我国房地产企业融资问题探讨
近日召开的协会债券市场专业委员会会议上，上市房企获准发行中期票据事宜被讨论，并确定为未来实施方向。消息人士透露，有望率先获得中期票据发行资格的房企被限定为行业排名前三十的A股上市公司。这是有利于拓展房地产企业融资渠道的重大政策。那么目前我国房地产企业融资的基本态势是什么，主要的融资渠道有哪些，它们有什么优点缺点是一系列亟需梳理、分析的问题。
一、企业融资及融资渠道
融资，即融通资金，从狭义上讲，就是一个企业的资金筹集的行为与过程。企业根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司未来经营发展的需要，采用一定的方式，从一定的渠道向企业的投资者和债权人去筹集资金，以保证公司正常生产需要。
企业融资渠道可以分为两类，一类是债务性融资，另一类是权益性融资。前者包括银行贷款、发行债券等，后者主要指股票融资。债务性融资构成负债，企业要按期偿还约定的本息，债权人一般不参与企业的经营决策，对资金的运用也没有决策权。权益性融资构成企业的自有资金，投资者有权参与企业的经营决策，有权获得企业的红利，但无权撤退资金。
这两类融资渠道决定了企业的融资结构。企业如何安排短期负债、长期负债及优先股、普通股在企业资金总额中各自所占的比例，在很大程度上直接影响了企业的经营业绩。 对于房地产业来说，非常典型的资本密集型投入的行业特点决定了房地产企业在经营中对资金的需求量是大而持续的。仅仅依靠企业过往经营的利润盈余是无法满足实际需要的。因此，如何融资，使用何种融资渠道成为房地产企业面临的重大问题。
二、我国房地产企业的融资现状
（一）房地产企业融资的基本态势
融资规模持续增长。经过十多年的发展，我国房地产业已经成为国民经济发展的支柱产业。作为非常需要资金支持的行业来说，房地产业的融资规模一直处于持续增长的态势。2013年房地产业开发投资总额8.6万亿最近5年年均增长率为23%。
融资方式较为单一。在我国目前金融市场的发展水平基础上，房地产业最为常见的融资方式就来自于银行贷款。无论是开发还是销售，房地产业几乎在每一个环节都离不开银行贷款的资金支持。2013年房地产融资来自于银行贷款的有1.97万亿，占全年到位资金的16.1%。利用外资534.2亿元，约占0.4%，自筹资金4.7万亿，占比38.8%，个人按揭贷款1.4万亿，约占11.5%。可见，在所有的融资渠道中，贷款是仅次于自筹资金的方式。
融资策略缺乏科学性。我国房地产企业经过十多年的发展后，仍旧处于较为初级的发展状态水平上，对于自身的发展态势、发展周期等问题还缺乏必要充分的认识。于是，我国房地产企业还不能将融资策略与自身的发展周期相结合，还未能形成在较为科学的理论支持基础上的科学融资策略。融资行为较为短期，缺乏长期的思考。
（二）房地产企业融资特点
房地产商品本身具有一些与一般商品不同的特征。比如不可移动性，效用多层次，现金收益等待期长，价值形成复杂等。房地产行业也由此产生了一些与其他行业不同的特征。针对这些特征，房地产企业在融资活动中具有如下特点：
1.开发资金需求庞大，内源性融资较为贫乏，外源性融资依赖性强。房地产行业是非常典型的资本密集型行业，整个项目开发需要非常庞大的资金支持。2013年房地产企业的开发投资总额8.6万亿，一般企业的内源性融资方式不足以支撑房地产企业的需求，外源性融资成为最主要的资金支持方式。
2.政府的政策对房地产企业融资具有非常直接、重大的影响。在我国，房地产业发展具有鲜明的中国特色，即政策调控。政策调控基本通过两个途径，一是对房地产融资的影响，二是对行业的行政审批。政府通过对金融工具、金融政策等方面的调控，形成对房地产企业融资行为的影响。比如，调整利率会直接影响企业的银行贷款成本，规定发债主体资格直接影响企业债券融资行为等等。
3.融资的主要抵押品为土地与房产。目前，商业银行贷款是我国房地产企业的主要融资渠道，而贷款的主要抵押品集中在土地和房产上。房地产企业将土地使用权、在建工程等作为抵押，向银行融通资金。
4.财务杠杆过高，财务风险大。外源性融资渠道使得房地产企业的财务杠杆过高，甚至有些超过了基本的财务杠杆警戒线。对房地产这样一个与宏观经济周期关联性较强的行业来说，任何波动都可能导致企业的财务风险加大甚至崩溃。今年以来，一些房地产企业的杠杆率攀至新高。
三、我国房地产企业的主要融资方式
商业银行贷款是最重要、最传统的渠道，但受政策、经济形势的影响较大。股票融资和债券融资作为资本市场融资的重要方式，在我国面临诸多限制和规定。海外融资成为近几年来很抢眼的新型渠道。
（一）银行贷款 1.商业银行贷款
商业银行贷款是房地产企业最传统、最主要的融资方式。目前我国房地产企业得到的银行贷款主要有三种形式：第一，日常流动资金贷款，主要用于企业日常经营及完成土地储备的流动资金需求；第二，项目开发贷款，主要为满足房地产项目开发过程中的建设资金需求；第三，房地产抵押贷款，是开发企业用土地或房屋产权作为抵押物而向银行申请的贷款。
优点。一是贷款供应方众多。目前我国提供房产开发贷款的金融机构包括各大商业银行、农村金融机构、城市信用社以及部分外资银行。房产开发贷款已成为商业银行最主要的贷款业务之一。二是融资门槛低。只要符合一定条件的房地产企业都可以申请银行相关贷款。在过去相当长的一段时间里，银行信贷手续较为便捷，融资成本很低，融资数额巨大。
缺点。一是面临银行收紧信贷的压力。随着房地产市场进入调整期，房地产企业已经成为银行的高风险客户群，在防范坏账、提高资产质量的改革过程中，商业银行已经收紧了对房地产企业的信贷额度，提高了贷款条件。二是政府对房地产贷款政策限制不断加大。为防范银行信贷风险，使融资结构更合理，国家颁布了一系列宏观调控政策控制了信贷资金流入房地产开发企业。
2.银团贷款 银团贷款又称为辛迪加贷款（SyndicatedLoan），是由获准经营贷款业务的一家或数家银行牵头，多家银行与非银行金融机构参加而组成的银行集团（BankingGroup）采用同一贷款协议，按商定的期限和条件向同一借款人提供融资的贷款方式。额度高、利率合理的银团贷款模式成为海外上市房企最主要的资金获得渠道。例如，远洋地产在2012年获得农业银行等4家银行的银团贷款6亿美元；华润置地在2012年8月获得汇丰银行等5家银行的联合贷款34亿港币。
优点。一是单笔融资额度更大。银团贷款可以为企业一次性提供超过单个银行借款能力的资金支持，甚至单笔金额可以超过30亿。二是贷款利率较其他方式更低。与房地产信托、股票融资等方式相比，银团贷款的贷款利率更低，给企业带来的成本更小。三是程序简便易行。融资企业只需要与安排行商定贷款条件，其余组建银团、提款、还本付息等工作均由代理行完成。
缺点。一是收取费用较高。在实际操作中，银行要求按照贷款总额的一定比例收入承诺费、代理费等，导致最终费用成本较高。二是融资渠道受限。由于银团贷款合同里往往将项目所需的所有资金全部包括，并规定了统一的合同条款，因此企业在接受银团贷款后，项目公司的融资渠道就变得非常单一。
（二）股票融资
公司上市、股票融资已经成为许多实力雄厚的大型房地产企业的重要融资渠道。上市的方式不一而足，可以是直接上市，也可以是借壳上市。直接上市需要通过证监会和住建部的资格审核，通过首次发行股票进行融资。借壳上市则是获得已经上市公司的控制权进行资产重组后，通过股市增发进行融资。 优点。一是股权融资符合产业长期资金需求。与银行贷款相比，股权融资能够长期融入房地产企业的发展过程，可以支持产业的长期资金需求。二是融资成本低。股票融资方式的主要融资成本就是上市费用和后期分红。而分红是可以由企业决定的，我国企业在此方面非常“吝啬”。
缺点。在我国股票市场，房地产企业上市有着非常严格的审批手续，并且非常受当时政府政策的影响。股市本身并没有进入到良好运行的阶段，还存在许多不完善的地方，政策市等问题依然凸显，因而我国房地产企业通过股票融资的渠道不够通畅，未能成为主要方式。
（三）债券融资
除去股票融资外，债券融资也是国外房地产企业融资的重要方式。企业给予购买者偿本付息的凭证并保证在约定时间还本付息。在我国这种融资渠道依然受到政府非常严格的控制。2007年8月发布的《公司债券发行试点办法》只允许资产规模在10亿元以上的大型上市公司才有资格发行公司债。因而我国房地产企业并不多用这种融资方式。
优点。一是借入资金使用期限较长，融资成本较低。与商业银行贷款相比，公司债的发行时间更长，企业能够获得长期资金支持。这样有利于企业合理规划资金使用，优化企业融资结构。二是资金使用不受限制，较为自由。与商业银行贷款相比，债券融资获得的资金并没有受到使用方向的限制。只要企业能够保证到底还本付息，债权人并不关心资金究竟如何使用。银行贷款则对资金的使用方向有着非常严苛的限制。三是债券利息计入成本，在企业缴纳所得税时予以抵扣，降低了企业的税负。 缺点。一是发行制度严苛。在我国，具备债券发行资格的公司只包括国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司。并且对净资产、发行余额、资信评级等设立严格规定。二是易受政策影响。政府对于房地产业的宏观调控政策直接影响到房地产企业的债券融资。鉴于近几年房地产业的过快发展，调控房地产的政策收紧了房地产企业项目发行债券的审批。
（四）房地产信托
信托是近几年来在我国开始快速发展的融资模式。持有人持有信托凭证将资金借予房地产企业。企业使用这笔资金开发房地产项目，并在到期时依据项目开发所获得的利润，按照产品约定收益率，给予持有人相应报酬。
优点。一是融资资质没有限制。与股票融资和债券融资方式相比，信托融资对企业资质没有严苛限制。这对中小企业来说，是非常有意义的事。二是监管较为宽松。目前，并没有针对信托融资出台非常正式、成形的法律法规。因此与其他融资方式相比，信托产品能够规避一些政策，绕开一些信贷限制，让资金融通更为通畅。三是产品设计较为灵活，容易满足不同需求。信托产品可以根据企业的具体资金需求来设计，并不是千篇1律、缺乏针对性的。因此，可以为资金的需求方和供给方提供更为多样的选择。
缺点。一是融资成本显著提高。随着我国金融市场的发展，信托市场竞争激烈，信托产品的预期收益率逐级攀升，企业融资成本显著上升。甚至目前已有企业给出了超过30%的预期收益率。这样的融资成本已经高过了其他融资方式。二是兑付风险急剧增长。信托市场在经过前几年野蛮生长后，开始进入了调整、震荡期。已有信托产品兑付出现危机，影响了公众对其的信心。房地产业作为集聚宏观经济风险的行业，其信托产品的兑付风险也在迅速增加。三是产品期限较短，无法支持长期资金需求。信托产品的期限一般不超过3年，较为通行的多为一年期或以下的产品。所以房地产企业所能获得的资金并不能支持其长期开发。
（五）海外融资
当国内融资方式的潜力被逐步发掘接近枯竭之时，海外融资成为我国房地产企业的另一种选择。海外融资主要包括两种方式，一是海外上市，二是海外发债。与国内上市或发债相比，海外融资更要求企业资质，只有较为大型、经营良好的企业才可以获得海外资金支持。2014，我国房地产企业房企前8月海外举债近600亿美元，比2013年同期增长100%。2014年以来，中国房地产企业在海外银行获得的贷款总额高达59亿美元，同比增长39%。国际清算银行(BIS)发布报告曾重点指出中国企业海外债务增长过快可能带来的风险，房地产市场即为BIS点名的行业。
优点。一是国际资本看好我国房地产市场。我国房地产业的蓬勃发展吸引了大批国外资金的注意，国外资金机构看好境内房地产市场。因此在人民币震荡升值的背景下，我国房地产企业成为较为优质的投资对象。二是融资门槛不高，限制条件较少。与我国股票市场和债券市场的发行资质要求相比，海外上市、发行债券的门槛要求并不高，以港交所为例，三年业绩扣除非主营业务损益后，前两年净利润不少于3000万港元，第三年不少于2000万港元，就符合要求。再比如，海外上市再融资没有净资产收益率方面的约束条件。
缺点。一是融资成本普遍提高。我国的房地产企业当前在海外发债的成本已经比 2013年有所提高，房企海外融资成本已普遍增加到7%以上。由于我国房地产企业在海外发债拿到的评级一般都是垃圾级，并随着国内房地产市场的疲软，房地产海外发债的成本仍然在继续上涨，8月份以来其实发债的难度已经大幅提高。一旦美联储升息，国际融资成本上行，房地产企业借新还旧的再融资成本就会大幅上涨。二是举债风险正在加大。目前国内的房地产市场已经呈现明显的挤泡沫现象，房地产企业外债过快增长，一旦国内房地产市场出现泡沫破裂迹象，企业将面临再融资风险和资产负债币种错配带来的汇率风险。
四、政策建议
一是大力发展我国的资本市场。大力发展多层次资本市场，需要鼓励股权投资、债券融资以及私募市场发展，让资本市场发挥好优化配置资源的功能。大型房地产企业可以通过更广泛的融资渠道筹资，从而避免与中小企业展开直接竞争。允许上市房地产企业在银行间市场发行中期票据等。
二是健全房地产金融法律体系。完善房地产金融立法，增强房地产金融法规与世贸规则相关条款的衔接；重视房地产金融法规与其他相关法规的协调；提高房地产法规的法律层次地位；积极实施《商业银行集团客户授信业务风险管理指引》等。
三是制定符合房地产行业发展规律的政策。认清我国房地产业的发展阶段，认识房地产企业的发展阶段，明确现阶段房地产企业在投资、开发和经营管理上的需求，制定有利于规范行业、扶持企业健康发展的政策。
（经济预测部：邹蕴涵）
