【专题名称】世界经济导刊 【专 题 号】F8 【学刊期数】2008年10期
【原文出处】《经济学动态》(京)2008年7期第99～105页
【作者简介】陈洪涛，周德群，王群伟，南京航空航天大学经济与管理学院。
【内容提要】 由于国际石油市场与金融市场的相互交叉和渗透，石油的金融属性日益突出，石油安全问题已由“供给安全”向“价格安全”转变，石油金融问题已引起了广泛关注。本文通过回顾国内外石油金融问题理论研究文献，从石油期货市场、石油价格波动及预测、石油美元和石油汇率等几个方面进行文献综述并指明进一步研究方向。
【关 键 词】石油金融/石油期货/石油美元/石油汇率
随着石油市场与金融市场相互渗透与结合，石油的“准金融产品”特征日益彰显。石油期货、石油互换、石油基差期权等衍生工具的迅猛发展，石油期货交易市场、石油现货交易市场、石油衍生品市场、石油美元市场的互动，已经使石油经济系统变成一个高度复杂、精密的金融市场。国际石油市场已不再是简单的货物交易市场，而是全球金融市场的一个重要组成部分。石油价格的频繁波动给经济生活带来了巨大的影响，石油金融问题引起社会各界的广泛关注。本文从理论研究的角度，回顾石油金融问题理论研究的发展现状，以期推动我国能源软科学理论研究的健康发展。
关于“石油金融”(Petroleum Finance)，目前尚没有形成统一的定义。美国德克萨斯大学能源金融教育与科研中心(CEFER)在其培养目标中指出，“能源和资本市场正面临巨大的变革，需要培养管理者理解、量化、监督和管理能源价格变动、汇率变动、利率变动带来的财务风险的能力。”这一解释指出了石油金融的三个微观市场，即石油价格市场、石油汇率市场和石油利率市场。按这一范围，我们将石油价格市场划分为石油价格形成市场和石油价格波动规律两类，从石油期货市场理论、石油价格波动规律及预测、石油美元理论和石油汇率理论四个方面展开文献综述。
一、石油期货市场理论研究现状
1978年11月，纽约商品交易所(NYMEX)推出了全球第一份石油期货——取暖油(Heating oil)期货交易。经过30年的发展，石油期货已经成为全球最大的商品期货品种。目前世界主要的石油期货市场有纽约商品交易所(NYMEX)、伦敦国际石油交易所(IPE)、新加坡期货市场(SPM)和东京工业品交易所(TOCOM)。我国的上海期货交易所(SHFE)和印度大宗商品交易所(MCX)在国际燃料油定价的影响力也在逐渐增强。石油期货市场作为国际基准油定价的载体，对国际石油价格的形成有着重要意义。一直以来，石油期货市场的研究都是学者们关注的热点，也是石油金融问题的核心之一。石油期货市场理论研究主要集中在期货市场价格发现功能、信息传递效应和套期保值理论三个方面。 (一)石油期货市场价格发现功能研究
价格发现过程(Price Discovery)是指在一个市场中，新信息以随机方式产生，投资人观察到信息后，通过交易行为将信息反映到资产价格的过程。期货市场针对现货市场的价格发现功能是期货市场的最基本的经济功能之一，没有价格发现功能，套期保值和规避价格波动风险的功能就无法实现。 石油市场期货市场价格发现功能的研究结论不一。大部分学者认为国际石油期货市场是有效率的，期货市场对现货市场具有价格发现作用。Bopp & Sitzer(1987)认为取暖油期货市场是其现货市场的价格发现者。Gulen(1998)证明WTI期货价格是现货价格的无偏估计，期货市场具有价格发现功能。Serletis & Banack(1990)使用NYMEX的2个月到期的原油、汽油和取暖油期货价格和与之对应的现货价格日交易数据，研究石油期货市场效率问题，证明这三个品种的石油期货具有价格发现作用。Schwartz & Szakmary(1994)采用协整理论研究原油、取暖油和无铅汽油三个石油期货品种的套利和价格发现作用，其结论是期货市场引导现货市场。Silvapulle & Moosa(1999)采用WTI日交易数据，研究原油期货和现货市场的线性和非线性因果关系，WTI期货价格引导现货价格，并且它们之间的影响是相互的，WTI期货市场和现货市场对新的信息的反应是同步的。Ripple & Moosa(2005)运用G-S(Garbade-Silber，1983)模型检验原油期货市场的价格发现和风险转移功能，得出期货价格的引导作用大于现货价格，具有60％的价格发现作用。Gulen(1999)采用1987-1997年的数据，采用协整检验方法研究石油期货市场，他认为1994-1996年国际石油价格市场更加趋于一致。也有部分研究认为石油期货市场不具有价格发现功能。Quan(1992)采用两阶段测试研究石油期货价格发现功能，研究认为原油期货不具有价格发现功能，在石油价格市场中由现货价格引导期货价格。Moosa & Al-Loughani(1994)用协整的方法研究了WTI现货价格和期货价格的月度数据，发现期货价格对现货价格的预测既不是无偏也不是有效的。
(二)石油期货市场套期保值研究
套期保值(Hedge或Hedging)亦称套头交易或对冲，原意是指减少或绑定风险。期货市场套期保值是指通过买卖期货合约，以消除现货或预期持有现货的价格风险。价格发现和套期保值是期货市场的两个基本功能。石油期货市场套期保值理论，是指公司通过对同一种石油商品在石油期货市场上建立与现货市场部位相反的头寸，以规避石油价格波动的风险。石油期货套期保值研究主要集中在石油期货套期保值比率的确定和套期保值效果的评价两个方面。
1.石油期货套期保值比率的研究。套期保值比率(Hedge Ratio)是指期货合约总价值与现货价值的比例，反映了期货市场和现货市场头寸间盈利与亏损的匹配和相关度。估算最佳套期保值比率(OHR)一直是金融工程理论研究的重要和前沿问题，理论界提出了许多确定方法。自凯恩斯(1923)提出简单的1∶1套期保值比后，Ederington(1979)提出了JSE方法，Adler & Dumas(1984)提出了Adler-Dumas方法，Herbst & Kare，et al.(1990)提出了HKM方法，等等。
石油期货最优套期保值比率的理论研究主要是将金融工程领域成熟的理论模型结合石油经济实际情况，应用于石油金融市场进行套期保值分析。如Ederington(1979)的JSE模型是将现货价格的变化对期货价格的变化进行回归，即ΔS[，t]=γ[，0]+γ[，1]ΔF[，t]+μ[，t]，μt～iid(0，δ[2])。其中，ΔS[，t]表示在套期保值期内，现货价格的变动，ΔF[，t]表示相应的期货价格变动，γ[，1]为最优套期保值比率。JSE模型假设期货价格与现货价格保持长期稳定和价格误差项不存在序列相关，但Wilson & Aggarwal(1996)研究表明石油期货合约常常因突发事件发生无条件波动，在1984-1992年期间，OPEC政策变化、两伊战争、海湾战争和恶劣的天气环境改变等都导致三次石油市场异常波动，因此不适合采用JSE模型确定石油期货最优套期保值比率。Hamilton(1989)，Krolzig(1999)，Sarno & Valente(2000)认为MRS(Markov Regime Switching)模型在解释相关关系方面优于JSE简单的线性回归模型。Alizadeh & Nomikos et al.(2008)将MRS-GARCH模型应用于NYMEX石油期货市场套期保值比率的确定，连接了非均衡问题和石油价格高低波动机制的不确定性，在减少组合投资风险方面取得了效果。
2.石油期货套期保值效果的研究。世界航空运输业利用石油期货套期保值比较普遍，新加坡航空公司(SIA)每年将其航空煤油需求量的60％进行了保值，新西兰航空公司煤油的保值比例为40％，澳大利亚航空公司(Qantas)的保值比例为50％。石油期货套期保值效果的理论研究对象主要是航空油料，Rao(1999)研究了美国主要的十家航空公司使用取暖油期货合约对航空燃料价格风险进行套期保值是否减少1988-1997年的税前季度收益的波动。研究结果说明，套期保值的效果不仅仅体现在航油价格上涨时，当航空公司因为进行了套期保值，可能在航油价格下降时增加机会成本。航油套期保值的主要目的是稳定航空公司的长期利润。此外，研究还指出套期保值的关键是选择合适的期货合约和选择套期保值交易的时间。Claeens(1995)认为转移短期石油价格波动风险最好的办法就是通过短期和稍长期的石油期货进行套期保值。Horsnell(1996)研究了原油期货套期保值的效果，对仿真的方法和传统的度量方法做了比较。
