山煤国际企业投资价值分析报告
摘 要
深入认识煤炭行业的投资价值：1股本规模庞大2煤炭行业上市公司具有很强的行业代表性3煤炭行业上市公司具有很强的行业代表性4煤炭股走势具有很强的趋同性5能源紧张局面使行业景气度稳定6煤炭价格趋向稳定增添了行业吸引力7煤炭行业成本的上升成为较大不确定性因素山煤国际的核心竞争力分析：1产品优势：公司拥有完整的煤炭种类，形成了煤种齐全的煤炭生产基地，不仅地区分布广、储量大，而且品种齐全、煤质优良2管理优势：公司始终以技术进步为引擎，建设高安全、高效率、高质量、高效益的现代化煤矿生产企业，将风险管理与内部控制的理念和方法嵌入公司经营全过程。山煤国际盈利预测及公司估值：1投资评级与估值：公司估值和业绩均有望得到修复，市场认可度有望逐步提升。2关键假设点：3有别于大众的认识：煤炭贸易转型效果将在13 年开始逐步显现; 海运业务减亏效果13 年有望初见成效 深入认识煤炭行业的投资价值：
一、股本规模庞大：目前18家煤炭类上市公司股本平均数为274128.798万股。对开放式基金等大机构投资者来说，巨大的股本可以增加投资的流动减少兑现成本。
二、煤炭行业上市公司具有很强的行业代表性:目前我国煤炭行业上市的十八家公司，都是比较大型的煤炭企业，并且煤炭主业比较鲜明和突出，具有很强的行业代表性。可以说这些公司代表了我国煤炭行业的业绩表现，是煤炭行业的“晴雨表”。
三、煤炭行业上市公司具有很强的行业代表性：目前的煤炭上市公司是煤炭行业中的优秀公司，近年来煤炭板块上市公司整体业绩明显好于整体A股。
四、煤炭股走势具有很强的趋同性。由于煤炭公司盈利模式趋同，煤炭价格走势也趋同，因此在没有其它特殊事件（如重组并购、意外事件等）发生的情况下，该板块股票价格走势也是趋同，即应该是明显的同涨同跌趋势。因此，只要把握好煤炭行业的走势，把握好煤炭价格的走势、把握好整个大盘的走势，就能够把握住煤炭板块股票价格的走势。
五、能源紧张局面使行业景气度稳定：据统计2003年煤炭消费高出GDP增长率6.94个百分点,2004年高出5.82个百分点。目前煤炭行业处于近10年来前所未有的高度景气状况,而且这种现状还将保持相对稳定的发展态势,行业景气度还没有出现较为明显的拐点,投资价值还可给予重视。
六、煤炭价格趋向稳定增添了行业吸引力：就近期煤电联动政策来看,也是稍微有利于煤炭行业,从较长的时间周期来看,煤炭价格的涨幅要稍微落后于电价,只要电价有上调,煤炭价格也就有了上涨预期。煤炭价格受影响程度并不大,而一些电煤生产企业可能会得到较大益处
七、煤炭行业成本的上升成为较大不确定性因素：煤炭行业近两年来保持相对景气,但行业经营成本也开始有回升之势,主要体现在:1煤炭行业的安全问题必然会引发相应成本投入加大。2随着煤炭企业效益的明显提升,职工的工资及福利待遇也得到了相应的提升,部分企业还对历史遗留欠账问题进行了补偿,这也可能使企业的成本增加。
山煤国际的核心竞争力分析、
（一）产品优势：公司拥有完整的煤炭种类，形成了煤种齐全的煤炭生产基地，不仅地区分布广、储量大，而且品种齐全煤质优良。公司煤炭销售渠道畅通，拥有出口内销两个通道，拥有煤炭铁路发运站，在主要出海通道设立了港口公司，形成了独立完善的煤炭销售运输体系，与众多优质的用户建立了长期稳定的贸易关系。随着山煤集团煤炭资源整合矿井的逐步注入，公司的煤炭集中度和资源利用效率将会大幅提升。
（二）管理优势：公司始终以技术进步为引擎，建设高安全、高效率、高质量、高效益的现代化煤矿生产企业，将风险管理与内部控制的理念和方法嵌入公司经营全过程，坚持以快速灵活与谨慎投资相结合，提高对未来市场的判断力，通过管理流程设计促进规范和管理，按照“管理层次化、经营专业化、业务归口
化、部门职能化”原则完善公司运营管理体系。公司的煤炭生产成本普遍低于同行业水平，煤炭生产绩效在同行业中处于领先地位。公司已建立了稳定、高效的管理团队，在成本控制、生产管理、渠道建设、财务管理等各个体系均取得了长足进步。
山煤国际盈利预测及公司估值：
一、投资评级与估值：考虑到接下来部分矿井投产进度好于预期，我们上调13 年EPS 至1.5 元/股（原先为1.40），当前估值10.8 倍，重申“买入”评级。预计14 年EPS 为2.17 元/股，14 年估值仅7.5 倍。我们认为公司前期受行业煤价下行预期以及定增股解禁等因素影响，股价已累计下跌超过30%，悲观因素反映已相对充分，如果考虑公司内生成长性、资产注入预期以及业绩改善预期，当前估值明显偏低，接下来随着公司新建矿井的陆续投产，贸易转型和海运减亏逐步落实，公司估值和业绩均有望得到修复，市场认可度有望逐步提升。
二、关键假设点：公司未来2 年产量翻番，当前即将进入投产高峰期。公司在建整合矿产能1170 万吨，权益产能730 万吨，12 年底开始陆续投产。12 年12 月120 万吨宏远煤业进入联合试运转，预计13 年4-5 月180 万吨鑫顺和90 万吨草垛沟煤矿也将进入试生产，左云240 万吨长春兴煤矿以及90 万吨韩家洼煤矿预计将在6-7 月份前后进入试生产，三季度后期盈利能力较强的豹子沟（90 万吨）和鹿台山（60 万吨）也有望投产。
三：有别于大众的认识1：煤炭贸易转型效果将在13 年开始逐步显现。首先，公司9 月份撤销调运中心、市场营销部和货源部等，设立经济运行部，统一制定运销计划，理顺了公司整体营销体系，改革后各贸易子公司积极性将明显增强，预计改革效果将从12 年四季度开始体现。其次，公司12 年对前期积压的高价库存煤进行了清理，13 年煤炭贸易业务有望轻装上阵。另外，新董事长上台后，对煤炭贸易业务的考核已从收入导向转向利润导向，预计13 年开始将从激励体制上发挥明显效果。2：海运业务减亏效果13 年有望初见成效。由于公司新介入海运业务板块，初期经验有限外加市场不景气，12 年海运业务预计亏损1.5 亿元以上。13 年国内外海运费均有所回升，公司也将通过开源（开辟线路，提升效率）降耗（减少燃油物料）等方式实现减亏，预计13 年有望减亏5000-8000 万元。
申银万国在研究报告中指出，公司产量环比略有下降,价格环比大幅下滑。公司前三季度原煤产量861万吨,上半年产量564万吨,三季度单季产量297万吨,相比二季度产量307万吨左右略有下滑;其中经坊产量269万吨,凌志达121万吨,大平138万吨,铺龙湾116万吨,霍尔辛赫217万吨。价格方面,长治地区贫瘦煤含税价从上半年1000-1100元/吨跌至三季度800元/吨,铺龙湾褐煤从上半年高点含税价260元/吨跌至三季度120元/吨。公司三季度量价齐跌使得综合毛利率环比下滑明显:Q16.4%,Q25.3%,Q35.0%。 公司应收账款进一步上升,销售压力回款压力依然较大。公司三季度末应收账款高达83.95亿元,环比二季度末上升29.7%,较今年年初增长一倍以上。每股经营活动所产生的现金流净额继续恶化,一季度为-0.55元/股,中期为-0.87元/股,三季度为-1.20元/股。 下调12-13年业绩预测至0.7
8、0.95元/股(原先为1.
45、2.02元),12年估值23.4倍,13年估值19.3倍,估值明显偏高。预计13-15年业绩分别为0.9
5、1.
47、1.82,内生增长性依然非常突出。由于煤炭贸易和海运业务亏损较多,且煤炭价格下滑较快,我们调低了煤炭贸易业务的盈利预测和煤炭价格假设。我们认为公司集团增持以及公司持续的资产收购彰显新董事长对于资本市场的重视和公司在弱势市场中维护股价的决心,集团其余整合矿注入预期较强,维持增持评级。
