企业基本信息、融资信息、诚信档案的积累。
（三） 多层次资本市场协调配合，是股权众筹发展的引擎。传统资本市场与众多新兴企业素昧平生，不相来往。只有走到挂牌、上市的关口，企业才开始在中介机构的帮助下改制规范，尽包装重组，报表粉饰之能事。股票发行的注册制改革以来，一再强调以信息披露为中心。如果没有历史准确完整的信息数据，以信息披露为中心在巨大的融资利益面前，就可能演变成以信息披露粉饰为中心。 新三板、创业板审核遇到的最大难题，在于企业历史记录不完备，提交的挂牌或IPO申请系经过券商等专业机构从零起步规范改制，层层包装的结果。企业、专业机构、监管部门围绕挂牌上市信息披露的真实性展开猫和老鼠的博弈，巨大的社会资源在无形之中消耗。互联网平台的出现有可能彻底改变这种状态。股权众筹作为一次迷你型IPO或再融资，此后企业经营和融资的各类重大信息在众筹平台上持续积累，为将来申请上市提供了可验证的历史资料。可以探索规范运作、诚信良好的众筹融资人的上市激励机制，对于融资后自愿披露历年披露经审计的财务报告，无重大违法违规行为的企业，提供新三板挂牌、创业板上市的绿色通道。 充分依托互联网的基础设施建设、金融机构协同创新、监管体制配套改革，为股权众筹的规范创新铺设一条“正道”。惟其如此，才能防止股权众筹在摸索中变异，落入传统金融中介的窠臼，披上互联网伪创新的外衣，走上变相吸存或非法集资的邪路。
五、信息披露是防控系统性风险的重要武器
互联网解决了信息传播的速度和受众度，但尚未解决信息披露本身的质量，即真实性、准确性、完整性的问题。传统资本市场依靠券商、会计师、律师等专业机构进行信息披露把关和信誉背书。在众筹平台进行融资，不再对保荐、承销、审计、法律意见书等服务做出硬性规定。这种情况下，更须强化融资方的信息披露责任和义务。《指导意见》指出，股权众筹融资方“应通过股权众筹融资中介机构向投资人如实披露企业的商业模式、经营管理、财务、资金使用等关键信息，不得误导或欺诈投资者。”
《证券法》的核心要素是信息披露和反欺诈，完全适用于股权众筹。融资方及其实际控制人对信息披露的真实、准确、完整和及时负直接责任。不但要进行本次融资的信息披露，还要通过众筹平台履行持续信息披露义务。考虑到信息披露的成本，持续信息披露宜设置底线要求，比如经会计师审阅的基本年度、半年度财务指标；临时公告设置重大关联交易、重大合同和诉讼、重大风险事项等。 众筹平台的职责是事前对融资人的信息披露进行形式审核，而且还要提供持续信息披露、风险预警等筹后管理系统，并依托互联网平爱开发股东评论、同行业社区等，以期达到“阳光是最好的防腐剂，灯光是最好的警察”的效果。
六、线上互联与线下金融，是股权众筹摆脱估值困境的现实选择
将小企业和广大投资者一步到位的连接起来，去掉若干金融机构的服务链条，目的是降低小企业融资和居民投资的成本，但马上遇到新的难题。小企业的经营风险和流动性风险远高于成熟企业，而普通投资者的风险承受能力则低于专业的机构投资者。 一般解决方案是投资者适当性管理和对投资金额的限制。《指导意见》提出，“投资者应当充分了解股权众筹融资活动风险，具备相应风险承受能力，进行小额投资。”操作层面很可能参照美国《JOBS法案》，将投资者区分为普通和合格投资者，分别规定投资于股权众筹的金额和比例上限。
这种投资限制保证了投资者“赔得起”、“输得起”，避免引发系统风险和社会问题。但本质上没有解决投资风险问题。任何投资都会由于企业经营的不确定性带来风险，关键是企业融资的风险定价是否合理。而风险定价尚未在线上实现，仍然依赖专业金融机构的工作。
分散、小额投资还可能出现估值定价上的“集体行动的困境”。每位投资者抱着“小赌怡情”的心态出资，投资前缺乏专业能力和时间精力去甄别项目，投资后不去监督项目实施和企业的规范运作。这就会出现“逆向选择”：投资者分不清估值定价是否合理，只好给融资企业一个市场平均化的估值，好的企业认为被低估，于是放弃该市场；差的企业则试图浑水摸鱼，卖个高价。投资者吃亏后或干脆预期到这种状况，继续压低定价，结果更多的较优质企业离开这个市场。最终，市场沦为只剩下劣质品的“柠檬市场”。
一种解决方案是寄望“维基经济学”的效应在投融资领域显现。感兴趣的投资者群策群力，在互联网平台上发起研究、讨论、比较、分析，合力的结果不次于专家评估。但在融投资这种商业利益交织和金钱动机弥漫的领域，维基经济学能否显灵尚待观察。目前可以尝试营造网络社区环境，吸引专业投资人、业务兴趣者、行业从业人士广泛参与企业融资的路演和定价，但目前仅是辅助手段。 当前较可靠的是“领投+跟投”模式。例如WiFi万能钥匙的众筹项目，由于刚刚完成A轮融资，以此为估值依据发起众筹，众筹投资者自然而然的成为“跟投方”，搭上了机构投资者的便车。
领投人可以是天使、VC、PE等专业投资机构，也可以是有一定投资经验的个人，例如投资机构从业人员、保荐代表人、证券分析师、具有行业投资经验的高级管理人员等。从依托机构投资者做领投人，逐渐发展有职业背景和声誉的“个体户”、“专业户”发起众筹融资，逐渐营造大众参与的投资文化和融资人自愿信息披露的融资文化，则众筹平台有望逐步构建中介化、去中心化的新金融生态。
七、作为多层次市场的有机组成部分，应允许众筹平台试点适当的流动性机制 《指导意见》指出，“发挥股权众筹融资作为多层次资本市场有机组成部分的作用，更好服务创新创业企业。”将众筹平台定位为多层次资本市场的有机组成部分，是主板（含中小板）、创业板、新三板之外的，纳入监管的场外市场。这个新的市场层次能否发展起来，最起码取决于三个要素：市场规模、风险可控程度和市场的流动性。前两个方面前面已有多处涉及，现在讨论市场流动性建设。 长期以来，中国资本市场顶层设计中对交易的重要性认识不够。甚至认为鼓励融资带有政策动机的高尚性，允许交易则带有鼓励投机之嫌和风险扩散之虞。事实上，缺乏市场的流动性，必然产生深度的发行融资折价。沪深交易所、新三板等市场的经验教训反复表明，没有活跃的交易，就没有便利、低成本的融资。 另一方面，为防范过度交易带来风险扩散，避免击鼓传花式的风险膨胀，就不能把交易放的过开。妥当的做法是禁止连续竞价交易，允许监管范围内的平台开展非公开性质的股份转让。操作层面，取舍借鉴美国144规则和144A规则，规定股权众筹投资一定的锁定期（比如一年）。锁定期后，在经过众筹平台注册确认的合格投资者范围内，可以进行报价和一对一的转让。
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