现货连续交易合同是嵌入式衍生工具
北京物资学院 谈志琦
【摘要】
近两年在我国大宗商品电子盘市场上出现一种创新的交易方式，叫做现货连续交易或连续现货交易，交易商通过该交易方式订立和转让现货连续交易合同，可以自主选择是否交割实物商品。现货连续交易与传统现货交易在交割履约制度上有较大区别，该交易方式已经不是传统现货交易，是一种衍生品交易。现货连续交易合同是在现货合同中嵌入了履约选择权的嵌入式衍生工具，在交割申报和中间仓申报过程中对选择权进行行权处理。现货连续交易作为一种衍生品交易方式，在提高了市场流动性的同时，加大了市场风险，需要市场组织者加强风险控制。
关键词：现货连续交易 大宗商品市场 履约选择权 嵌入式衍生工具
在我国大宗商品电子盘市场发展过程中，发明了一种叫做现货连续交易（也被称为连续现货交易）的交易方式，现在已经有几家大宗商品交易市场通过这种交易方式进行交易，交易品种涵盖了原油、煤炭、燃料油等能源产品，及钢材、铜、铝、镍等金属产品，和聚酯切片、精对苯二甲酸（PTA）、乙二醇、涤丝等化工产品，以及棉花、白糖等农业产品。由于国家对大宗商品市场设立及其产品上市没有严格的许可限制，采用现货连续交易制度的市场和交易品种还将不断增加。
一、什么是现货连续交易方式
使用现货连续交易方式的大宗商品市场公布上市商品的标准化现货连续交易合同，交易商可以通过交易所电子交易系统进行交易商品的买入或卖出价格申报，经电子交易系统撮合成交后自动生成电子交易合同，因合同条款标准化，当天就可以进行合同转让。该交易方式实行保证金制度，交易商缴纳合同总价一定比例的保证金，就可以持有电子交易合同。交易闭市后，设立交割申报时段，希 1
望交割的交易商可以申请交割，没有交割意愿的交易商可以不申请交割而继续持有电子交易合同。电子交易合同可以无限期持有，连续交易，不像一般远期交易或期货交易那样，交易及持有期限受交割期限限制。交易所通过延期交割补偿制度来平衡实物交割申请未获得满足的交易商的利益，提出交割申请，但由于对手方交割申请数量不足，而无法完成交割的交易商，有权获得未提出交割的对手方支付的延期交割补偿费。为了满足交割需求，交易所还建立了中间仓（或中立仓）交易商制度，在交割申报时段结束后，设立中间仓申报时段，中间仓交易商可以申报实物交割，与交割申报结束后实物交割申请未获得满足的交易商进行实物交割，同时中间仓交易商获得延期交割补偿费，及取得与实物交割交易方向相反的电子交易合同。
二、现货连续交易方式与传统现货交易方式在履约交割制度上的区别
传统的现货交易包括即期现货和中远期现货，订立交易合同后，应该在交易后很短时间内（当天）或约定好的一段时间后进行实物交割，交割是强制性的，不履行合同规定的交割义务属违约行为，可以追究违约方的法律责任，违约方一般要支付比例较高的违约金。而现货连续交易制度规定交易商有权选择交割或继续持有现货连续交易电子交易合同，只有申请交割，并交割配对成功的交易商才必须履行交割义务，申请交割但配对不成功的交易商可以获得延期交割补偿费，交割申报数量少的一方的所有电子交易合同持有交易商分摊应该缴纳的延期补偿总费用，延期补偿总费用根据交割配对不成功的电子合同总量和交割价格及延期补偿费率收取比例计算而得。
三、现货连续交易合同是在现货合同中嵌入了履约选择权的衍生工具
在现货连续交易制度下，交易商有对现货的履约交割义务进行选择的权利，该交易方式已经不是传统的现货交易，而是在传统现货基础上的一种衍生交易，笔者认为，现货连续交易的交易对象是在现货合同中嵌入了履约选择权的衍生工具。
衍生工具可以分成独立衍生工具和嵌入式衍生工具，远期合同、期货合同、互换合同、期权合同等属于独立衍生工具，常见的嵌入式衍生工具有可赎回债券、可退还债券、可转换债券等，是在债券中嵌入了赎回、退还、转换等选择权，形成了嵌入选择权的衍生工具。不难看出，现货连续交易合同是在传统现货合同中
嵌入了履约选择权而形成的嵌入式衍生工具。
四、履约选择权嵌入现货合同的过程和行权处理
下面，我们通过对嵌入现货合同中的履约选择权的行权与结算过程进行分析，进一步加深对现货连续交易合同这种嵌入式衍生工具的理解。交易时段达成的或连续持有的现货连续交易电子合同中均含有履约选择权，在每天现货连续交易的交割申报和中间仓申报时段，进行履约选择权的行权处理。每天交割申报时段的交割申报实质上是行权申报，交割配对成功，双方成功行权，双方将履行合同中规定的现货交割权利和义务，将以结清货款和交收商品实物的方式完成对履约选择权的结算；未交割配对成功，提出交割的交易商作为主动行权方收取延期补偿费，所有反向持仓的交易商作为被动行权方支付延期补偿费，双方对履约选择权以现金方式进行结算。而在随后到来的中间仓申报时段，申请交割的中间仓交易商，成为提出交割但交割配对不成功的交易商的实物交割的对手方和履约选择权行权的对手方，将与原交割配对不成功的交易商结清货款和交收实物商品，在与对手方完成履约选择权结算的同时，自己拥有了与对手方原持仓方向和数量相同的现货连续交易电子合同。中间仓交易商获得交割实物的补偿，收取其交割对手原来应收的延期补偿费。在下一交易时段开始后，所有持仓中重新嵌入了履约选择权，所有新达成的电子交易合同中也均嵌入履约选择权。
五、现货连续交易在提高了市场流动性的同时，加大了市场风险，需要市场组织者加强风险控制
现货连续交易合同是在现货合同中嵌入了履约选择权的衍生工具，允许交易商选择交割或继续持有合同，可以吸引大量没有交割意愿的交易商进入市场进行交易，再加上采用保证金交易，网上交易，及增加了夜间交易时段，交易流动性较强，活跃了大宗商品交易市场。另外，象原油这样的国内实物供需均被严重垄断的商品，由于没有强制交割规定，也可以通过现货连续交易方式上市交易，给国内原油下游加工企业套期保值，规避原油价格风险创造了市场条件。夜间交易时段的设置，保持了国内大宗商品价格与欧美市场的实时互动。
本质上属于衍生品交易的现货连续交易方式，在提高交易流动性的同时，也加大了市场交易风险，市场组织者应完善风险控制制度，并加强对开户、交易、结算、交割等过程的管理，保证风险控制制度落实到实处，促使市场持续健康稳
定发展。
