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中小企业板块上市公司可持续增长与融资相关性实证研究
作者：康俊
来源：《财会通讯》2013年第05期
中小企业是我国国民经济健康协调发展的重要基础。中小企业在推动国家经济发展、完善社会主义市场经济体制、优化产业结构、提高综合竞争力、缓解就业压力和稳定社会环境等方面都发挥着举足轻重的作用。面对日益激烈的市场竞争，中小企业作为企业中的弱势群体，如何因势利导，采取有利的财务管理策略，以保持财务的可持续增长是其发展中的重要课题。中小企业为保持可持续增长必然需要资金的支持，可持续增长正是以融资所产生的财务资源为基础的，如何通过合理的融资策略融通到中小企业持续增长所必须的财务资源是中小企业需要考虑的重要问题。中小企业可持续增长与融资之间有着必然的联系，将二者结合起来进行研究，不但能够揭示财务增长与融资之间的相关性，还能为中小企业正确认识和把握增长，制定合理的融资决策提供依据。
一、理论回顾
融资是企业筹集资金的行为与过程，融资并不仅指企业在资本市场上筹集资金，更重要的是指企业要合理筹集资金、要优化筹集资金的利用效率。融资的最终目标是实现企业价值最大化，而企业价值最大化的直接体现就是企业财务业绩的增长。随着市场经济的发展和企业规模的壮大，单纯依靠内部积累资金走内源融资之路己经难以满足中小企业经营发展的需要，必须借助外源融资来推动中小企业的发展，而过度依靠外源债务融资的企业必定会增加其财务风险，过于依靠外源股权融资的企业又会引起其财务成本的上升，此时融资管理就成为中小企业经营发展中应关注的重要问题。
财务学家罗伯特·希金斯（2002）认为财务可持续增长率就是在不需耗尽企业财务资源的条件下，企业销售增长所能够达到的最大比率。从希金斯SGR=P×A×R×T 的财务可持续增长模型，可以发现企业的财务可持续增长率由销售净利率、总资产周转率、留存收益率、权益乘数四个因素决定。其中：P（销售净利率）和A（总资产周转率）分别代表了企业的盈利能力和营运能力，两者概括了企业生产过程中的经营效率，R（留存收益率）和T（权益乘数）则分别代表了企业财务分配政策和融资结构，两者概括了企业主要的财务政策。这四个指标与财务可持续增长率之间有着密切联系，能够反映企业财务资源与财务增长之间的协调平衡关系。可见，中小企业为保持可持续增长需要资金的支持，可持续增长正是以融资所产生的财务资源为基础的。中小企业通过提高净利润、增加留存收益能够增加其可靠的资金来源，中小企业通过加快资金周转可以增加其资金的相对规模，中小企业在提高财务可持续增长率的同时也使其融资结构得到了合理调整，提高财务可持续增长率和优化融资结构可以体现为一个动态协调和良性循环的过程。
企业要通过选择合理的融资结构来实现财务可持续增长，这就是财务可持续增长模型的融资理念之所在，可以利用这一理念来指导中小企业的融资策略。中小企业可持续增长与融资之间有着必然的联系，融资方式的选择应当充分考虑到中小企业财务可持续增长的要求。中小企业的持续发展能力是与其融资能力和融资结构的稳健程度密切相关的，因为只有良好的融资能力和稳健的融资结构才能使中小企业有能力把握发展机会，同时提高其内部积累能力和持续增长能力。
二、研究设计
（一）研究假设 具体如下：
H1：留存收益与中小企业上市公司收入的增长呈显著正相关
罗伯特·希金斯教授认为，由于发行新股融资会受到外界市场的限制，因而它属于企业不可控的财务资源，对比之下，企业在股东认可的股利政策下所取得的留存收益和在一定的融资结构范围内取得的债务资金，才属于企业较易控制的财务资源。梅耶斯的优序融资理论认为，企业内源融资优于外源融资，合理的融资结构应该以内源融资为主，内源融资是企业最基本的融资方式，它是外源融资的基本保证，内源融资相对于外源融资具有较强的成本优势（本文对内源资源仅考虑企业留存收益）。因此提出H1。
H2：长期负债与中小企业上市公司收入的增长呈正相关
企业外源债务融资可分为流动负债和长期负债。由于长期负债的偿还期较长，长期负债融资能使企业即获得所需资金，又不必面临很高的流动性风险。长期负债融资对企业具有较强的契约约束力，能够极大地激励企业有效利用这部分资金，从而提高企业的资金使用效率。在现阶段我国资本市场不够完善，长期负债融资是中国企业比较青睐的外源融资方式。因此提出H2。
H3：流动负债与超高增长中小企业上市公司收入的增长呈正相关，与超低增长中小企业上市公司收入的增长无显著关系
流动负债由于偿还期短，会使企业面临流动性风险，然而长期负债的融资成本一般会高于流动负债，取得长期负债也相对困难，企业往往利用流动负债解决其对流动资金的需要。超高增长企业会面临流动资金的缺口，可以利用流动负债作为其流动资金的来源，以实现其持续增长。而超低增长企业往往会有财务资源剩余，其实现增长不需要补充资金，而应该有效利用闲置资金，从而实现企业价值的最大化。因此提出H3。
H4：股权融资与中小企业上市公司收入增长的关系不显著
企业的融资决策往往会受很多因素的影响，对于中小企业而言，其融资决策更多是受中小企业的成长特性、规模特性以及市场竞争特性等因素的影响。中小企业应该根据自身的成长特
性进行融资，其高成长性决定了融资决策时对股权融资的偏好。但是，由于中国的金融市场效率不高、透明度较低、市场的人为因素较多、金融工具匮乏等原因，导致上市公司利用发行股票、配股圈到钱后，不能够很好地保护投资者的利益，经常会实行内部人控制，进行股权融资的目的也往往与企业价值创造无关，最终造成股权融资不能够很好地推动企业的增长。所以，股权融资尽管能为中小企业增长提供资金支持，但是并不一定能够提高中小企业增长率。而且对于超低增长中小企业来说，其实现增长往往不需要补充资金，进行股权融资会违背价值增值目的。因此提出H4。
（二）样本选取与数据来源 2008年爆发的世界金融危机，使全球经济发展面临严峻挑战，对我国经济和企业造成相当大的影响，由于资金、技术和规模的限制，使得中小企业抗风险能力很差，因此其遭遇的冲击更大。由于金融危机这一特殊背景下的中小企业状况需要专门研究。因此，本文以深圳证券交易所中小企业板块2007年12月31日之前上市的202家公司为研究样本，其中2004年上市的有38家，2005年上市的有12家，2006年上市的有52家，2007年上市的有100家，截至2007年底总共有202家，利用这些公司2004-2007年度的财务数据进行实证研究。根据样本公司2004-2007年的相关财务数据，计算得出2004-2007各年样本公司的实际增长率与可持续增长率。各年中实际增长率大于可持续增长率的样本公司分类为超高增长组，各年中实际增长率小于可持续增长率的样本公司分类为超低增长组，数据中没有出现实际增长率等于可持续增长率的公司，因此可以得到两种不同增长类型的公司。各年超高和超低增长公司数量如表1所示。从表1中可以看出，从2004年到2007年超高增长组数量共计303，超低增长组数量共计89，从2004年到2007年总共得到392组样本数据。
（三）变量定义 根据罗伯特·希金斯教授的可持续增长理论，企业的销售增长能够综合体现企业资产、股利和收益等的增长。因此，本文在研究中以销售增长来代表企业的增长，为了研究中小企业不同融资方式对销售收入增长的作用，本部分对销售收入增长率与资金来源项目进行多元回归分析，以发现中小企业销售增长与不同融资方式之间的关系，从而为中小企业改变超高或超低增长，保持财务可持续增长提供融资决策依据。在回归分析中选取的因变量是2004-2007年样本公司各年的销售收入增长率（即实际增长率），选取的自变量是2004-2007年样本公司各年的流动负债比率（流动负债/总资产），长期负债比率（长期负债/总资产），留存收益比率（留存收益/总资产），外部股权融资比率（外部股权融资/总资产）。
（四）模型构建 建立的回归方程为：
Y=a+b1X1+b2X2+b3X3+b4X4
其中：X1为流动负债比率；X2为长期负债比率；X3为留存收益比率；X4为外部股权融资比率；a为常数项；Y为销售收入增长率。
三、实证研究
（一）超高增长组多元回归分析 如表
2、表
3、表4所示：
从超高增长组的回归分析结果（见表2）可以看到R2值为0.097，Adjusted R2值为
0.088，说明模型拟合程度不是很理想，但是通过方差分析表3，可以看到回归方程的F统计量值足够高（F=10.764），与F值相对应的显著性水平小于0.05（sig=0.0000， sig=0.000
1.343>0，sig=0.0260，sig=0.039
0.05），外部股权融资对销售收入增长的作用很小，而且不显著（b4=0.085，sig=0.725>0.05）。
（二）超低增长组多元回归分析 如表
5、表
6、表7所示：
从超低增长组的回归分析结果（见表5）可以看到R2值为0.620，Adjusted R2 值为
0.607，两者都较高，说明回归方程的拟合程度较高，通过方差分析表6可以看到回归方程的F统计量值足够高（F=46.270），F值对应的显著性水平小于0.05（sig=0.0000，sig=0.0000，sig=0.0190.05），外部股权融资对销售收入增长也无显著作用（sig=0.951>0.05）。
四、结论与建议
（一）结论 通过前面对超高增长组和超低增长组的实证分析，综合研究得到如下结论：
（1）留存收益与超高和超低增长的中小企业上市公司收入增长呈显著的正相关关系，在超高和超低增长的中小企业中其作用程度都是第一位的，实证结果表明H1成立。可以从两个方面来解释：一方面，当企业的财务政策没有发生明显变化时，收入增长本身会引起企业留存收益的增加，留存收益本身与收入呈正相关关系。另一方面，梅耶斯的优序融资理论也告诉我们，当企业收入增长需要资金支持时，留存收益由于其低成本优势，往往成为企业首选的资金来源，它与企业收入增长有着更直接的联系。
（2）长期负债与超高和超低增长的中小企业上市公司收入增长呈正相关关系，实证结果表明H2成立。由于长期负债融资对中小企业具有较强的契约约束力，它能够激励中小企业有效利用这部分资金，从而提高中小企业的资金使用效率。长期负债的偿还期较长，能使中小企业即获得所需资金，又不必面临很高的流动性风险。不论是超高增长还是超低增长中小企业，长期负债对收入增长的作用都远远高于股权融资，长期负债对收入增长都起到较大的推动作用。所以，推动我国中小企业从股权融资走向长期负债融资，有利于提高我国中小企业的资金利用效率。
（3）流动负债与超高增长中小企业上市公司收入增长呈正相关性关系，与超低增长中小企业上市公司收入增长关系不显著，实证结果表明H3成立。根据梅耶斯的优序融资理论，当企业内源资金不足时，其次选择的资金来源就是企业的债务融资，债务融资又分为流动负债和长期负债，相比长期负债的高成本，流动负债更适合解决企业对流动资金的需求。对于超高增长中小企业，其高速的销售增长首先受制于流动资金的数量，当留存收益不足以弥补高速增长所引起的流动资金缺口时，流动负债就会成为其次选择的流动资金来源。对于超低增长中小企
业理论上应该财务资源富余，实现增长不需要补充资金，本不应该对流动资金产生迫切的需求。然而如果这类企业销售净利率和资产周转率显著降低，就会导致原有流动资金生成和回笼速度下降，在这种情况下才会迫不得已增加流动负债，其作用主要在于弥补流动资金效率下降所引起的资金缺口，而不是用于支持销售收入增长。
（4）外部股权融资与超高和超低增长的中小企业上市公司收入增长关系不显著。实证结果表明H4成立。股权融资虽然可为中小企业增长提供资金支持，但是股权资金并不能显著提高中小企业销售增长率。
对于超高增长的中小企业，销售收入的提高与股权融资关系不显著，真正促进超高增长中小企业销售增长的是留存收益、长期负债和流动负债。超高增长的中小企业在进行内部融资、负债融资之后，其资金已经足以支持增长，这类中小企业进行股权融资的目的主要不是为了提高企业的收入，也就是说并非为了销售增长而进行股权融资。对于超低增长的中小企业，理论上应该资金富余，在当前的经营效率和财务政策下产生的资金超过了支持销售增长的需要，剩余的资金可以用来投资能够创造价值的项目，以实现企业价值最大化。这类企业进行股权融资的作用或是弥补企业现有项目效率降低所形成的资金漏洞，或是投资于不产生收入和利润的项目，往往与企业价值创造无关，股权资金的增加一般不会提高企业增长率。
（二）建议 实证分析结果为中小企业的融资决策提供了一定的依据，我国中小企业为实现财务可持续增长，在做出融资决策的时候应充分考虑不同的融资方式与增长之间相关性如何。不管是超高增长还是超低增长的中小企业，都应该合理选择融资方式，适时调整融资结构，其融资的指导思想应当是先内后外地融通资金，即首先选择内源融资，在内源融资不能满足需要的情况下，再考虑负债融资，最后考虑外部股权融资，这样才能使中小企业财务增长和财务资源相协调。如果中小企业遭遇资金瓶颈，无力扩张企业规模，势必会影响到中小企业持续稳定的发展。因此，中小企业要实现财务可持续增长，关键在于提高资金利用效率、改善资产盈利水平以获取充足的内源资金，要有效利用财务杠杆适度负债。
参考文献：
[1]罗伯特·C·希金斯：《财务管理分析（第5版）》，北京大学出版社2002年版。
[2]赵立航、熊蕾：《我国上市保险公司可持续增长实证研究》，《海南金融》2011年第5期。
[3]王玉春、花贵如：《从财务视角审视上市公司可持续增长》，《会计研究》2007年第2期。
[4]陈吉凤：《我国上市公司可持续增长与融资相关性研究——以沪市上市公司为例》，东南大学2006年硕士学位论文。
[本文系信阳师范学院2011年度青年科研基金项目“基于财务可持续增长的河南中小企业融资问题研究”的阶段性研究成果]
（编辑 杜 昌）
