我国企业债券市场发展的现状、问题及对策建议
三峡总公司发债办 朱建军
一、我国企业债券市场发展的现状与问题
我国企业债券市场发展10多年来，在各个方面的共同努力下，取得了很大的成绩，对中国市场经济制度的建立发挥了重要作用。首先，企业债券的发行为国家经济建设筹集了大量资金，支援了国家重点建设。从 1990年以来，我国共发行各类企业债券超过2200多亿元，支持了一大批能源、交通通信、重要原材料以及城市基础设施等领域内的国家重点建设项目；另外，企业债券市场的发展也提高了人们的信用意识和投资意识；同时，企业债券的管理也逐渐向规范化迈进。但是，也应该看到，我国企业债券市场的发展还处于初期阶段，还存在着一些问题和不足。
（一）我国企业债券市场规模较小，市场结构有待完善。近几年，我国的债券市场虽然发展迅速，但债券总量只占GDP的 24％，相比国际上95％的比例，所占比重还很小，与国外成熟市场相比，我国债市无论是市场规模、债券品种，还是市场发育程度，都存在着相当大的差距，表现为市场规模过小，品种过少，市场参与者单一，债券流动性差，市场体系不完善，相关制度不健全。
多年来，我国企业债券市场的发展大大滞后于股票市场的发展。在发达国家，企业债券发行量往往是股票发行量的3-10倍，如2000年，美国共有1592家上市公司发行债券进行融资，仅199家上市公
1 司发行股票。但在我国，情况恰恰相反，2000年股票融资金额达到了企业债券的11.7倍（见图1）。因此我国企业债券市场还存在巨大的发展机会和空间。
图2 1997-2002年企业债发行规模和股票发行规模的对比
（单位：亿元）
1000800600企业债规模4002000A股发行规模1997年1998年1999年2000年2001年2002年
（二）企业债券发行主管机关过多、审批程序烦琐，审批效率不符合市场要求，科学的发行管理体制有待建立。 在我国，企业债券的发行由国家发展和改革委员会会同中国人民银行、证监会对债券市场实行多头监管，审批程序复杂。而在发达国家，债券的监管往往由一个机构统一进行。对企业债券实行多头管理，不利于企业债券市场整体监管和战略规划，降低了企业债券的发行效率，因此，将企业债券发行与监管进行统一管理已势在必行；在发行体制上，目前实行的审批制对企业发行债券尚有一些约束，企业还不能完全根据自身的财务状况和市场需求，安排债券发行，不利于以市场供求关系为机制的市场化企业债券市场的形成。
（三）企业债券发行管理的法律法规有待完善。
我国目前与企业债券有关的法律法规仅有《企业债券管理条例》、《中华人民共和国公司法》、《证券法》和《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，而上述法律法规中对企业债券的定义不清、表述模糊的地方甚多。特别是《企业债券管理条例》中的许多条款已经过时，殛待修订和完善。
（四）成熟的投资者群体有待培养。
由于我国企业债券市场尚处于起步和发展阶段，政府和社会缺乏对投资者进行教育和培养的机制和渠道，投资者风险意识薄弱，风险承受能力差。在发达国家，专业的债券投资基金是公司债券的主要投资者，例如，在美国较大型的债券投资基金约500家以上。因此，增加专业债券投资基金品种，加强专业债券投资中介机构的培育，吸引广大个人投资者参与企业债券投资，培育成熟的投资者群体，已成为我国企业债券市场发展的重要课题。
（五）缺乏真正独立、公正的中介机构及其监督制约机制，企业债券作为信用工具的产品特点难以得到保证。
企业债券作为一种信用工具产品，需要有独立、公正的中介机构对发行人进行发行前、发行后的信誉跟踪评级和信息披露监督。目前，正因为这方面工作的不完善，使得因对企业不能到期兑付的信息披露监督不力或不真实，给投资人造成的损失中介机构不承担任何责任。中介机构不以信誉为本，因此其评定的信用等级没有权威。债券作为信用工具的金融产品的特点没有得到真正体现。
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二、发展我国企业债券市场的几点建议。
在资本市场正在发生结构性变化的新形势下，在机构投资者日益壮大，并逐渐成为市场主力的情况下，发展债券市场已经成为完善市场结构的必然选择。企业债券市场的发展应该从以下几个方面加以完善：
（一）建立和完善符合市场经济要求的债券发行管理体制，发债资格和额度的确立逐渐由审批制向核准制转变。
一个发达、高效、有序的企业债券市场,不仅有利于实现企业融资途径的多元化,优化我国资本市场,而且有利于引导企业改善信用,有利于商业银行的改革,进而优化整个社会的信用,使整个金融体系健康发展。为此，应逐渐实现企业债券市场从"审批制"向市场化的"核准制"的过渡，可将核准制作为企业债券发行机制市场化的第一步。这样,一方面可以让更多符合条件的企业有机会通过公开发行债券融资；另一方面,在市场环境还不够完善、相关市场主体的行为还不够规范的条件下,政府仍然保持足够的控制权。由于我国企业债券市场的成熟程度远不如股票市场,立即推行核准制的时机尚不成熟,因此企业债券核准制的推行应是一个逐步建立和完善的过程。
（二）逐步推行利率市场化改革。
利率市场化是债券市场最终实现市场化的前提。企业债券作为一种完全市场化的金融商品,应该走在利率市场化前面。利率遵循市场规律,反映市场供求关系。利率不同反映企业债券信用等级的差异,
4 体现收益与风险对等关系,给投资者提供了充分的选择权。 原《企业债券管理条例》规定企业债券的发行利率不得高于同期银行储蓄利率的40％，应该说这一规定在《企业债券管理条例》制定当时，为限制信用过度扩大起到了积极作用，但是利率作为金融市场的“双刃剑”更应遵循市场规律，反映市场供求关系。由于利率是决定债券资金成本的关键，必须体现收益与风险正比关系，而我国企业债券目前大多为固定利率，利率上没有体现发行人信用级别的差异，也没有体现债券利率风险管理策略。如1998年发行的22家企业债券中，有16家企业不分信用等级高低，票面利率均为6．93％，可见在我国利率市场化改革到来之际，有必要尝试放宽利率限制。
建议改变原《企业债券管理条例》对利率的僵硬规定，鼓励企业债券进行创新 ，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险进行挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限。在品种设计上，针对投资者的不同需求设计债券品种，期限上做到短、中、长期连续，付息方式做到一次付息、贴息与按年、半年、季度付息等的品种齐全，便于投资者按自身需求选择持有。
（三）企业债券的发行应加大发债主体的信息披露义务，强化社会中介机构作用。
现有债券市场中的信用评级制度和信息披露制度尚有一些不完
5 善的地方。为了方便投资者判断债券风险、了解发行主体和市场的有关信息、增强市场信息透明度和对称性、保证市场运行公正合理，需要建立权威统一的发行主体信誉评级制度和持续信息披露制度。
公开发行的债券在证券交易所挂牌流通的同时，并进行持续信息披露。披露内容应包括债券募集说明书、上市公告书、年度报告和重大事项公告等。为了进一步增加透明度，建议在债券募集说明书、上市公告书、年度报告和重大事项公告等信息的披露方面，要求内容和条款较比以往更加详尽，可基本参照股票发行的信息披露。 政府作为监管主体，一方面需要监督中介机构的公正、独立、真实鉴证，监督其对发行主体定期进行信用评级和根据突发事项临时评级，鉴定发行人信息披露的真实性；另一方面监督发行人实行持续的定期披露信息，重大事项随时披露的制度。中介机构和人员一旦违反相应法规，可实行取消从业资格等处罚；发行主体一旦违反法规造成债券履约风险，可依法采取冻结或拍卖其及担保人的财产等措施，最大限度地保护投资人的利益。
（四）大力加强企业债券的流动性建设，建立健全债券交易流通市场。
发达国家证券市场的发展经验证明，随着证券流动性的增强，投资者会主动降低目标收益率，从而增加投资需求。因此，解决流通问题是现有条件下发展企业债券的当务之急。因此应首先配合利率市场化改革，逐步放开企业债券转让流通价格。其次，增加企业债券交易
6 品种，稳步推进各项债券创新，增加投资者选择余地。另外，需要进一步完善企业债券的柜台交易形式，规范中介机构行为，防止垄断定价，尽量实现供求见面和协商价格公开化。
（五）放开设立各种投资基金的限制,大力培育企业债券市场的机构投资者,进行做市商制度的试点。
无论是股票市场还是企业债券市场,机构投资者的数量都是其成熟的标志,缺乏机构投资者的市场从根本上缺少了活力。应允许基金公司、社会保障基金投资信用度较高、风险较小而投资回报相对较高的企业债券,还可以考虑设立企业债券市场基金,专门支持企业债券市场的发展,为企业债券市场引入更多的资金。同时,可以考虑逐步放开外资对企业债券的购买限制。成熟的投资者群体的建立和培养是我国企业债券市场健康发展的基石和保障。
