我国当前货币政策面临的挑战及原因分析
2003年以来，针对我国宏观经济运行中出现的部分行业发展过热，投资需求过旺，信贷投放过快，通货膨胀压力增大等问题，中国人民银行及时转变了货币政策的操作思路，适时推出了包括提高利率、提高法定存款准备金率以及发行央行票据等多项紧缩性货币政策措施。然而，这些偏紧的货币政策并没有使宏观经济运行中的突出问题得到有效缓解，货币政策操作面临着较大的挑战。分析当前货币政策运行所面临的困境，深刻剖析其背后所隐含的深层次原因，对于促进我国宏观经济健康稳定地发展具有重要的现实意义。
一、我国当前货币政策面临的重大挑战
1.货币供应量居高不下。近年来尤其是2007年以来，频繁上调法定存款准备金率和提高利率的措施并没有使货币供应量减少，相反，在金融运行中M1和M2的数量均在快速增加。2002年，狭义货币M1为7.09万亿元，广义货币M2为18.32万亿元，截止到2006年底，M1的数量扩大为12.60万亿元，M2的数量扩大到34.56万亿元。2007年，货币总量快速增长的势头继续保持，2007年6月末，M2供应余额同比增长17.1%，M1同比增长20.9%。总体来看，近年来广义货币和狭义货币总量均呈现大幅增长态势，货币具有较强的流动性。一旦经济运行中出现一些不稳定因素使居民的心理预期发生改变，货币存量势必会快速加以释放，从而对商品市场带来较大的冲击，引发物价上涨。当前，居高不下的货币供应量已经形成了巨大的通货膨胀压力，是我国央行紧缩性货币政策面临的主要挑战之一。
2.信贷增长过快，投资增速继续在高位运行。目前，我国宏观经济整体保持着较快的发展势头，对投资的需求持续快速增长，由此导致贷款需求旺盛，金融机构人民币贷款总额不断攀升。2003年全部金融机构人民币贷款总额为15.9万亿元，2006年这一数字扩大到22.6万亿元。目前，这种快速增长的势头仍在继续发展，仅2007年上半年，全部金融机构贷款总额已经达到25.1万亿元，超过了2006年全年的规模。伴随着信贷投放的快速增长，固定资产的投资规模不断扩大。2003年全社会固定资产投资规模为4.35万亿元，比上年同期增长27.7%，2006年固定资产投资增速有所放缓，但规模仍然接近11万亿元。2007年以来，固定资产投资快速增长的势头仍然没有得到有效控制，上半年同比增长达25.9%。贷款和固定资产投资规模的不断扩大，使我国经济趋热的风险逐步加大。与此同时，贷款向房地产行业的过度集中，不仅加大了银行的经营风险，而且也在一定程度上抵消了中央银行调控房地产行业的政策效应。
3.物价持续走高，通货膨胀风险加大。近年来，我国物价水平总体处于上升趋势。2003年，居民消费物价指数上涨1.2%，2004年上涨3.9%。2006年以来，针对物价上涨过快的情况，中央银行多次提高利率和上调法定存款准备金率，但仍未能抑制住物价的上涨趋势。2007年上半年，居民消费价格指数同比上涨了3.2%，其中6月份达到了4.4%的涨幅。由于农产品、能源、房地产等领域仍存在价格继续上涨的因素，加上投资还将继续保持旺盛势头，预计未来我国物价持续走高的趋势仍将继续。中国社科院2007年10月发布的《中国经济形势分析与预测2007年秋季报告》认为，我国现在已经进入价格上升阶段，宏观调控应将防止出现严重通货膨胀作为首要任务。
4.资产价格不断膨胀，金融系统风险加大。资产价格与货币政策之间有着密切的关系。目前，我国以房地产市场和股票市场为代表的资产市场均出现了一定的泡沫化现象。从房地
产市场来看，2006年，我国70个大中城市房屋价格平均上涨6%左右，一些特大城市房价的涨幅甚至高达两位数。尽管政府针对房价上涨过快问题出台了一系列措施，但效果却并不理想。与此同时，我国股票市场自2007年以来经历了一轮大牛市行情，上证指数自2005年6月的1000点左右开始启动一路狂升，2007年10月15日一举突破6000点大关。伴随着股指的不断攀升，深沪两市A股的平均市盈率已高达70倍，上百倍市盈率的个股也不在少数。以房地产和股票为代表的资产价格所呈现出的泡沫化倾向，不仅加剧了实体经济和虚拟经济的过热，也使货币政策的传导效率降低。
5.人民币升值压力依然较大。2005年人民币汇率形成机制改革以来，人民币兑美元的汇率不断上升。2006年，全国银行间外汇市场人民币兑美元的汇率全年升幅达3.24%，进入2007年，人民币升值的步伐加快，人民币汇率不断创出汇改以来的新高，截至2007年10月份，人民币累计升幅已超过8%。从未来的趋势看，人民币仍面临着较大的升值压力，这种压力来自国内外两个方面的因素。从国内来看，宏观经济的快速高位增长，进出口贸易顺差的居高不下，外商直接投资规模的持续扩大以及流动性过剩等方面都对人民币的进一步升值构成强大的压力。从国外因素来看，人民币升值的压力主要来自于西方国家，尤其是美国。面对巨额的美中贸易逆差，美国政府不断给我国施加压力，表面上是为了减少贸易逆差，实际上是想迫使人民币继续升值，遏制中国经济的快速增长势头。人民币升值压力的存在，使我国货币政策调控面临更为复杂的外部环境。
二、我国货币政策调控面临挑战的原因分析
(一)国际收支持续顺差，使货币政策在控制流动性过剩方面显得力不从心。
2007年以来，流动性过剩问题成了经济学界普遍关注的焦点。流动性过剩不仅使货币供应量居高不下，货币的流动性日趋活跃，而且还使金融机构的超额存款准备金十分充足，贷款意愿强烈且具有刚性，同时也使大量“闲钱”源源不断地流入楼市、股市等资产市场，助长资产价格虚增。针对这一现象，中央银行频繁采取加息、提高存款准备金率和发行央行票据等多项措施，但仍不能从根本上解决流动性过剩问题。
流动性过剩的产生与我国国际收支的持续顺差有着密切的关系。在国际收支顺差的条件下，中央银行为了维持人民币汇率的相对稳定，必然要在外汇市场上进行对冲操作，在购买外汇的同时大量投放基础货币，从而导致金融市场上资金存量增加。20世纪90年代以来，我国国际收支一直保持着顺差，且规模持续扩大。1994年，我国国际收支顺差仅为403亿美元，但到2004年已经突破了千亿美元大关达到了1793亿美元。进入2006年以后顺差规模仍在不断增加。从来源上看，我国国际收支的持续顺差是由经常项目和资本项目双顺差共同作用的结果，当前，出口贸易仍然保持着旺盛的增长势头，预期人民币继续升值也将进一步刺激国际资本的流入，在此情况下，预计短时间内我国国际收支顺差的状况不会得到明显改善，控制流动性过剩仍将是今后货币政策调控的重点之一。
(二)以总量调控为主的货币政策难以从根本上解决投资增长过快的问题。
投资增长过快问题一直是我国经济运行中的一个明显特征，也是宏观政策调控的重要对象之一。在我国经济发展过程中，投资对经济增长的驱动现象十分突出。2001～2006年间，全社会固定资产投资年均增长22.2%，投资率从38%提高到42.7%，但此期间GDP的年
均增长速度却仅为13.3%(按现价计算)，投资的增长远远高于GDP的增长。2007年以来，中央政府加大了宏观紧缩的力度，但投资增长偏快的问题仍然未得到有效控制。从政策目标的选择来看，中央银行的决策无疑是正确的，但在实施的过程中没有将其他方面的改革结合起来，致使影响投资问题的许多方面没有得到有效改善，从而降低了货币政策的调控效率。
事实上，投资增长过快问题的长期存在有许多深层次的原因。首先，工业化的加速发展使投资率居高不下。目前，我国正处于工业化加速发展阶段，社会基础设施建设和产业发展都会对投资产生较大的需求，使投资的快速增长具有客观的阶段性特征。其次，地方政府存在着较强的投资冲动。在改革开放的过程中，伴随着权利的不断扩大，地方政府谋求经济利益最大化也成了其追求的重要目标之一。为了实现收入最大化，必须加大投资力度。据统计，2000～2005年，全社会固定资产投资资金来源中，国家预算内资金的比重由6.4%下降到
4.4%，而自筹和其他资金来源的比重则由68.2%上升到74.1%，这其中有相当部分来自地方政府。地方政府在投资扩张中扮演着越来越重要的角色。再次，粗放型的经济增长方式使投资膨胀成为一个难以克服的顽疾。粗放型经济的基本特征是过度依赖资本和要素的投入，而忽视消费和技术进步等因素对经济的拉动作用，结果使投资率不断上升而消费却维持在较低的水平。由于投资增长过快是由多种原因共同作用的结果，因而单纯依靠货币政策从总量方面进行调控难以从根本上解决问题。
(三)经济主体的行为与货币政策意图相背离，使货币政策的传导效率降低。
货币政策传导机制是指中央银行根据货币政策调控目标，运用货币政策工具，通过金融机构和金融市场传导到居民及企业，从而对其投资和消费产生影响的过程。在货币政策的传导过程中，商业银行、企业和居民是行为主体，他们的经济行为在很大程度上影响着货币政策的运行效果。在连续出台多项紧缩性政策的情况下，物价上涨、投资增长居高不下以及资产价格不断膨胀等现象得不到有效缓解，在一定程度上与商业银行、企业和居民的经济行为背离有关。
首先，从商业银行方面来看，中央银行所采取的紧缩性货币政策没有使其信贷规模得到有效控制。2003～2006年，金融机构人民币贷款总额呈不断攀升的趋势，年均增长15%左右。在央行不断加大紧缩力度的情况下，贷款规模仍然不断增大，在一定程度上说明商业银行在行为目标上和央行并不一致。其次，从企业的角度看，投资的利率弹性较低，利率的提高并不能使投资扩张速度放缓。目前，我国企业尤其是一些国有企业法人治理结构不完善，风险意识相对较淡，加上其粗放式的经营方式，使得其规模扩张的意愿比较强烈，利率的提高难以从根本上抑制企业的贷款需求。再次，从居民方面看，一方面，城镇居民普遍存在房价仍会上涨的心理预期，对房地产的需求继续保持旺盛势头，因而导致房地产价格不断攀升。另一方面，在实际利率为负数和楼市、股市存在明显“赚钱”效应的客观环境下，居民基于资产保值、增值的需要，将部分储蓄资金转投向股票、基金和房地产，推动了国内资产价格的迅速上涨。
三、提高我国货币政策调控效应的政策建议
(一)从进出口贸易和资本流动两方面入手，逐步恢复国际收支平衡。
1.加大对进出口贸易调整的政策力度，不断减少贸易顺差。
(1)调整出口贸易政策。一直以来，我国实行“出口导向型”的贸易战略。利用出口退税、出口补贴等办法鼓励出口贸易的发展，使出口贸易增速不断提高，贸易顺差逐年扩大。要恢复贸易收支的平衡，首先要进一步改变现有鼓励出口的贸易和产业政策，实行中性的产业贸易政策，避免资源过度向出口部门倾斜。
(2)改变出口贸易结构。从贸易方式来看，我国的贸易顺差主要来源于加工贸易。加工贸易是在充分发挥我国劳动力资源优势基础上发展起来的一种贸易方式，在我国出口贸易中占有重要地位，目前，加工贸易出口占出口总额的比重已经达到了50%以上。但是，加工贸易大多属于劳动密集型产品，在国际市场上缺乏足够的竞争力，发展的可持续性较差。今后，应当将加工贸易的重点放在规模控制和结构调整方面，适当提高加工贸易的门槛，推进加工贸易的转型升级。
(3)继续扩大内需，适度增加进口。长远来看，贸易顺差的纠正还需在扩大内需上下功夫。扩大内需有助于增加进口，平衡贸易顺差，从根本上改变当前由外需拉动经济增长的状况。要扩大内需，需要引导居民的储蓄和消费倾向，适当降低储蓄率，使消费水平稳步提高。
2.限制与鼓励并举，尽快实现资本账户平衡。现阶段，我国国际收支呈现双顺差局面，要改变国际收支不平衡的现状，还需要在资本账户上下功夫，而且从短期效果来看，对资本账户的调整更容易使国际收支顺差下降。资本账户调整的思路应该是限制与鼓励并举，一方面要对外商直接投资进行适当限制，尤其要对一些高污染、高耗能、技术层次低、对国内相关产业缺乏示范效应的外商投资项目加以限制。另一方面要加快境外投资的步伐，鼓励境内企业到国外投资，进一步加大对QDII的审批力度，使更多的境内投资者能够在国际市场上寻求投资机会。通过鼓励资本输出，可以在较短的时间内扭转资本账户顺差的局面。
(二)继续深化投资体制改革，严格控制投资规模的过快增长。
投资体制改革的目的是建立严格的投资约束机制，规范各类投资主体的投资行为，重点包括：一要减少各级政府对投资活动的参与，优化政府投资结构。今后，政府要逐步退出对一般性竞争行业的投资，将其重点放在社会公共设施、老少边穷地区和新农村建设等领域的投资上。二要建立政府投资项目决策责任追究制，从制度上约束政府的投资行为，避免投资过程中的盲目性和随意性。三要合理引导企业投资方向。针对当前经济增长中的粗放式经营问题，政府部门要通过制定合理的产业政策加以引导，限制高污染、高耗能、技术含量低和发展过快的行业与项目，重点鼓励企业对高新技术产业、现代服务业和农业等领域的投资。
(三)加强财政政策与货币政策的协调配合，增强政府的宏观调控能力。
美国经济学家蒙代尔认为，在一国存在内外经济不均衡的情况下，恰当地使用财政政策和货币政策的搭配，有助于恢复经济的内外均衡。当前，我国通货膨胀率较高、经济运行过热与国际收支顺差等内外不均衡现象同时存在，从政策调控方面看，近年来我国采用了较多的货币政策手段，重点解决流动性过剩问题，但财政调节的力度不够。根据蒙代尔的政策搭配原则，应该让财政政策在宏观调控方面发挥更重要的作用。具体来说，财政政策可以在结构调整和扩大内需等方面加大调控力度。一方面控制财政用于固定资产投资的规模，并将投资重点转向扶持中小企业和产业升级项目，另一方面加大财政的转移支付力度，扩大财政对
公共服务、社会保障等方面的支出规模，切实提高国内居民的消费水平，增强消费对经济的拉动作用，纠正经济增长中投资与消费结构失衡的不合理现状。
(四)完善货币政策传导的微观基础，提高货币政策传导效率。
完善我国货币政策传导的微观基础，应从以下几个方面入手：一是加快推进利率市场化改革。利率市场化是货币政策间接传导的基础和前提。目前，我国利率市场化改革已经取得了阶段性成果，同业拆借、证券回购、国债招标发行及二级市场交易等方面利率已经市场化，为全面推进利率市场化改革奠定了基础。下一步，应进一步扩大商业银行贷款利率的浮动幅度，逐步推进国债发行和存贷款利率的全面市场化。二是不断完善金融市场。现阶段，我国货币市场和资本市场均有了不同程度的发展，但仍需要继续发展和完善。从货币市场来看，一方面要扩大交易主体，另一方面应创新货币市场工具，票据市场和短期政府债券市场应该是今后发展的重点。从资本市场方面看，则应注重债券市场的发展，改变我国目前资本市场结构不合理的状况，并为央行的宏观调控提供良好的操作平台。三是继续深化商业银行和企业的改革。商业银行和企业改革的重点仍然是制度创新，通过股份制改造和建立现代企业制度，增强它们的市场化运作能力，使商业银行真正发挥货币政策传导的中介作用，提高企业的投资利率弹性，从而疏通货币政策的传导过程。四是正确引导居民的预期及行为。当前对居民的引导重点应放在其投资和消费方面，通过对房地产和证券投资的严格监控与规范管理，降低居民的投资预期，抑制资产价格的过度膨胀。并通过建立健全社会保障体系，降低
