2010年第4期
双月刊
总第 181 期 中南财经政法大学学报 JOU RNAL OF ZHONGNAN U NIVERS IT Y OF ECONOMICS AND LAWNO.4.2010 Bimonthly Serial No.181
量化宽松货币政策的实施及其效果分析
穆争社
（中国人民银行货币政策司，北京100800）
摘要：结合主要经济体中央银行量化宽松货币政策的实践,本文阐述了“定量宽松”和“信贷宽松”政策的异同点，分析了政策的实施阶段及所呈现的特点、政策工具的差异。认为在肯定量化宽松货币政策所取得成效的同时，也应当充分认识并高度关注其所面临的政策措施防卫性特征、中央银行的独立性受到严重威胁等问题。需要进一步增强货币政策透明度，合理引导社会公众预期；加强货币政策与财政政策的协调配合；加强对金融衍生产品所创造的广义流动性的管理。
关键词：量化宽松货币政策;定量宽松；信贷宽松;非常规货币政策工具
中图分类号：F821.0文献标识码:A文章编号：1003-5230（2010）04-0003-05
为有效应对金融危机，2008年以来，主要经济体中央银行基本同时将政策利率（基准利率）快速降低至历史低点或接近于零后，实施了量化宽松的货币政策。此政策为首次在全球范围内实施，已经并将继续对全球经济金融发展产生重要影响。全面分析、评价量化宽松货币政策，将对提高我国货币政策有效性发挥重要作用。基于此，本文拟对量化宽松货币政策的实施及其效果、面临的问题等进行分析、评判，本文仅代表作者个人的研究观点，与所在单位无关。
一、政策的两种形态：“定量宽松”与“信贷宽松”
目前，在实施量化宽松货币政策的过程中，主要经济体中央银行逐渐形成了以日本中央银行为代表的“定量宽松”货币政策和以美联储为代表的“信贷宽松”货币政策。他们的共同特点是面对经济金融危机，中央银行迅速将政策利率降低至历史低点或接近于零的水平后，直接向市场释放大量流动性，促进经济金融复苏；差异是中央银行所运用的货币政策工具不同。正是基于此，可以说“定量宽松”货币政策和“信贷宽松”货币政策是量化宽松货币政策的不同形态。
1.日本中央银行的“定量宽松”货币政策。“定量宽松”货币政策的实施可追溯至1999年2月。当时，日本中央银行开始实行“零利率政策”，将政策利率（隔夜拆借利率）降低至接近于零的水平；同年4月，首次公开宣称“维持零利率政策直至通货紧缩担忧消失为止”，这标志着日本正式进入“零利率政策”时代。
为有效解决日本经济长期不景气和通货紧缩问题，2001年3月至2006年3月，日本中央银行实施了“定量宽松”的货币政策。主要表现为：在实行“零利率政策”的同时，将金融机构在中央银行的准备金（现金储备)作为主要货币政策工具，以此调节市场流动性。具体内容包括：一是通过增加商业银行在中央银行的准备金余额，确保商业银行拥有大量的流动性并向市场释放。为此，中央银行设定商业银行存款准备金增长的具体目标，并采取资产组合手段予以保证。二是加大公开市场操作，由传统的购买短期国债转变为购买长期国债，甚至购买商业银行股权，以增加基础货币，通过货币乘数的放大作用，扩大货币供给量。同时，影响市场利率下降的预期。三是承诺在核心指数环比大于零之前，将一直实行上述货币政策。
面对2008年爆发的新一轮经济金融危机，日本中央银行推出“企业融资支持计划”，重新大力推行“定量宽松”的货币政策。在中央银行的政策利率已降至接近于零，无法发挥作用后，主要通过加大对金融体系的货币[1]
投放，大幅增加商业银行流动性，间接为企业融资提供支持，促进经济复苏。具体表现为：2008年12月，将政策利率（基准利率）降至0.1%后，2009年1月22日，宣布从商业银行收购多达2万亿日元的商业票据，约占日本商业票据市场规模的147。，并将购买操作频率从原来的每月2次增加到4次，票据期限由1〜3个月延长至3个月，实施期限由2009年3月末延长至9月末。同时，2009年3月18日，又推出新的商业银行次级贷款和次级债券收购计划，并将长期国债购买额度从年度16.8万亿日元增至21.6万亿日元。
美联储的“信贷宽松”货币政策。2009年1月，美联储主席伯南克提出，美联储应对经济金融危机的货币政策是“信贷宽松”，有别于日本中央银行的“定量宽松’货币政策。同时指出，“信贷宽松”货币政策关注美联储所持有的信贷资产和证券资产的组合，以及这些资产组合如何影响居民和企业获得信贷的条件⑺。两类货币政策的区别主要体现在以下几方面：
（1）“单一规则”与“相机抉择”。“定量宽松”货币政策事前设定商业银行在中央银行存款准备金的增长目标，有计划地控制商业银行现金的过剩程度，促使其向企业和居民发放贷款，而呈现“单一规则”的鲜明特征。“信贷宽松”货币政策主要依据经济金融形势和市场流动性的变化情况，灵活调整政策组合，事前并没有明确的目标而呈现“相机抉择”的典型特征。“定量宽松”货币政策面临的问题是，因为事前设定具体的目标，若经济金融形势好转，市场流动性就会相对过剩，将会导致通货膨胀压力；若形势恶化，市场流动性更显紧张，又会造成通货紧缩效应。而“信贷宽松”货币政策的“相机抉择”因事前并没有明确的目标，反而比“单一规则”更加宽松、更富有弹性、更能应对复杂多变的经济金融形势。
（2）分别关注中央银行资产负债表的资产方与负债方。“定量宽松”货币政策主要手段之一就是增加商业银行在中央银行的准备金，进而刺激商业银行发放更多贷款，首先影响的是中央银行资产负债表的负债方。“信贷宽松”货币政策主要手段之一是直接参与有价证券的购买，在扩大市场流动性的同时，努力降低金融市场上的借贷成本，首先影响的是中央银行资产负债表的资产方。2009年3月18日，美联储宣布入市购买3000亿美元国债后，因与“定量宽松”货币政策工具（购买长期国债）相同而使两种货币政策的边界日益模糊。
（3）政策所要解决的重点问题存在差异。美联储认为，经济金融危机期间，受商业银行对经济前景悲观情绪浓厚和对自身资产损失难以准确估计等因素的影响，商业银行倾向于紧缩信贷，导致社会公众的信贷可得性降低，消费、投资需求下降，将导致经济金融形势进一步恶化。因此，“信贷宽松”货币政策所要解决的重点问题是，向市场注入大量流动性，提高社会公众的信贷可得性。“定量宽松”货币政策关注的重点是核心指数环比是否已经大于零⑶。
（4）与社会公众的信息交流问题。“信贷宽松”货币政策是“相机抉择”，缺乏简单明了的货币政策操作目标作为信息指示器，而且创新大量的货币政策工具，其政策效果难以评判，将会增大社会公众对市场长期利率走向、通货膨胀等预期的不确定性，从而强化社会公众与美联储之间的信息不对称，影响政策的实施效果。因此，美联储十分重视就货币政策有关问题与社会公众的交流沟通，以引导社会公众的货币政策预期。“定量宽松”货币政策是“单一规则”，社会公众对货币政策有相对明确的预期，因而日本中央银行与社会公众的信息沟通相对较少。
二、政策的实施及其效果
2008年以来，主要经济体的中央银行创新大量“非常规”的货币政策工具，积极实施量化宽松的货币政策，以应对经济金融危机。从目前全球经济金融运行情况看，量化宽松货币政策的实施，有效遏制了经济金融的“自由落体式”下降，取得了较好的政策效果。
1.政策实施阶段及其特点。上文分析表明，随着量化宽松货币政策的实施，“信贷宽松”货币政策和“定量宽松”货币政策的边界日益模糊而趋于统一，故下文将不再单独对其进行分析。同时，鉴于目前美联储是实施量化宽松货币政策的重要代表和领头羊，故在下文中将主要以美联储实施的量化宽松货币政策为代表研究相关问题。截至目前，可将量化宽松货币政策实施划分为四个阶段：
第一阶段:进入“零利率政策”时代。主要表现是，从2007年8月开始，美联储先后10次大规模降息，政策利率(即机构间的隔夜拆借利率)由5.25%降低至0%-0.25%的目标区。12次降低贴现利率，累计调低525个基点至0.5%。
第二阶段:补充流动性。2007年金融危机爆发至2008年9月房利美与房地美危机和雷曼兄弟破产期间，美
联储主要通过与多个经济体中央银行签订货币互换协议、改革贴现窗口、推出定期标售工具(TAF)、定期证券借贷工具(TSLE)、一级交易商信贷工具(PDCF)、收购贝尔斯登公司的部分不良资产等措施，防止国内外金融市场和金融机构出现流动性短缺，履行的是传统的“最后贷款人”职责。美联储是危机救援的主力军，通过创新上述短期信贷工具，将补充流动性的对象由传统的商业银行扩展到受次贷危机影响最大的非银行金融机构。
第三阶段:主动释放流动性。2008年9月~2009年3月，主要事件是美联储决定购买3000亿美元长期国债、收购房利美与房地美发行的最多1.25万亿美元的抵押贷款支持证券，呈现“直接救援’的显著特征。一是直接购买陷入困境的金融机构——房利美与房地美、美国国际集团公司(AIG)的抵押贷款支持证券等。二是直接向市场释放流动性。受风险预期恶化和不良资产累积导致紧缩信贷因素的影响，金融市场和商业性金融机构等金融中介已无法正常发挥作用。在此情况下，美联储扮演金融中介角色，先后推出货币市场共同基金流动性工具（AMLF)、货币市场投资者融资便利（MMIFF)等创新工具，直接向市场释放流动性。
这一阶段的显著特点为:一是由于通货紧缩压力大，美联储主动出击，直接向市场注入流动性，已超越“最后贷款人”职责范围。二是财政政策作用日益显现，并与货币政策形成分工合作关系。分工关系表现为:美联储主动释放流动性、降低融资成本、提高社会公众的信贷可得性;财政部采取入股、
购买不良资产等方式，救援问题机构，防范系统性金融风险，并采取减税政策刺激经济。合作关系表现为:财政部通过补充融资计划（SFP)向美联储提供资金，以解决其释放流动性所导致的资金不足问题，并为美联储购买的资产提供风险屏障，如财政部对美联储购买的资产提供担保等。而美联储则将向美国国际集团提供的紧急贷款转换为财政部对其的认股权证，实现财政对其的控股权⑷。
第四阶段：引导市场长期利率下降。从2009年3月份开始，随着美国金融业日趋稳定，美联储开始更多地依靠公开市场操作购买长期债券，试图引导市场长期利率下降，减轻借款人的利息负担，以刺激投资和消费。购买长期国债，解决财政刺激经济的资金不足问题，支持财政向购买不良资产的私人投资者提供资金，促进实现恢复金融稳定计划。这表明，美联储逐渐由前台转向幕后，成为资金的主要提供者，以帮助奥巴马政府实现经济刺激计划和恢复金融稳定计划。
2.政策工具的差异。在实施量化宽松货币政策的过程中，主要经济体在具体政策操作方面存在一定的个体差异，具体表现在以下方面：
(1)所收购资产种类的差异。由于美国拥有发达的债券市场，商业票据在其融资体系中占据重要地位，美联储十分重视非银行信贷市场的有效运行，通过购买资产抵押证券(MBS)、设立商业票据融资便利(CPFF)等向特定市场注入流动性。英国中央银行收购的资产种类与美联储的基本相同。因日本实行主办银行制度，商业银行持有企业大量股票，日本中央银行主要收购商业银行所持有的企业
股票。欧元区的资产支持证券市场较发达，欧元区中央银行主要收购资产担保证券。
(2)所收购资产期限结构的差异。美、日、英三个国家中央银行所收购资产的期限均较长。截至2009年8月末，美联储持有的资产抵押证券(MBS)占其证券持有总额的42%。日本中央银行收购的资产中，国债占59%。英国中央银行收购的也多是长期公司票据和国债。
(3)收购资产的资金来源。美联储主要通过吸收财政部特别存款的方式获得收购资金。日本中央银行主要通过出售商业银行票据的方式获得收购资金。英国中央银行主要通过直接增加储备的方式，解决收购资产的资金问题。
(4)向市场释放流动性的数量。从总量来看，美联储投放的流动性居各国之首。从相对规模来看，2009年8月末，各国流动性余额占其2008年GDP的比例，美国为8.37%、英国为9.68%、欧元区为1.04%、日本为0.65%。
3.政策实施的效果。从目前经济金融形势变化情况看，总体上，以美联储为代表的中央银行积极实施的量化宽松货币政策，取得了重要成效。一是及时拯救了一些濒临破产的金融机构和企业，有效地防范了系统性金融风险的发生;二是向金融市场注入了大量的流动性和资金，提高了信贷的可得性，对缓解信贷萎缩、提振市场信心、促进金融市场正常运行发挥了重要作用。笔者认为，对以美联储为代表的中央银行所实施的量化宽松货币政策应予以积极的评价和肯定。具体表现在:一是美联储为更有效和全面应对金融危机积极推出了若干“非常规”的货币政策工具，大多数是全新的，也有部分是在原有工具基础上完善和改造形成的，有效地提高了中央银行流动性管理能力，有助于减缓金融危机的冲击及其进一步恶化。二是美联储积极合理地运用资产负债表的结构性调节功能，提高了“非常规”货币政策工具应对金融危机的针对性。三是在应对金融危机期间，美联储既充分考虑金融
稳定，也尽量维护价格稳定，在其资产负债规模“增肥”的同时，力保货币供应量缓慢增长，以减轻其可能造成的通货膨胀压力。据统计，2009年7月，美联储资产负债规模同比增长113.82%，基础货币同比增长98.75%，而货币供应量同比增长仅为8.18%。
三、政策实施所面临的问题
在肯定量化宽松货币政策所取得成效的同时，也应当充分认识并高度关注其所面临的问题。
1.治理金融危机的措施缺乏系统性，呈现防卫性特点。本次金融危机具有鲜明的‘事件驱动型特征’，即几个重大事件在很大程度上决定了金融危机的走向。美联储事前并未能准确预测到一些重大事件的爆发及其严重后果，在事件爆发后，更多的是被动应付，哪个市场出现问题就解救哪个市场、哪个机构出现问题就救助哪个机构，具体操作办法不仅要滞后事件发生相当长时间，而且还在不断调整完善，是一种被迫的政策实验。同时，个人和企业的去杠杆化通过政府的加速杠杆化对冲，将其面临的问题转嫁到政府身上，仅仅缓解了危机的冲击而并未从根本上解决问题。这些充分说明了所实施的政策措施缺乏系统性，头痛医头、脚痛医脚，具有鲜明的防卫性特征。
2.中央银行的独立性受到严重威胁。为了应对金融危机，美联储采取“非常规”货币政策工具，不仅购买私人部门发行的证券，释放流动性，增强信贷的可得性，而且购买长期国债，为美国政府扩大财政支出、实施经济刺激计划提供资金支持，导致了财政货币化。其后果为：一是直接干预了市场定价机制，导致市场价格水平和成交量不能反映真实的资金需求和风险承受水平。二是加大了财政赤字与货币增长之间的关联度，容易导致以牺牲物价稳定换取经济增长、货币政策被财政政策绑架的格局形成，使中央银行的独立性受到严重威胁。
3.可能引发金融机构和中央银行的道德风险。具体表现为:一是美联储对金融机构实施大规模救援以及履行“最后贷款人”职责，强化了金融机构的“大而不倒”观念，易于导致其发生道德风险行为，进而有可能损害长期的经济效率和金融资源的有效配置。二是在应对金融危机的过程中，主要经济体中央银行在政策出台时间的一致性、政策措施上的趋同性以及政策决策间的相关性方面，表现出前所未有的一致，这虽然有助于增强共同应对金融危机的力度，有效缓解金融危机的冲击，但也使主要经济体中央银行的货币政策互相牵制，其独立性受到影响，导致中央银行对本国货币政策的走向难以把握;同时，也增大了各国中央银行决策中的道德风险和全球中央银行体系的系统性风险。
4.增大了整体流动性的不确定性。目前，由商业银行信贷资产证券化派生的大量金融衍生产品形成的影子银行体系已成为全球“广义流动性”的创造者，极大地扩展了传统意义上的流动性范围。
据估算，由各种衍生产品创造的流动性已约占全球“广义流动性”的78%,是全世界GDP的9.64倍。从政策调控范围角度分析，在传统货币政策中，中央银行主要通过吞吐基础货币调节流动性，“广义流动性”并不在其调控范围内，但在量化宽松货币政策中，中央银行扩大了直接购买资产的范围，通过购买私人部门发行的债券和资产，对特定市场的流动性进行直接干预，已将影子银行创造的“广义流动性”纳入其影响范围，拓宽了传统货币政策的操作和调控空间。中央银行通过影响资产价格作用于商业银行的资产负债行为，进而作用于基础货币和货币的流通速度，但传导链条也必然随之延长，导致中央银行对整个市场流动性的调控能力可能会有所减弱，从而加大整个市场流动性的不确定性。
四、评价与启示
近期，有关数据显示，主要经济体的经济金融形势开始出现好转迹象，“自由落体式”的经济下滑趋势基本得到遏制，但基础仍不稳固、不确定性较大。这些说明主要经济体中央银行前期所实施的量化宽松货币政策在一定程度上已逐步显效，但政策效应有待进一步检验。因此，笔者仅根据已显现的政策效果，对量化宽松货币政策的有关问题作初步评价，以期对提高我国货币政策有效性有所帮助。
1.总体上，对政策的实施效果应予以肯定。为有效应对经济金融危机，以美联储为代表的主要经济体中央银行大胆突破传统，积极创新货币政策工具，实施量化宽松货币政策，从而在一定程度上减轻了经济金融危机的程度、阻止了危机的进一步恶化。正如美联储主席伯南克于2009年8月21日在堪萨斯联储银行经济研讨年会上所作的题为《危机一年来的反思》的演讲中所言，“现在看到的损失虽然十分惨重，但情况原本可能更糟’。因此，笔者认为，总体上，应该对量化宽松货币政策给予积极肯定。量化宽松货币政策的实施效果充分体现了主要经济体中央银行的大胆、积极探索精神，扩宽了中央银行货币政策工具和政策操作空间，成为传统货币政策失效后，
中央银行应对经济金融危机的重要政策选择。而且，在本轮经济金融危机结束后，危机中推出的“非常规”货币政策工具也未必会完全退出，部分“非常规”货币政策工具将被作为中央银行调控经济、熨平经济周期波动的有益补充，纳入常规化货币政策工具范围。
2.增强货币政策透明度，合理引导社会公众预期。量化宽松货币政策是对传统货币政策的大胆创新，其运行机制、政策工具的功能、特性等因有别于传统货币政策及其工具而不为广大社会公众熟知，易于导致社会公众和政策制定者对某些政策工具功能、特性的理解出现偏差，对政策效果的预期出现差异，社会公众对政策的适应和配合度较低，从而影响政策工具的实施效果。因此，政策制定者应采取有效措施，大力宣传量化宽松货币政策，以充分加强与社会公众的沟通交流，增强货币政策透明度，合理引导社会公众预期，寻求社会公众的有效配合，提高政策效果。在政策实施中，美联储的一些做法值得我们借鉴。
3.加强对金融衍生产品所创造的广义流动性的管理。随着金融创新的发展，大量金融衍生产品创造的“广义流动性”已充斥于金融市场。今后，金融市场的创新步伐将加快，“广义流动性”的数量将会更加庞大，对货币政策实施效果的影响将会更加深远㈩。在量化宽松货币政策实施中，主要经济体中央银行创新大量的“非常规”货币政策工具，通过购买私人部门发行的债券和资产，直接干预金融衍生产品所创造“广义流动性”的价格形成机制，有效实施了对“广义流动性”的管理，积累了丰富的经验，值得认真学习研究。
4.加强货币政策与财政政策的协调配合。美联储的量化宽松货币政策实践，充分体现了财政政策和货币政策的协调配合，取得了较好政策协作效果。具体表现为:一方面，美联储通过购买长期国债，为实施扩张性财政政策提供资金支持;通过降低利息，减轻财政融资的成本；通过调节汇率，避免财政刺激效果的过度溢出。美联储的做法，充分体现了货币政策对提高财政政策效果所发挥的作用。另一方面，财政政策通过收购金融机构不良资产、以注资方式拯救濒临破产的金融机构，有效地防范了系统性金融风险，为货币政策发挥作用创造了良好的市场环境；为美联储收购的金融机构不良资产提供财政担保等措施，减轻美联储未来出售不良资产可能产生的损失，降低其实施退出政策的财务负担，有助于增强其货币政策的独立性；通过扩大国债发行并将所获资金转存美联储，以提高美联储实施退出政策回收市场流动性的效果。美国财政部的做法，将有助于提高美联储货币政策的实施效果。
当然，在实施量化宽松货币政策的过程中，也暴露了一些问题，如货币政策财政化、中央银行的独立性、金融机构难以破产所产生的道德风险问题等，需要认真研究。
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（责任编辑:陈敦贤）
收稿日期:2010-05-26
作者简介:穆争社（1967 —）男，陕西西安人，中国人民银行货币政策司，经济学博士后。
