投资拟上市/挂牌企业尽职调查关注要点
向博
随着国内多层次资本市场的日益丰富及完善、行业监管政策的逐步落定及成熟，股权投资市场不断发展壮大。尤其是新三板市场的蓬勃发展，给股权投资提供了新的领域。股权投资的最终目的是使被投资对象增值，然后通过特定退出手段获得收益。其中，促使被投资对象登陆资本市场后退出一般是被认为最佳的退出方式。因此，如投资者拟以上述退出方式进行投资时，应在相关法律尽职调查中着重关注以下几个方面：
1、被投资企业的主体资格 1） 被投资企业的存续时限
证监会对登陆资本市场的企业均有存续时限的要求，其中对IPO的要求为3年，对新三板挂牌的要求为2年。除此之外，上市或者挂牌进程还会受到企业各个方面因素的影响，如果企业存在财务、法律、业务方面不可解决的障碍时，上市或者挂牌的期限往往还要顺延。
因此，投资者拟进行股权投资时，应当首先关注被投资企业的存续时限，根据理论上被投资企业上市或挂牌的最快时间来制定自身的投资方案。
2） 被投资企业的历史沿革
投资者在对被投资企业历史沿革进行尽职调查时应当对关键字格外敏感，尤其是涉及到国有资产、集体资产、外商投资等字样。因为法律层面对涉及上述内容的变更均具有特殊性要求，尤其是被投资企业历史沿革中涉及国有资产变动的情形。
我国国有企业历史上的改制往往由政府推进，在程序上和具体政策上易于存在瑕疵，可能存在国有资产流失的情形。根据实践经验，如被投资企业存在上述情况，被投资企业需要取得省级以上人民政府出具确认意见，明确表明该企业历史沿革中的国有企业改制、产权转让等情形不存在国有资产流失，对相关瑕疵不予追究。由于该文件的取得往往耗时较长，且取得存在一定的不确定性，因此，投资者需要对此方面予以重点关注。
2、被投资企业的股权状况 1） 股权明晰的要求 无论是IPO还是新三板挂牌，股权明晰、无争议均为企业登陆资本市场的基础要求。因此，投资者在尽职调查过程中应关注被投资企业是否存在股权代持或其他存在争议的情形，如有，则应在投资决策作出前要求被投资企业进行清理或限期清理。此外，投资者还应当关注企业是否已实行或拟实行股权激励计划。根据现行审核政策，IPO要求申报企业在申报前，相应的股权激励计划应当已经行权完毕；新三板则要求申请企业在申请文件中充分披露，因此，投资者应当根据自身的投资计划对被投资企业作出相应要求。
2） 股东资格
证监会对拟上市或挂牌企业的股东资格有明确规定，因此，投资者在进行尽职调查时，应当关注被投资企业是否存在不适格股东，如职工持股会、公务员、党政机关的干部和职工、县级以上党和国家机关退（离）休干部等主体。
此外，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》和《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》的规定，如被投资企业中存在私募投资基金管理人或私募投资基金，还需要履行相关登记或备案手续。
3） 注册资本的缴纳
被投资企业注册资本的缴纳往往易于出现如下瑕疵：
1、出资方式不符合规定；
2、出资未办理财产转移手续；
3、历史上无形资产出资比例超标；
4、划拨土地出资；
5、实物等非货币性资产出资未经评估。
上述情形虽然不一定会对企业上市或挂牌构成实质性障碍，但是也需要采取合适的方式将其彻底解决。一般的解决方式包括股东补足出资、瑕疵资产转让、取得批文证明等方式。
3、被投资企业的业务情况
由于上市或者挂牌均要求企业具备持续经营能力和独立性，因此，投资者在进行尽职调查时应针对被投资企业的业务情况重点调查如下方面：
1） 主要收入来源是否可以进入合并报表范围
由于营业收入是公司是能够证明持续性经营的重要标准，因此，尽职调查中应当关注被投资企业的主要收入来源是否为经营所得，以及是否属于该被投资企业合并报表范围。尤其是如果被投资企业的部分收入来源于境外子公司，投资者还要关注该被投资企业的对外投资是否履行了商委、外汇、发改委等部门的审批程序。
根据笔者的经验，境内部分企业在境外设立子公司时，为了能够快速实现设立目标，往往通过被投资企业的员工个人代为在境外设立，如采用此种方式，则该境外公司的收入将无法实现合并至被投资企业合并财务报表范围内。
2） 同业竞争和关联交易
虽然《首发管理办法》中删除了同业竞争的规定，但是新的招股说明书的格式准则中仍然保留了同业竞争的要求，因此对于IPO和新三板，仍要注意被投资企业是否存在同业竞争的情形。如果通过尽职调查发现被投资企业存在同业竞争，那么在相应的投资条款中应当要求原股东对同业竞争限期予以清理；如果未发现被投资企业存在同业竞争，投资者也需要在相应投资条款中约定，在被投资企业成功上市或挂牌前不得发生任何同业竞争的情形。
此外，投资者还应当关注被投资企业的关联交易情况，调查被投资企业的关联交易是否存在利益输送情形，确保被投资企业必要的关联交易定价公允（防止利益输送）、程序合法（内部治理规范）、不存在依赖性（独立性）。
4、被投资企业的资产权属
投资者在调查被投资企业的资产权属时，应当重点注意与被投资企业主营业务相关的重要资产，如被投资企业为生产性企业，则需要重点关注相关的生产线建设的审批、环评是否合法合规，相应的土地、房产是否已经拿到了权属证明；如被投资企业为高新企业，则要重点关注被投资企业的重要知识产权是否归属于被投资企业且权属明晰不存在争议，是否涉嫌职务发明。
5、被投资企业的合法合规与诉讼仲裁
由于合法合规与诉讼仲裁与被投资企业的可持续经营能力密切相关，因此上述事项在严重时同样会成为被投资企业上市或挂牌的实质性障碍。通过证监会历年发布的公告，我们也可以得知部分企业由于存在重大诉讼，尤其是专利等知识产权诉讼而导致企业未顺利过会。
虽然上述证监会公开的理由，并不一定是被否决的全部原因，甚至也不一定是最致命的原因，但一定是被否决公司确实存在的、无可争议的问题。因此投资者在作出相应投资决策之前应当重点关注被投资企业及其合并报表范围内的子公司是否存在行政处罚或重大诉讼、仲裁以及上述处罚、诉讼及仲裁是否会影响被投资企业的持续经营能力。
上市或者挂牌是企业综合实力的体现，投资者能否通过被投资企业上市或挂牌获得较高收益取决于多方面因素。由于篇幅有限，本文所述主要是投资者在法律层面应当重点关注的部分内容，以希望能够给投资者制定相应投资决策时提供一定的帮助。
