2011年第三季度中国货币政策执行报告读后感
一、央行三季度货币政策执行报告所传递的货币政策信息：
1、货币政策取向预调微调，同时强调加强系统性风险防范
首先，政策表述明显不同于以往，货币政策定调为：适时适度进行预调微调。货币政策目标明确为三个方面：即巩固经济平稳较快发展的良好势头、保持物价总水平基本稳定、加强系统性风险防范。
此前，央行的表述一般为：保持经济平稳较快增长、调整经济结构和管理通胀预期，把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务。
表述的变化，说明宏观调控的基本取向有所改变。改变的前提在于经济和通胀形势的变化，央行货币政策执行报告指出：当前经济增长由政策刺激向自主增长有序转变，对外贸易更趋平衡，内需作为经济增长动力更强，物价过快上涨势头得到初步遏制。同时，报告认为：当前稳健货币政策成效逐步显现，货币信贷增长向常态水平回归，与经济平稳较快增长相适应。结合央行对于经济形势的判断，我们认为未来一段时期货币政策的基调将是：总量维稳、结构微调、定向宽松。
具体原因如下：当前和未来将是改善的通胀目标管理制，因为货币存量较高，资源要素价格改革、劳动力成本等中期通胀压力仍在，这就导致未来物价走势仍有不确定性，物价稳定的基础还不牢固，维持物价总水平基本稳定的任务很难完全松懈，这就决定了未来政策放松的余地有限，总量维稳可能是常态。
适时适度预调微调和定向宽松主要是要维护相对平稳的经济增速，在外需相对疲弱、国内经济增长方式逐步转变的情况下，中国的潜在增长水平也会逐步趋缓，保持经济平稳适度增长，既有利于抑制物价过快上涨，中长期看也有利于经济结构调整和经济的健康可持续发展。微调具体体现在信贷政策上，即有保有压，保证国家重点在建、续建项目的资金需要，重点支持符合产业政策的中小企业，支持民生工程尤其是保障性安居工程。
其次，关注系统性风险的防范，重点是继续加强地方融资平台公司贷款、表外业务和房地产金融的风险管理，加强对民间借贷的监测分析。
对于系统性风险的提法较二季度报告有两大显著不同：一是表述更为突出，明确其重要性；二是删掉了跨境资本有效监控，而提示了民间融资问题。由于前两年中国总需求回升较快，随着经济增长向常态调整，一些新情况、新问题也可能逐步显现。特别是在中国经济潜在增速逐步趋缓额背景下，更需要注意方法系统性风险问题。
2、当前实际货币条件仍保持适度合理水平，预计未来信贷增速仍将维持15%左右
对于市场关注的M2 问题，此次报告有更加全面的分析。报告指出，考虑到2011 年以来表外理财等金融创新对M2 增速回落的影响因素，当前实体经济的实际货币条件仍保持适度合理水平。同时对于M2 低估和实际货币增速有如下的分析：
首先，目前金融工具不断创新，企业与居民投资渠道日渐丰富，分流了企业与居民存款，使货币供应量有所低估。主要体现在五个方面：非金融企业存款，规模2.8 万亿；公积金存款，规模6992 亿；表外理财，3.3 万亿；境外机构境内存款；其他创新性金融机构、金融
工具，如货币市场基金，资金信托投资计划，银行承兑汇票等。
其次，稳健货币政策时期（1998-2007 年），有一半年份的M2 增速低于15%，最高为2003 年的19.6%，最低为2000 年的12.3%，算术平均数为15.9%。加入金融创新等因素后，目前实际货币增速只比这一平均水平略低一些。如果再考虑到过去两年为应对国际金融危机形成了较高水平的货币存量，以及中国经济增速趋稳，那么现在的货币总量与实体经济的需要是基本相适应的。也就是说实际货币供给增速应该是在15.9 附近，那么这与年初央行制定的16%的目标很接近。
最后，突出货币供应量只是货币政策的一个中介目标，对中介目标的分析、调节和管理，仍然应当服务于货币政策最终目标的需要。由于金融创新不断发展，经济形势也总是处于变化之中，中央银行必须根据总需求的变化对中介目标的变动进行全面评估，在对形势进行准确判断的基础上，选择运用适当的货币政策工具组合进行调控，以实现货币政策最终目标。换言之，货币政策的中介目标是可以调整的，发达国家普遍的中介目标是基准利率，但是由于我们利率市场化推进进程的缓慢，当前和未来一段时间内货币政策中介目标不会有太大变化，但是央行在考虑货币政策时，肯定会兼顾其他指标，比如银行间市场利率状况、商业银行超储率等。
结合上述分析，考虑到2000-2008 年信贷平均增速水平为15.45%，那么未来合意的信贷增速可能就是15%左右。
3、未来货币政策工具的运用和选择：公开市场操作等数量工具为主
结合央行三季度货币政策执行报告，我们认为，从总量维稳、结构微调、定向放松的基调出发，未来政策空间有限。信贷增速可能还在15%左右，实际货币供应增速（M2+）仍在16%偏低的水平。
此前紧缩政策的首选一直是数量工具，公开市场操作、存款准备金的上调和差别动态调整、缴款范围的扩大等。
在微调阶段，我们认为具体政策工具的运用选择仍然以数量工具为主。
首选是公开市场操作，即合理安排工具组合、期限结构和操作力度，保持银行体系流动性处于适当水平，合理引导货币市场利率。
对于存款准备金率的调整，按照我们一贯的全球资金流动的视角来看，存准调整带有被动性质，在紧缩周期内，其上调主要是为了对冲不断上升的外汇占款所带来的基础货币冲击，基本上是被动的上调，现在外部资金如果发生规模缩减，那么存准必然会被动下调；同时从国内流动性的角度来看，之前存准是深度锁定流动性的主要工具，未来流动性下降的情况下，释放流动性也必然以下调存准为主。
当前涉及存准的调整主要是差别准备金动态调整。三季度央行货币政策执行报告指出：要继续实施差别准备金动态调整措施，根据形势变化对有关参数作了适当调整，通过把信贷增长与逆周期资本要求联系起来，有效引导金融机构保持信贷平稳增长、优化信贷结构。
对于利率，我们的观点是利率工具运用比较慎重，无论是紧缩期间还是微调阶段。利率的调整要兼顾未来一年通胀平均水平和国内经济状况。如果未来通胀大幅下降，同时国内经济出现大幅下降或者据不恶化，特别是就业问题凸显，那么价格工具，主要是利率工具将会使用。央行货币政策执行报告特别提示需要关注国外因素从贸易、资金、预期三个角度影响我国整体经济。
最后是汇率，鉴于央行未再提“调整经济结构”目标，预计未来汇率升值速度可能会低于2010 年重启汇改以来的每年5%-6%的增速水平。
二、评论：
1、央行未来一段时间货币政策目标明确为三个：适时适度进行预调微调，巩固经济平稳较快发展的良好势头，保持物价总水平基本稳定，加强系统性风险防范。
2、在政策目标中首次提出“加强系统性风险防范”。报告指出要继续加强地方融资平台公司贷款、表外业务和房地产金融的风险管理，加强对民间借贷的监测分析，加强系统性风险防范。
3、结合央行对于经济形势的判断，我们认为未来一段时期货币政策的基调将是：总量维稳、结构微调、定向宽松，未来政策空间有限。
具体原因如下：当前和未来将是改善的通胀目标管理制，因为货币存量较高，资源要素价格改革、劳动力成本等中期通胀压力仍在，这就导致未来物价走势仍有不确定性，物价稳定的基础还不牢固，维持物价总水平基本稳定的任务很难完全松懈，这就决定了未来政策放松的余地有限，总量维稳可能是常态。适时适度预调微调和定向宽松主要是要维护相对平稳的经济增速。
4、当前实际货币条件仍保持适度合理水平，预计未来信贷增速仍将维持15%左右。对于市场关注的M2 问题，央行的看法是，当前实体经济的实际货币条件仍保持适度合理水平。在稳健货币政策时期（1998-2007 年），M2 增速算术平均数为15.9%。加入金融创新等因素后，目前实际货币增速只比这一平均水平略低一些。如果再考虑到过去两年为应对国际金融危机形成了较高水平的货币存量，以及中国经济增速趋稳，那么现在的货币总量与实体经济的需要基本相适应。
5、在微调阶段，我们认为具体政策工具的运用选择仍然以数量工具为主。
首选是公开市场操作，即合理安排工具组合、期限结构和操作力度，保持银行体系流动性处于适当水平，合理引导货币市场利率。
对于存款准备金率的调整，按照我们一贯的全球资金流动的视角来看，存准调整带有被动性质，当前涉及存准的调整主要是差别准备金动态调整。报告中提及，央行已“根据形势变化对有关参数作了适当调整”。
对于利率、汇率等价格工具的运用仍然会比较慎重。利率的调整要兼顾未来一年通胀平均水平和国内经济状况。鉴于央行未再提“调整经济结构”目标，预计未来汇率升值速度可能会低于2010 年重启汇改以来的每年5%-6%的增速水平。
