中美风险投资对比研究
本文通过对中美风险投资发展的有关情况进行对比分析，结合我国风险投资实际情况，针对我国风险投资发展存在的问题，为我国风险投资业的发展提供一定的参考。
一、中美风险投资发展现状对比
（一）美国风险投资的发展现状
美国风险投资事业从1946年起步到今年2008年整整经历了62年。而且由于区域发展的不平衡和区域产业结构的互补性等使得风险资本开始更多的跨国度、跨地区和跨行业的流动，加速了金融资本全球化的进程。
1、多样的融资渠道
美国风险投资来源多元化，且机构资金逐步处于优势地位。从历史上来看，富裕的家族和个人曾一度是风险资本的主要来源。20世纪80年代以来，美国风险资本在其来源构成中，个人和家庭所占份额逐渐下降，机构投资者尤其是养老基金所占比重稳步上升，近年来，美国风险资本来源渠道日益畅通，风险资本来源结构更趋多元化。
2、完善的市场体系
在美国，风险投资是在市场经济已经很发达的基础上，随着资本市场的发展而自然发展起来的。发达的资本市场培育并发展了较完善的风险投资的咨询服务市场、风险投资项目经济市场和技术经济市场以及股权转让套现的资本市场，为风险投资的正常运作提供了全方位的支持。
3、适宜的组织形式和税收制度
美国风险投资基金主要采取合伙制，美国政府也为风险投资的发展提供了宽松的环境。1958年美国国会通过了《小企业投资法》，给投资小企业的投资者以低息长期贷款和减免税收等优惠；对风险企业融资提供了由中小企业管理组织实施的政府担保。1978年美国国会将投资收入所得税从49.5%降到28%，1981年起实行长期资本利得税率20%，2003年长期投资的资本利得税被调降到15%。合伙制的风险投资公司管理的风险资金金额已占美国风险投资规模的80%左右。
4、灵活的退出机制
美国风险资本退出机制呈现多元化趋势。1999年以前，美国的风险投资者大都愿意选择上市的方式收回投资，但是通过股票上市实现风险资本的退出，因周期较长、标准较严格、手续较繁琐、受证券市场价格波动影响较大等，并不适合所有的风险企业。近两年购并退出方式正迅速上升为美国风险投资比较主要的退出途径。
（二）中国风险投资发展现状
1、风险资本规模与投资总量增长迅速截至2007年底，据中国风险投资研究院不完全统计，内外资风险投资机构所管理的投资中国内地的风险资本总额高达1205.85亿元人民币，在投资方面，2007年投资总额超过398.04亿元，投资项目数也高达741个项目。
2、资金来源日趋多元化
截止到2007年度，海外资本比例继续上升，达到55.6%。而来源于企业的资金比例则由2005年的30.7%持续下降到2007年的23.8%。来源于政府的资金比例也出现持续下降趋势，从2005年的21.1%下降至2007年的10.7%。在本土资金中，政府由直接投资者转变为间接投资者，不再直接投资设立风险投资公司，而是设立政府引导基金，引导更多的资金进入风险投资领域，并引导这些资金的投资方向。
3、组织形式逐渐调整
我国目前的风险投资基金主要以风险投资公司的形式存在。我国1992年颁布实施的《合伙企业法》明确规定合伙人负有无限责任，将有限合伙排除在外。2006年8月，修订后的新《合伙企业法》，确定了有限合伙的合法地位，很多风险投资机构已准备组建合伙制企业。
4、投资行业进一步分散
我国风险资本逐渐将投资重点由IT行业转向传统行业。2001年至2005年，风险基金投资的中国超大金额项目中，以金融服务行业和批发零售行业为主的传统企业独占鳌头。2006年度有16.2%的风险投资项目属于传统行业，该行业吸收了20.57亿美元的风险资本，所占比例上升至14.3%，仅次于IT行业。
5、IPO成为主要的退出方式
在我国，IPO正成为风险资本最主要退出方式，资本市场在风险资本退出中发挥着重要作用。2006年以前，风险资本退出渠道较单一，大多数是通过股权/股份转让来实现。但2006年仅有27%的项目退出方式为股权/股份转让，通过IPO实现退出已升至30%，成为风险资本最主要的退出方式。
二、中美风险投资资本来源分析
（一）中国风险投资资本来源分析
随着市场经济的发展，风险投资逐渐成为了一个热门话题，出现频率也日渐提高，中国的风险投资资本结构也努力向着多元化的方向发展，包括政府风险投资资本、国内企业风险投资资本、外资机构风险投资资本、金融机构风险投资资本和其他类型风险投资资本。根据
《2003中国创业投资发展报告》和《2005中国创业投资发展报告》显示，2004年，政府资本占到了39%，国内企业资本占28%，外资资本占21%，金融机构资本占7%，其他资本也占到了6%。由此可以看出，我国的风险投资资本来源主要是政府资本、国内企业资本，以及外资资本。但随着我国加入WTO，更深入地参与世界贸易，企业对政府资本的依赖逐渐减小，但政府资本仍然起着主导作用；国内非国有独资公司资本跃升为第二大资本来源。并且由于国内越来越多的金融机构的建立，他们更频繁地参与金融市场的活动，使得我国对外资资本的依赖也呈现出逐年下降的趋势，金融机构资本所占比重有了较大程度的提升。其他资本是指除以上类型的风险投资资本以外的来源，这一来源经历了从无到有的过程，到了2004年，其比重已接近于金融机构资本。
（二）美国资本来源分析
风险投资是美国经济链条中很有特色和魅力的一个重要环节，为美国经济的运行做出了巨大的推动，像苹果、微软和英特尔公司都是借助于风险资金成长和发展起来的。Paul.A.Gompers （1999）和Venture Economics Investors Services （2006）列出了美国从1993年到2003年间的风险投资资本结构的变化趋势。其中养老金由59%下降到了43%，公司由8%下降到了2%，个人和家庭由7%上升到了10%，捐赠基金由11%上升到了20%，银行和保险公司由11%上升到了25%。
从此可以看出，美国的风险投资中养老金占的比重虽然整体有一个下降趋势，但相对于其他资本来源，仍然居于绝对优势。银行和保险公司的作用除个别年份外都在不断加强，成为美国风险投资的一个重要的机构投资者。公司资本主要是指大型企业基金，它们在风险投资资本中所占的比重在1997年达到25％后就呈现出逐年下降，到了2003年只占到了2％，但它们对处于早期发展阶段的创业企业来说，仍然是获得风险投资资本的重要来源。20世纪80年代以后，由于养老金等机构投资者的介入，个人和家庭的投资比重逐渐下降，1993年～2003年期间基本稳定在10％左右。
综上，由于美国的风险投资业起步较早，且由于美国政府资本的强大支持，美国风险投资业的发展非常迅速。本世纪初，美国政府资本让位于民间资本，风险投资资本来源更具多元化。机构投资者成为主要的资本来源渠道，资本总量非常庞大，同时抗风险能力也很强，可以长期投资于需要长期资本的风险投资业和创业企业，与风险投资业的特征相符。
而中国的风险投资业只是最近几十年才开始发展起来，因此与美国成熟的风险投资市场相比，我国风险投资市场的发展历程显示出转轨经济时期独有的产业特点，其最为突出的表现就是风险投资资本来源比较单一。从表1中可以看出，中国的风险投资业属于政府主导型，政府资本和金融机构资本占到了40％以上，而外资资本所占比重不升反降，没有发挥其应有的作用，限制了我国风险投资市场的活力。由于更多的采用直接投资的形式，民间资本没有被充分地吸引到这一领域，且中国目前尚未出现特定的天使投资者，风险投资资本来源渠道的单一严重影响了我国风险投资业的发展。
三、中美风险投资退出机制的对比分析
1.美国风险投资退出机制分析。美国风险投资的迅猛发展得益于其发达的多层次的资本市场。美国的资本市场体系相当发达,拥有主板市场、二板市场、NASDAQ市场和地方性证
券市场四个层次。特别是NASDAQ市场,为美国的风险投资提供了良好的退出渠道,促进了一大批高科技企业的成长和发展。微软、英特尔、雅虎等一些世界闻名的高科技企业最初都是借助其发展起来的。
自NASDAQ市场建立后,美国的风险资本大部分都是通过IPO方式退出的,这也是能给风险投资家和风险投资公司带来最高回报率的一种退出方式。自2001年开始,美国风险投资以IPO退出的数量急剧下降。2000年,以IPO退出的项目数有262个, 2001年就猛跌到41个,到2003年只有29个项目以IPO方式退出。近年来,美国风险投资以兼并收购方式(M&A)退出的数量占风险投资退出数的比例越来越高。
1997年至今,随着第五次并购浪潮的开始,风险投资家更多地采用并购的方式退出。1998年美国风险企业的并购数目达到186家,募集到的资金79亿美元,同期的公开发行上市却只有77家,募集的资金只有38亿美元。到2001年风险企业并购的数目更是达到324家,比IPO数目高了近十倍。特别是近年来由于IPO深受美国二板市场低迷的影响,并购退出在整个风险投资退出中所占的比重越来越大。
从美国的统计可以看出,尽管IPO的退出方式回报率最高,但其发生的概率在各种退出方式中仅占20%,与此同时,并购占25%,企业回购占25%,转售占10%,清算占20%。这表明,相当多的创业企业在风险资本退出时得不到公开上市的机会,非IPO的退出方式仍占有相当重要的地位。
12.中国风险投资退出机制分析。《中国创业风险投资发展报告2006》指出:并购(包括国内外企业收购、股权转让、划拨等)等资本重组方式仍是2005年中国风险投资退出的主渠道,占全部退出项目的44.4%。2005年境内外上市比例继续保持较高水平。2005年风险投资的另一个特点就是包括创业家、管理者等在内的回购比例有所上升,清算比例较2004年也有所提高。
另外,中国风险投资研究院2008年1月9日发布的《2007年中国风险投资行业调研报告》指出:在退出渠道方面, 2007年共有77家具有风险投资背景的企业在美国、日本、新加坡、韩国和中国国内资本市场上市,融资总额达1569.41亿元,其中有50家企业在国内资本市场实现IPO,包括中国内地A股市场28例和中国香港地区22例,大大超出2006年的22家IPO退出数量。并且这些IPO退出基本都是由本土风险投资机构主导,其中仅深圳创新投一家就有10家投资企业实现IPO。从以上数据我们可以看出: IPO退出方式日趋流行,本土风险投资初见成效。这表明风险投资家越来越多的渴望通过IPO方式来实现风险资本的退出。
四、中国风险投资的发展对策
（一）拓宽风险投资资金来源的渠道
政府应积极参与风险投资基金组建，扩大风险资本规模；引导那些对风险投资有正确认识、有资金实力、有承担风险能力的企业甚至个人参与风险投资；允许各种中介机构对风险投资的间接融资，充分利用闲置资金；积极引进国外风险资本进入中国，拓宽我国风险投资的资金来源，并借此吸取国外成熟的风险投资机构的管理经验和技术，以推动我国风险投资1胡海峰·风险投资学[M]·北京:首都经济贸易大学出版社,2006: 220.机制的建立与完善。
（二）创造有利于风险投资的政策法规环境
我国政府应当在已做工作的基础上进一步制定各种有利的优惠政策，完善相关法律。一方面，政府应对有关的企业发展和上市的产业政策、税收信贷政策、鼓励扶持的优惠政策和管理制度进行全面深刻的检查和反思，更新观念；另一方面，在政策内容中，政府还应进一步在对金融、财政、税收等有关部门的管理中，增强服务意识，改革目前有关体制的不合理之处，进一步加大政策体制的灵活性。
（三）完善风险资本的退出机制
为有利于风险资本的退出，我国应尽早在创建风险投资退出的主渠道。同时，规范兼并收购行为，使收购兼并由政府行为转向市场行为，以利于风险资本的退出。最后，我国还要发展多层次的资本市场，如产权交易市场，为风险投资提供通畅的退出渠道。
