完善新股询价制度六点建议（研究报告）
http://finance.sina.com.cn 2006年01月16日 03:04 人民网-国际金融报
中信证券资本市场部
新股发行方式与定价机制的变迁是市场环境变化的结果。2005年初开始实施的新股询价制度是在我国资本市场稳步发展、改革不断深化的背景下推出的一次重大改革，顺应了股票发行市场化的趋势。现行的询价制度，其主体框架已经和国际市场的发行定价程序基本一致，在前期的试点中也取得了很好的效果。
但现行制度在部分细节方面同国际市场的发行定价程序还存在一些差异。随着股权分置改革的实施，“新老划断”后重新启动的新股发行将面临全流通发行这一新的市场环境，询价制度面临如何进一步完善以适应在新环境下更好地发挥市场化的定价功能的挑战。
我们认为，完善新股询价制度的方向是使询价过程更加市场化，在确保公平、公正、公开的前提下，通过赋予发行人、承销商和投资者合适的角色责任与权利，使发行定价更为真实和合理，保证市场的稳定发展。在这方面，需要考虑借鉴国外的成熟经验。但同时也必须充分考虑中国的实际情况，遵循循序渐进的原则，逐步推进。随着股权分置改革的深入，“新老划断”后的新股发行方式越来越受到市场关注，应该充分利用股权分置改革后全流通发行这一新的发行环境，着力推出一些新的改革措施。同时，也要确保股权分置改革的顺利推进，并考虑询价制度的连贯性。因此，我们对“新老划断”后的询价制度提出以下近期建议：
第一，提高向机构投资者网下配售的比例。
目前，在询价制度中对网下配售比例进行了明确的规定，与国际惯例相比，这一比例明显过低。
对网下配售的比例规定上限，主要是考虑内地股票市场散户投资比例相对较高，同时也是因为担心网下配售过程出现问题。但经过近几年的规范发展，基金、QFII、保险公司等机构投资者的数量、规模和成熟度已经有了很大的提高。他们拥有持续增长的消纳能力和意愿，完全可以承担更多的配售比例。从黔源电力的发行来看，网下配售部分只有1000万股，所需资金不到6000万，远不能满足机构投资者的需求，也制约了机构投资者合理报价的动力。
建议提高对网下配售的比例（中小盘发行放宽到50%），尤其是要提高大盘股的网下配售比例（最多放宽到80%），并允许由发行人和承销商在所限范围内自行确定和调整网下配售比例。
第二，允许启用回拨机制。
现行的询价制度未对回拨机制进行规定。实际上回拨机制可以增加机构投资者和
散户投资者之间的市场博弈，对于网下的询价过程会形成约束，防止机构投资者随意
抬高或压低发行价格，提高发行定价的合理性。例如本次建行在香港的发行就采用了
回拨机制，公开发行的初步比例定为5%，公开发行认购倍数达到15倍以上会调整为
7.5%，50倍后调整为10%，100倍以上则调整为20%。
建议允许启用回拨机制。为了配合回拨机制的推出，公布网下配售结果的时间也
必须随之修改。可以在网上公开发行之前只公布最终发行价格和初步确认的配售结
果，在网上公开发行之后，才公布最终确定的网下配售比例。
第三，取消对机构投资者获配股票的锁定期限制。
在目前实行的询价制度中，获得配售的所有机构投资者需要承诺将获配股票锁定
3个月以上。这种做法的目的是促使机构投资者谨慎报价，同时稳定后市。但在实际
中，由于机构投资者已经有了相当的数量，其竞争性加上对询价过程的信息披露，已
经使操纵很困难。而硬性禁止机构投资者在上市日卖出股票，和通行的惯例不合，也
不利于平抑市场供求，容易造成新股上市后价格的虚高，同时也使机构投资者的出价
面临不确定性。
建议只对战略投资者进行持股锁定期的规定，取消一般机构投资者的持股锁定
期。
第四，取消市值配售，实行现金申购。
市值配售是在“新股不败”时期稳定市场的政策，本身含有新股无风险、并以差价
补偿二级市场投资者的用意。在股权分置改革完成之后，照此逻辑，原非流通股股东
获得流通权的股票似乎也应该可以进行市值配售，此外附加的配售权利也会干扰一般
投资者的价值判断，因此这样的安排不应再持续，需要恢复现金申购制度。在实现现
金申购的同时，可以考虑准许证券公司利用自有或合法融通的资金为客户申购提供比
例融资，这样既可以避免大型融资对投资者的资金压力，也增加了证券公司的业务内
容。
第五，战略投资者。
现行制度中未对向战略投资者配售进行规定，而在发行中引入战略投资者有助于
完善发行人的治理结构，促成股票的成功发行，还可以稳定上市后股价的走势，是国
际发行中常见的做法。实际上国内在1999年推出网上发行与法人配售相结合的发行
方式时，就曾经对这一问题进行详细的规定。
建议对战略投资者的资格认定、家数、配售比例、持股锁定期限等重新进行明确
规定，并允许发行人结合自身特点予以安排。
第六，超额配售选择权。
股权分置改革实施后，全流通环境下新股发行的定价风险将大大提高。目前，我
国市场中承销商和发行人尚没有有效的后市维护手段。超额配售选择权作为最主要的
后市支持手段，在国际市场中已经广泛采用。这种安排有助于稳定股票上市后的走势，
是国际上承销商进行后市支持的常用手段。在股权分置解决之后，国内的承销商也可
以从发行人那里获得股票来对冲超额发行的空头，这为超额配售权的实施消除了制度
性障碍。
建议按照国际惯例引入对超额配售选择权的规定，同时应要求发行人在招股书中
补充对超额配售选择权具体的实施方案和超额募集资金的用途进行披露。
《国际金融报》(2006年01月16日第四版)对于如何完善机构的询价行为，《指导意见》规定，完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制。询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。笔者以为，这一规定太笼统，也太抽象，操作性不强，并不能从根本上解决询价对象故意哄抬或压低价格的现象发生。
改革新股询价制度，重在落实参与询价机构的责任。只有参与机构真正做到了为自己负责，其才会为市场负责。因此，有必要将询价机构的切身利益与新股发行价格“挂钩”。
具体方法为：将初步询价和累计投标询价两个阶段“合二为一”，根据网下发行规模，确定参与询价机构的最低申购数量（如500万股或1000万股），并且规定只有在申购资金足额到位的情况下才能参与询价。为了保护上市公司的利益和杜绝机构压低报价，在确定最低询价价格（类似原先的询价区间下限）后，报价低于最低询价价格的机构失去配售资格，而其它机构按照其实际报价比例配售。报高价者以高价配售，报低价者以低价配售。如此一来，询价机构的利益就与新股的发行价格紧密联系起来了。而对于网上发行价格，可以将不同报价配售的股份数量进行加权平均后确定。经过这样的改革，机构的报价行为必然谨慎，上市公司的利益不会受到损害，其发行价格也将更加合理。
