我国上市公司“退市难”之浅析
经济学院 金融学专业
【摘要】
近些年，在沪深市场退市的公司寥寥无几，与IPO上市的热闹景象形成极大反差，上市公司退市率远低于欧美成熟证券市场，“退市难”现象愈演愈烈，一些基本面差的公司没能及时退出，使证券市场面临巨大风险，严重威胁到我国证券市场的健康发展。因此,有必要对这种现象产生原因进行分析并提出合理化的解决方案。
【关键词】
上市公司；退市；证券市场；ST板块
一、引言
退市又称终止上市或摘牌，可分主动性退市和被动性退市。被动退市是由于在证券交易所报价交易的股票或证券不满足上市标准而对其采取的摘牌处理，主动退市则是上市公司由于股票或资产被其他个人或机构收购后主动提出的退市申请。由于我国各方面制度政策、国情的特殊性，不管上市公司是主动退市，还是被动退市，都面临着“退市难”困境。
我国虽然建立了基本的上市公司退市法律制度，但在将近十几年的执行过程中，并没有有效的发挥其作用。早在1993年，全国人大常委会颁布的《公司法》中，就规定了上市公司暂停上市和终止上市的条件，其后几年，不断有相关制度推出。从2002年1月1日起，上市公司连续两年亏损或者净资产值跌止面值以下，将实施特别处理，简称ST（SPECIAL TREATMENT）；连续3年亏损的，将直接暂停上市，暂停上市后一年半内公司仍未扭转亏损局面，将直接终止其上市。制度的先后推出，在早期确实对上市公司起到了制约和鞭策的作用。2001年4月23日，PT水仙终止上市，打破了中国证券市场长达十年之久零退市的记录。但是我国社会主义市场经济的特殊性、各利益相关方的干预以及资产重组的朦胧魅力和上市公司“壳”资源的稀缺性，使ST公司成为“不死鸟”，不但没能使一些负债率高亏损严重的劣质公司正常退市，反而由于投资者风险意识的薄弱以及追求高回报的心态，让ST、*ST公司成为市场追捧的对象。
沪深交易所历年退市数据14121086420数量/个系列11999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年年度
图1:沪深交易所历年退市数据
数据来源:上海/深圳证券交易所退市数据
从退市制度实行至2011年底，在沪、深交易所上市的公司中共有79家退市。这其中扣除通过重组和转板等方式重新上市的公司后，真正退出二级市场的公司仅有48家，仅占目前A股上市公司总数的2％。这一数据，远低于欧美成熟证券市场。从图表数据可以看出，这些公司退市主要集中在2004年到2007年之间，2008年以来的退市案例，寥寥无几。特别是创业板设立两年以来，由于种种原因，更是没有一个退市的例子。2011年底，沪、深两市ST板块共有152家公司，占上市公司总数的6.6%。这些公司大多数运营不济、连年亏损、负债率高，发展前景堪忧。由于不能及时将基本面差的公司淘汰出局，大大增加了证券市场的风险，严重威胁到证券交易所的稳健运行。
在国外证券市场，上市公司退市是一种非常普遍的现象。汤森路透数据显示，近三年，纳斯达克交易所退市的公司家数均多于同期上市的公司家数，而伦敦交易所和东京交易所近三年退市家数更是同期上市家数两倍以上。沪深交易所相关数据显示，2008年至2011年底，从二级市场退出的公司仅14家，而同期挂牌上市公司多达718家。
我国劣质上市公司难退市的问题，已经影响到整个证券市场的健康运行乃至整个国民经济的发展，这个问题已受到市场越来越多的关注。
二、我国上市公司“退市难”产生的原因和影响
（一）“退市难”产生的原因
我国证券市场经历的时间比较短，资本市场尚未成熟，各方面的发展经验还不足，加上我国国情的特殊性，使得我国证券市场的发展面临一系列的问题。退市难是这一系列不成熟体制背景下引发的病症之一，细究其产生原因是复杂的，综合来说有以下几种原因：
1.退市制度不健全，退市标准单一。我国对于公司上市的条件要求非常严格，但现行的退市制度却存在较大缺陷。证券法第55条规定：“上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定终止其股票上市交易：（1）公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件；（2）公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，且拒绝纠正；（3）公司最近三年连续亏损，在其后一个年度内未能恢复盈利；（4）公司解散或者被宣告破产；（5）证券交易所上市规则规定的其他情形。”《证券法》作为高位阶法律，对退市制度做了原则性体系性的规定，通过法律条文我们不难看出这样的规定缺乏可操作性。主要是以在具有最近三年连续亏损的情形下的信息披露方面的要求为标准的，利润标准人为操纵的可能性比较大，退市程序在时间上也偏长。部分ST公司虽然主营业务不济，经营困难，利润渠道狭窄，但仍可以通过变卖资产、财政补贴和银行免息等手段来获得昙花一现式的盈利，连续三年亏损的退市制度容易被ST公司钻空子，使得这些公司轻易摆脱退市风险。
一些上市公司利用三年连续亏损的制度漏洞，在年度报告中大玩“二一二”亏损游戏，即连续两年亏损，第三年通过财务操纵等手段来扭转盈亏，接着再连续两年亏损，又来一个扭亏为盈。这样，一些垃圾股不仅能轻易规避退市风险，而且就连连续三年亏损后的“暂停上市”的风险也规避了。例如*ST中华A，就把这种伎俩玩到了极致，1997年到2010年的14年里，有整整10年在亏损，仅有的4年盈利都是蝇头小利，如今每股净资产已是负3.10元。
类似这样的案例在ST板块屡见不鲜，*ST中达，公司主营业务不力，发展前景堪忧，2009年和2010年已经连续两年亏损，2011年1-9月亏损2757.67万元， 2011年全年公司很大可能仍将处于亏损状态。这也就意味着，公司很可能被暂停上市。然而就在最后关头，2011年11月19日，*ST中达宣布，拟对公司控股子公司南京金中达新材料有限公司CPP生产线设备及相关辅助设施按照市场价值进行处置变卖。该CPP生产线设备购置价值为13300万元，已累计折旧6700万元，已计提资产减值准备5100万元，账面净值为1500万元，预计将产生收益1523万元，目前业绩预报将扭亏为盈。成功通过变卖资产，在第三年扭亏为盈，规避了退市风险。因此，完善退市制度，建立一个多元的、有效的退市标准，已成为解决上市公司退市难的重中之重。
2.地方政府的盲目支持以及各利益相关方阻挠退市。上市公司退市无疑会影响各相关方的利益，
一旦上市公司退市，可能对股东、地方政府和债权人等造成重大损失。股票价格会跌到谷底，地方政府形象会受损，债权人可能血本无归，退市是利益相关方最不愿意看到的结果，他们必然会采取各种措施来避免上市公司退市。于是地方政府通过财政补贴、技改资金、减免税费等方式予以扶持，ST上市公司变卖资产、投资矿产自救„„一场场围绕挽救退市局面的大戏开始上演。
ST板块中，大部分公司主营业务不济，资不抵债，发展乏力，但是面对国内当前市场和政策环境，再加上地方政府的压力，上市公司难以选择主动退市。上市公司对于当地政府的重要性不言而喻，一方面上市公司总资产在当地举足轻重；另一方面，上市公司的存在有显然助于提升地方知名度，从而吸引更多外界投资，带动当地经济的发展。一些地方政府甚至扮演起了“保姆”角色，使上市公司陷入了进退两难的尴尬境地。例如*ST昌九（600228），于2011年11月4日宣布，江西省国资委同意给予公司化肥生产补贴、特别困难补贴等经营性财政补贴共人民币1.6亿元，此次财政补贴记入2011年损益。由于此次财政补贴直接记入2011年损益，*ST昌九很有可能扭亏为盈，届时也将成功避免暂停上市的风险，此类补贴可谓及时雨。
又如*ST建通（600149）2011年10月22日宣布，廊坊市政府同意拨付公司8000万元财政补贴。*ST建通2008年至2010年已连续三年亏损，且亏损幅度逐年扩大，2010年更是亏损高达3.38亿元。2011年前9个月亏损额为117.63万元，8000万的政府补贴无疑将使公司成功扭亏为盈。近些年来，一些面临退市边缘的ST公司总是在紧要关头获得了地方政府的关键“援助”，因而暂时脱离困境，这种名目繁多的援助方式成为ST公司的重要“利润”来源。然而过度寄望于地方政府基于对壳资源的保护而给予的支持，主动寻求盈利愿望不足和无力扭转主业竞争力不足等原因已成为这些ST上市公司无力改变退市边缘处境的重要原因。
3.借壳重组使退市制度形同虚设。ST板块一直以来都是市场关注的焦点，也是资本玩家博弈的战场。很多ST公司由于亏损严重，只剩下了一个空壳，由于壳资源的稀缺性，部分机构通过资本注入对上市公司进行资产重组，达到借壳上市的目的。正是通过这样的方式，优化上市公司资产结构，使原本在退市边缘的上市公司得以重生，从而渐渐地使退市制度成为摆设。据统计，最近几年被暂停上市的公司甚至有将近90%已经通过借壳上市实现了起死回生。不少戴了ST帽子的公司凭借着重组，基本面发生了翻天覆地的变化；也吸引了市场对ST板块的狂热追捧。
因为重组成功摘掉ST帽子，乌鸡摇身变凤凰的例子也是不胜枚举。国海证券（000750）的前身是“SST集琦”。2011年8月6日，SST集琦发布告称，“鉴于公司的重大资产置换及以新增股份吸收合并国海证券股份有限公司已获得中国证监会的核准，并已实施完毕，公司股票于8月9日复牌。” 国海证券耗时4年半之久的借壳上市计划终于成功。复牌当天涨幅近200%，再一次将ST神话演绎得淋漓尽致。由于我国市场制度允许买壳、借壳上市，在原本暂停上市率就很低的证券市场上，又给上市公司一条逃避的通道，导致近几年真正从A股市场退市的公司屈指可数。借壳重组已成为我国规范退市过程中，亟待解决的重大问题之一。
（二）“退市难”对证券市场的影响
退市难症状对股市的影响是不容小觑的，自1990年12月上海证券交易所成立以来，每次的非系统性股市动荡都或多或少的跟退市把关问题相关。退市难对股市的影响主要体现在以下三方面：
1.退市效率低，造成社会资源的浪费。退市难对我国经济最直接的影响。截至2011年底，沪深两市ST板块共有152家公司，其中仍正常上市交易的*ST公司高达38家之多。其中不乏主营业务增长疲惫、连年亏损、发展前景渺茫的垃圾股。这些股票，碍于自身利益抑或外界压力，动用各种手段，依然屹立于上市公司之林。上市给公司带来的最大利益之一是融资方便，不少公司的亏损,就在于经营不善，浪费社会各种宝贵资源。在明知前景无望的情况下，通过增发、在二级市场上兜售等方式，掠夺市场宝贵的资金资源。这种状况的存在及延续，从整个社会层面来讲，是对社会人力、资金、信息等资源的浪费。
2.危及投资者资金安全，容易造成股市动荡。上市公司的基本面情况直接关系到整个板块的风险，一些经营业绩差的公司如不能及时淘汰，东窗事发时，势必酿造出一轮轮的大跌风潮，威胁到投资者的资金安全，严重时会打击市场信心，造成市场恐慌、动荡。数据显示2011年底已有129家上市公司净资产不完整，每股净资产跌破了1元面值。其中，更有35家上市公司净资产已为负数，只剩巨额的外
债，严重的“资不抵债”。然而，由于我国A股主板市场尚无“资不抵债”退市标准，因此，这些垃圾公司尽管大多已连续多年“资不抵债”，但就是无法令其退市，当然更无法申请破产清算了。这些公司通过过度的包装，恶意的炒作，利用上市公司的壳资源大肆圈钱，严重威胁到投资者的资金安全乃至整个证券市场的健康运行。
3.导致垃圾股爆炒与过度投机。ST板块一直是市场公认滋生奇迹的地方，其收益率不亚于一些成功的风险投资。在近10年来上证指数涨幅近乎为零、不少蓝筹股跌破发行价的同时，主营业务持续不振，净利润连年为负的ST板块却黑马频出。在原公司经营不善，沦为垃圾股后，通过重组等方式改头换面，引发市场的爆炒，如海通证券（600837）、广晟有色（600259）、三安光电（600703）和中国船舶（600150）等一大批垃圾股挤进两市个股涨幅榜的前列，数十家ST“黑马”以惊人的涨幅让所谓的蓝筹股颜面扫地。这样就产生了一个不以业绩衡量股价的市场，不利于提高上市公司赚取更大利益的积极性。据相关统计数据显示，在目前152只ST、*ST公司中，就有24只个股相对发行价涨幅超过1000%；而相对发行价下跌的只有10只。这些大部分都是面临退市边缘后突然扭亏为盈正常上市或者是暂停上市后的借壳重组后遭受投机者爆炒所致。也正因为如此，吸引了很多市场投机者，ST板块也成了资本混战的疆场，导致市场估值体系混乱、股价波动剧烈和投机过度等问题。
三、“退市难”症状的规范及解决方案
基于前面讨论的退市难对我国股市造成的影响，我们有必要探讨我国以后该如何规范这个历史遗留下来的问题，针对我国退市难存在的原因，通过借鉴外国市场的成功的退市经验，我国证券市场可通过以下几方面来规范退市问题：
1.规范完善退市制度，多元化退市标准。建立一个严谨可行的退市制度，毫无疑问有助于股市走上一个良性循环的道路，在威慑上市公司、促进公司更关注经营的同时，也能起到教育投资者的目的。我国目前退市制度有待完善、退市标准太单一，与国外成熟市场相比，大体仅有三年连续亏损这条标准，而净利润标准人为调节的可能性比较大，很多资不抵债的的垃圾公司因此逃过劫难。
中国证券市场应当学习和借鉴海外市场退市制度和程序，可在维持“三年连续亏损”的基础上，增加“资不抵债”这条退市标准，连续三年资不抵债则暂停上市。净资产方面人为操控起来比较难，可以弥补净利润标准下的缺陷，从而及时将基本面差的上市公司退市。这样能够更公平、更科学、更有效地解决上市公司规避退市的问题，防止社会资源白白浪费，提高退市效率，从而保护中小投资者的合法权益。
2.禁止买壳、借壳上市，从制度上防止炒作ST股。在我国，由于与直接上市相比，利用买壳、借壳上市在上市标准和上市成本上都存在较大的优势，因而很多公司在不满足上市条件的情况下，更愿意选择通过买壳、借壳上市。这样致使许多本已暂停上市的公司的壳资源，重组后恢复上市，造成死股复活。这种现象在国外成熟市场是不存在的，成为我国上市公司退市率远远低于国外成熟市场的重要原因之一。
因此，有必要在制度上禁止买壳、借壳，立足解决壳资源炒作成风的问题，提高ST公司重组门槛，使其达到与IPO上市基本相同的水平。提高市场退市效率的同时，让不满足上市条件的公司无漏洞可钻，坚决遏制市场恶炒绩差公司的投机行为，保护投资者资金安全。
3.规范上市公司信息披露，增强对ST公司的财务监控，防止报表造假。我国的退市标准，都是基于财务报表数据，如上市公司在信息披露上造假，退市制度也将沦为虚设。虽然我国对财务报表虚假记载的惩罚很严厉，但对上市公司的财务监控并不严格，容易造成一部分上市公司为保壳资源，不惜冒险篡改报表信息。为了促使已不再符合上市条件的公司及时退市，让退市制度能够有效运行、发挥作用，因而有必要规范上市公司，特别是ST公司的信息披露，使其减少报表造假现象。
4.转变政府角色，由证券市场的参与者转变成证券市场的监管者。长期以来，我国政府在市场上扮演着参与者的角色，国有控股在A股市上占有相当大的比重，地方政府盲目保护本地个股，不利于政府行使证券市场监管者的权利。再者，政府扮演的多重身份在实际运用的过程中，必然会产生矛盾，不利于有关政策的制定。为了改变政府在市场中由于扮演多重角色而造成的政府与上市公司存在的利益依存和制衡的局面，从而避免政府与市场的双重失灵，有必要对上市公司的股本结构予以调整，减少国家
股的比重，降低国有大股东控股比例，让政府更多的承担起监管市场的任务。
2011年11月28日，针对我国退市机制存在的问题，深交所出台完善创业板退市制度的意见征求稿，准备首先在创业板试水新制度的可行性。其中，明确创业板新增两个退市制度即“连续受到交易所公开谴责以及股票成交价格连续低于面值，并且不支持通过‘借壳’恢复上市。”这一制度的提出，走出了完善了退市机制的第一步，必将提高退市效率，促使创业板业绩差的公司提高业绩，更好保护了中小投资者的利益。相信随着新的退市制度的提出并实施，退市制度会渐渐走向规范化。
在我国经济迅速发展的今天，经济面临着重大的挑战和机遇，资金的大量需求使得证券市场愈加活跃。证券市场的成熟与否，直接关系到经济的发展。“退市难”作为我国证券市场重大问题之一，完善退市制度势在必行。当然我国离退市制度规范化还有一段路要走，相信随着“退市难”越来越被各方关注，退市制度会逐渐成熟起来，促进证券市场更好地发挥它投资融资的功效，更好的为我国经济发展服务。
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Brief Analysis the Difficulty of China’s Public Company
Delisting
School of Economics
finance
[Abstract] In recent years,only a few public companies delist from Shanghai and Shenzhen Securities Market.The delisting rate in our country is far below other mature markets such as America,England and so on.Normal delisting in our country become more and more difficult.Some poor performance companies do not delist in time which make our market at great risk and has become a serious threat to the healthy development of China’s stock market.Therefore,it’s neceary to analyse the reasons behind this phenomenon and find some ways to sovle it.
[Keywords] Public company; Delisting; Securities Market;Specisl Treatment
