我国与西方融资结构的对比及启示
摘要：按照现代财务理论，企业的首选融资结构是内源融资，其次才是债务融资，最后才是股权融资。这是西方发达市场经济国家普遍验证的理论。而我国上市企业的融资结构却呈现完全与之相反的情况，作者尝试分析我国与西方企业的融资结构不同及原因，并找出优缺点。并提出优化我国融资结构的建议。
关键词：融资结构 目录 正文：
企业的融资结构一般是指企业的融资总额中内源性融资与外源性融资所占的比重。内源融资是指企业的经营活动结果所产生的资金，即公司内部融通的资金它主要由留存收益和折旧构成，是企业不断将自己的储蓄（主要包括留存收益，折旧及定额负债）转化为投资的过程。外源融资是指企业通过一定方式向企业之外的其他经济主体筹集资金，外源融资的方式主要包括：银行贷款，发行股票，企业债券等。而外源融资又可以分为直接性融资和间接性融资两类。直接融资是指企业通过在证券市场上发行企业证券（包括股票和债券）取得资金；间接性融资指企业的资金来自于银行或非银行等金融机构的贷款性融资活动。企业的融资状况是总体衡量一国资金资源优化配置和经济发展水平高低的标志。啄序理论认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而外部融资又要多支付各种成本，因此企业融资一般会选择内源融资，债务融资，权益融资这样的先后顺序。
一．中国与西方发达市场经济国家企业的融资结构概述
1.中国企业的融资结构。与西方国家的惯用融资啄序理论不同，我国的上市企业具有强烈的外源融资偏好。外源融资在企业的融资结构中所占比重高达80%以上，内源融资所占的比重不足20%。而那些未分配利润小于零的企业几乎是完全依靠外源融资的方式融资。在外源融资中，有50%是来自于股权融资，而且这一比例还将随着我国股票市场的发展而继续上升。因为我国企业热衷于发行股票和上市，上市在当今社会的企业已经成为一种潮流和趋势。已上市的企业更是利用一切可以配股和增发新股的机会进行股权融资，而对债券融资反应冷淡。可见，我国企业的融资顺序是:先是股权融资，其次是债券融资，最后才是内源融资。与西方企业所倡导的啄序理论完全背道相驰。
2.西方企业的融资结构。在西方发达的市场经济国家中，企业的融资模式主要有两类，一种是以英美为代表的证券市场占主导地位的融资模式；另一种则是以日德为代表的银行导向型融资模式。但是，美英日德都具有明显的内源性融资特征。在其融资结构中，除日本在1970-1974年的内源融资的比重未达50%外，其余国家都超过了50%，其中美国自有资金的比重在1985-1989年达到了85.4%，在外部融资中，借款融资的比重高于证券市场融资。日德两国，特别是日本公司的银行借款占整个公司外源融资的比例远高于英美两国，相比而言，英美两国通过证券市场的直接融资在公司外源融资中所占比重较之日德的公司要高。
由此可见，西方发达市场经济国家的企业的融资结构与啄序理论所建立的优化融资模型基本上是一致的。虽然英美日德四国在融资结构上有一定差异，但在本质上并没有什么差别，都以内源融资为首要，债务融资次之，最后才是股权融资。
二．中国与西方发达市场经济国家企业融资结构不同的原因
造成我国与西方发达市场经济国家企业融资方式截然不同的原因，笔者认为主要由以下几种原因：
1.从融资成本角度分析。融资资成本应该说是企业进行日常的融资活动最需要考虑的一个问题，因为融资成本的高低将对企业的资金利用效果产生直接影响，成本越低，企业的还本付息压力越小。债务融资和权益性融资都有各自相应的成本，但其成本主要为利息或股息支出，筹资费用及纳税等。
在发达国家的金融市场上，债务融资成本通常低于权益性融资成本，因为债务融资包括银行贷款和发行企业型债券，银行贷款和企业债券的利息支出可以在企业的税前扣除，具有节税效应。而股息却存在企业所得税和个人所得税的双重税负问题。而且银行贷款手续简便，筹资费用可以忽略不计，债券发行较股票发行简单，发行费用较股票也要少很多。因而债务融资的成本比权益性融资的成本少很多，成为发达国家企业融资的优先选择。
但在我国的资本市场上，权益性融资成本却低于债务性融资成本。由于我国上市公司普遍盈利能力不高，其股利支付水平较低，甚至有很多公司都不分配现金股利！而债务的还本付息则是不能打折扣的，相对于股息来说是硬约束，如果公司不能在规定的期限内还本付息，不仅信誉受损，甚至还有破产的危险。因此，我国的上市企业理所应当的选择成本相对较低的权益性融资。
2.从股权结构和公司治理角度分析。企业的融资结构是企业各利益关系人相互博弈的结果，企业股东，债权人和治理层三方之间的博弈，最终决定了企业的融资结构。
在西方发达国家，现代企业制度相当成熟，企业有着非常完善的治理结构，股东和债权人可以通过股价和债券利率实现对经理层的约束，保证自己对总资产的控制权。一般来说，债券资本的扩大会削弱股东对企业的控制权，而加强经理层的控制权。此外，在发达国家的资本市场上，股票价格是企业的真实价值表现，企业经营不善，业绩不佳，股票价格就会下跌，这不仅直接影响企业在股票市场上的融资，而且还将会使企业陷入被收购的风险，因此，股权融资对企业来讲并非免费的午餐，这样，就形成了企业的优序融资理论。
但在我国，股票市场存在不流通的国有股，国有法人股往往处于一股独大的垄断地位，且往往存在代理人缺位现象。而社会公众股有存在严重的投机现象，股东自身利益与企业业绩相关程度较低，这些因素造成了股东控制权残缺。企业举债往往伴随硬性的财务问题，增大企业的债务风险。因此，经理人出于理性的经纪人考虑，往往不愿意承担风险，因而产生了股权融资偏好。同时，我国证券市场还很不完善，股价不能真实反映企业价值，企业收购机制由于国有股的存在而难以有效发挥，因而资本市场对上市企业的经理约束力很小。这样，发达国家的股东，债权人，经理层三方激励机制已经完全走形。融资顺序也演变成股权融资、债务融资、内源融资的先后顺序。
3.从资本市场角度分析。发达国家的证券市场异常发达，股票市场发展的已经完全成熟，流动性较强，且分散化程度较高。债券市场也发展迅速，而且债券成为企业融资的主要手段。而我国资本市场发展却存在着失衡现象。一方面，股票市场发展迅速的同时债券市场发展却停滞不前，两者发展极不平衡；另一方面，由于我国对债券市场的控制较为严格，具有较高的门槛，且发行数量有较大的限制，企业往往花费很大的周折却只得到很少的筹资额，并且还要承担筹资风险，所以，无论是大股东还是经理层都不愿采用这样一种筹资方式。久而久之，因为政策和实践的双重作用，导致了我国债券市场的畸形发展，制约了企业债券融资活动的开展。在90年代中后期，甚至出现了债券融资下滑的势头。 三．对我国的启示
由于我国上市企业过度依赖权益性融资，从而对企业的自身以及债券市场的持续发展都带来不利影响，所以我们应该采取措施以引导企业改变这种不合理的融资结构模式。
1.规范我国上市公司的股利分配制度。由于我国上市企业股利分配极不规范，股息较低，从而造成了权益性融资成本低于债务性融资，且损害了广大股东的权益，因此，首先应该规范我国上市企业的股利分配制度。首先，应加强对上市企业信息披露的要求。对于不分配股利的公司，证监会可要求其在年报中披露不分配的理由。对于配股的公司，还应该要求其在年报中披露转作股本的可分配利润的用途和投资方向等问题。其次，加强对我国上市企业股利分配的法律约束。一方面，应加强对股利分配请求权的保护，另一方面，要突出保护中小投资者的利益。对企业过度分配和不分配股利作出限制。
2．完善公司治理架构。首先优化股权结构，实时减持国有股，降低国有股在上市企业中的比例；其次，改变股权过度集中的状态，培育多种形式的持股主体；最后，引进外部董事，改变上市企业内部人控制状况。
3.引进股票市场的收购与兼并机制。通过引进兼并机制，为替换无能的经营者提供一种有效的途径。
4.积极发展企业债券市场。应加快企业债券市场的发展，减少对债券市场的限制，将债券发行审批制改为发行登记制，企业可以根据自身发展的需要，自主确定发行的价格和数量。政府管理部门的职能主要是完善市场法规，加强对发行主体与市场中介信息披露的监督，建立由发行者、中介机构和投资者自主选择的市场化的发行交易制度。同时发展企业债券的二级市场，以增强企业债券的流动性，为企业的多元化融资创造良好的环境！
