资产证券化，小型PE的完美收官
各种纷纷扰扰的投融资研讨会和论坛,还在热烈的讨论PE/VC的定义、募集、操作，监管，本文愿意和各位讨论他的结局，就像研讨一场足球比赛，知道了他的结果以后，就可以多次回放，细细品味。
一， 重新审视资产负债表中隐匿的玄机
资产负债表是企业与投资者共用的财务语言，它的基本结构是左侧为资产，右侧为负债，左右两侧恒等。不再赘言。
各类实体企业的资本运营实际上都是在右侧负债一栏做文章。
1，最上面是短期负债，其中最重要的是应付款。大大小小的零售业和制造业，就是运用了应付款的时间差开展业务，专业术语叫信用赊销，粗俗一点叫扎货，做的最好的是国美、苏宁，供应商7天的付款帐期，为其沉淀了巨额资金，可以不停的开店、开店、开店，被誉为类金融机构。
2，再往下一栏是流动负债总额，它与流动资产的差额是运营资金，也就是企业的活血，如果这里出了问题，再大的企业都可能瞬间窒息。解决的办法是利用商业银行短期贷款。很多企业都在为短期贷款头痛，这谁也不怪，应是他的财务人员不合格，没有开通企业授信信用额度。
信用额度是一个非常好的短期融资渠道，比如大家熟悉的个人信用卡，每家银行都在疯狂推销，如北京的驾驶员都必须办理一种交银两用的牡丹信用卡。有了信用卡你最高可以透支5万元，它远远超出了人均月工资。最精明的极少数人会利用银行的免息期，躲闪腾挪，巧妙回避银行到期利息，绝大多数人则只会让信用卡沉睡。但银行并不弱智，无论你是否使用，他都会稳定的获取每年300元的年费。300元的信用开通成本对5万元的授信额度，这就是信用授信的财务成本。如果一家企业有潮汐式的资金需求，就应该考虑建立信用授信，这样，花费3000元的开通费用，就可以获得50万元的年度循环信用使用额度，企业就不用为短期融资焦虑，如果及时还款，其资金成本有时会比半年期的抵押贷款还低。
3，长期负债，绝大多数的企业的长期负债一栏为零。这是中国的特定资本注册监管制决定的。世界各地的资本注册制分为授权资本制与法定资本制。授权资本制度以英美法系的国家和地区为主，例如英国、香港、百慕大等。法定资本以大陆法系为主，例如法国、我国的台湾、及中国大陆。
授权资本制允许公司成立时，在公司章程中写明很大数额的注册资金，但只需要认缴法定下限即可开业，(香港的下限是一万港币)，其他不需要缴清，甚至可以终生不用再交纳。前一阶段沸沸扬扬的禹晋勇的香港公司号称10亿注册资金，其实只需交纳1万港币，这就是制度差异带来的黑色幽默。
我国实行的法定注册制，限定在几年内缴齐全款。在许多特定领域还要实行最低准备金核准制，比如旅游、保险、金融服务等，十万元的资本金只能核准投资咨询公司，再多一些才能核准投资管理或服务公司，1000万以上才能核准投资担保公司等。
服务业的基本特点是预付费，核准准备金只会用来应付万一，比如保险公司，除非你先交保费，否则不会为你保险，自己的2亿准备金根本不会动用。由于资金的无效沉淀，导致许多企业注册后善意或恶意抽逃注册资金。企业实际到位资金低于注册资金是法定注册制的缺憾之一，也是我国许多企业的现状。
而在英美法系内，企业到位资金大于注册资金是常态，这里的奥妙再于避税安排。一家企业如果拥有500万元，他会选择注册300万元，另外200万元以长期
负债形式由股东们借给公司。这样企业就有一项税前还贷的长期义务，按照税法原则，偿还借款是排在所得税前的义务，于是股东们就抢在政府税收之前得到一笔稳定的6%的长期借款利息收益，要知道，许多企业的税后净收益并不高。这样就可理解许多PE的投资条件是企业接受注资后不得再向银行贷款，如需要贷款，应先由投资方选择，投资方会计算，我的大笔资金存在银行利息很低，企业接受长期借款后6%的稳定收益为何要提供给他人。
注册资金是企业的风险与担保责任，长期借款是股东的一项宝贵避税权利。中国企业的财务安排中，这项股东权利被严重忽略了。更有禹晋勇这种刚刚脱离监管的傻博士，才会以为天高任鸟飞，选择到位资金1万远远小于注册资金10亿的弱智型的财务结构安排。
4，股东权益，资产负债表右边的下半部分是股东权益，股东权益的溢价增发是初级资本运作的关注点，我国的绝大多数投资公司实际上是围绕企业这一部分做文章。而被大家忽略的库藏股票与股票回购的灵活运用，才是小型PE的点睛之笔。
5，把控股东权益与负债的比例是资本运作的基本技巧，这一比例低于1：1时，您是一位娴熟的企业家，高于1：1后，就称为资本运营了，按照公司法的条款，企业这时已处于资不抵债的状态，债权人随时可以组成清算组接管企业，企业的最高权力机构已经不是股东大会而是清算组了，就像武林高手，清算组可以一剑封喉。
现实生活中这种状况很少发生，解析其中的奥秘就必须越过资产负债表中间黑色的竖栏，到对面的资产一览中去寻觅，尽管理论上两边是一切恒等的，实际上那里是一片更加高远无垠的蔚蓝天空。
二， 资产负债表的现值与市值
讲一个经典的悖论，三角形的三个内角之合是180度，据此可以构建欧几里得几何学的模型大厦，但他的前提是绝对平面。在非欧几何的球面三角形中，三个内角之合会大于或小于180度。现实生活中，不存在绝对的平面，所以生活中的三角形的三个内角之合不是180度。
同理，依据现有会计准则编制的资产负债表，名义上是现值，但从他编制完成的那一刻起，就凝固为历史了。依据这一凝固为历史的现值资产负债表，人们构筑了庞杂的金融财务体系，尽管一位前领导人曾发出不做假账的感慨，但对投资人来讲，历史财报表虽很有用但也有限，如果真要沉湎于这类过时的资产负债表，那你一定是中专水平的财务主管，注定就是芸芸众生中的一员。
投资人关注的是企业的未来，他的数学表现形式就是企业的市值表，尽管市值是虚幻甚至是模糊朦胧臆测的，但他却向非欧几何一样，是经济生活中的常态，是最接近经济运行规律的。反之，即使是不做假账的企业编制的现值资产负债表，也是逝去的、穷尽的、乏味的。比照阅读企业的市值与现值，仔细观察其中的秘密，你就开始步入优秀投资银行家的行列了。
市值与现值的最大差异是商誉，这是一种只能通过交换才能被揭示的企业价值，商誉是商标、专利、土地资源（仅限中国）、企业信誉、第三方评级、客户满意度、供应链稳定度、区域环境舒适度、以及员工营销能力、创造能力、投资者信心的集合，只有商誉才能使企业的存货变成现金。任何一个商业案例都会提到的可口可乐灾后重生的比喻，实际上就是指商誉。
商誉的会计记入会使资产负债表中的资产部分放大，作为恒等条件，负债部分也
应对应修订，修订的方法就是增大股东权益预期收益。这样，现值表中负债对股东权益为1:1时，市值表中这一比例会远远小于1:1，这种更虚幻才更真实的状况，会使投资人安然入睡。这种有趣的虚幻与真实的对应，会使人想起边境安检，你是谁不重要，重要的是你的证件，尽管证件可以伪造，人不能伪造，但所有的人都宁愿相信证件而不听你自我辩解。
市值与现值的另外一个差异是应收款的核定。现值中的应收款是与一年期的销售损益表及现金流量表对应的。但在市值表中则可以是一个长期的预期收益，比如占据了某种有利的竞争位置，就可以在未来的10年里财源滚滚，尽管不会在报给工商税务的财报表中体现，但那种预期大家心里都很清楚。投行经理人需要的就是将这种人人心中有，人人嘴上无的感觉量化揭示出来，并通过交换获得利益。这就是极富挑战的金融创新就是资产证券化。比如，你的名下拥有一间100平米(注意不是租用)临街的门面，你把它租给麦当劳这样的著名企业，并签订了为期10年租金10万的合约，这样，未来的10年内你可以获得100万稳定的现金流收入，如果懒惰一些，就可以像出租客一样打麻将了。但若想腾飞，就可以转手将未来的100万现金流立刻以6折左右出售套现，60万到手后，你可以再买两家同样的店面，如法炮制，120万套现，再扩大买4家，循环倍增，啊呀，这不就是传说中的资本永动机吗？
的确，这就是资产证券化的精髓，卖出未来！
自从华尔街的投资银行推出了企业市值资产证券化的金融创新，几十年来，整个美国就像坐上了过山车，大到上万平米的沃尔玛、凯玛特，中到几千平米的电脑城、建材城，再到200平米左右的连锁汽配、连锁药店、连锁文具、连锁宠物店、连锁麦当劳、连锁必胜客，迷你到十几平米的7-11及遍布世界各地的星巴克，全都挽起袖子豪情万丈的销售未来。美国媒体最辛辣的嘲讽是，性急的星巴克在自己的厕所里又新开了一家星巴克，好尽快套现。
这一切的背后推手就是投资银行，更准确一点就是投资银行和小型PE甚至是迷你PE的联手，小型PE经理会选择那些经营得还算红火的小店，推开门后大喊一声，老板在吗，我要买你的小店！在中国，愤怒的老板会把你打出去，而在美国更多的可能是，好啊，给多少钱？于是，PE经理会向他介绍美好的远大前程，然后会签署一系列文件，然后PE经理会向他的募资客户不停的下达付款指令，而自己则充当操盘手进入小店董事会。投资银行会跟进这支PE经理的资本运作，提供贴身的第三方服务，包括传统的估值服务、建模服务、评级服务、交易服务、一直到最后的并购服务。
小型甚至迷你PE的经理们的好日子大概有三十年，疯狂的扩张走到了尽头，任何国家的疆域总是有限的，美国的市场容量是两亿人，以两万人的市场饱和度计算，最多可以开设一万家，加上几个品牌之间的竞争，本土的连锁店数量多数稳定在三四千家左右，PE资本的冲动看中了中国、印度、巴西这些疆域庞大、人口众多、消费潜力可无限想象的发展中国国家。为了保护自己的市场，中国政府出台了限制外商发展连锁的法规，外国连锁品牌的上限是30家，为中国自己的 PE提供了保护。如果你已经拥有或正在洽谈募集一只1亿美元以下的小型PE，投资连锁服务是最后的收官方式，因为只有它才有可能消化你手中的资金额度，为客户也为你自己创造财富与业绩。
介绍一种袖珍型的小型PE,沉默股权投资基金
沉默基金（DDM Dumb Doctor Money）也被直译为哑博士资金，是美国发达的股权投资中的重要类别，也是最悠久最活跃的基金类别，尤其适合助推中小型服务企业的创业与成长。遗憾的是，长久以来，在中国公众了解的投资层级中，沉默股权投资基金一直缺失。现在，有幸把沉默基金机制完整的介绍到国内，希望能够对小型商业服务业，特别是中国特有的老字号企业的振兴成长有所启迪。国美电器的黄光裕，即使在人身自由时，也极少对外著述，但接触沉默基金后，曾经感慨：我为没有早点知晓而感到遗憾，而现在他就在你面前，如果你没有阅读，那将成为你的遗憾。（注1，资料来源：《基业成长》鲁宾菲尔德著 黄光裕推荐序 中国人民大学出版社2006年10月第一版）
完善的股权投资可助推企业快速发展，一般分为5个阶段：
1，亲友/天使创业投资：这时投资不讲回报，风险极大，但凝聚了浓厚的亲情友情，最动人的亲友投资故事是亚马逊网上书店，当贝佐斯辞职创业时，是他的母亲拿出了自己的退休储蓄支持儿子，幸运的是亚马逊成功了，但那些与亚马逊类似的没有成功的亲友投资，除留下终生的愧窘外，将会永远的逝去。
2，沉默投资：当那些成功的中小型服务企业或老字号企业，如饭馆，面包房，洗染店，美容院，电子配件，汽车配件，零售超市，牙科诊所，小型网站，专利发明等等等等，度过创业艰辛，开设了3家或更多一点的连锁店，开始赢利，并寻求快速发展时，总会遇到成长的烦恼：资金短缺，环顾周围的亲友已无力提供进一步的资金支持，由于普遍采用租赁场地，没有财产抵押，银行贷款根本无望，利用自己的盈余滚动发展，速度很慢，这时，选择沉默投资是最佳选择。沉默投资的出资人，是社区里那些资金充裕的有钱人，他们的对你的经营业绩颇为欣赏，但不会参与你的管理，也不会谋求董事会里指手画脚的董事席位，目的只是将自己的资产组合多样化。
沉默投资最著名的案例是星巴克咖啡连锁店，当霍华德舒尔茨最初创建星巴客咖啡连锁店时，他找过自己所在的美国边陲小城西雅图的全部242位有钱人，其中有217位拒绝了，但另外的25位同意了，这就足够让星巴克启动了。若干年后，星巴克成长为世界知名品牌，那25位沉默投资人也收益颇丰，他们中有医生，律师，政府官员，演艺明星，软件巨头，飞机设计师，财产继承人，环保主义者，广告或保险公司经理，悲观的末世主义者及其他领域的成功人士，有些就是曾经光顾过星巴克的顾客，甚至还有一位彩票中奖后兴高采烈的来喝咖啡的卡车司机，后来他曾不止一次的自豪的告诉同伴，自己平生最大的博彩就是在沉默投资阶段用那笔彩票奖金投资了星巴克。（注2，资料来源：《基业成长》鲁宾菲尔德（星巴克最早的25位沉默投资人之一 后任星巴克高级副总裁）著 中国人民大学出版社2006年10月第一版）
3，风险投资：当连锁店的数量超过30家，或者营业额超过1000万美元时，投资者会觉得自己是一个像样的企业家了，也会有真正意义上的风险投资讨论介入，由于服务业的盈利模型普遍单一，难有创新亮点，其最大的风险就是连锁规模与数量，30家是风险投资普遍认可的一个标准。
4，机构投资：当连锁店的数量超过100家，资产总额超过5000万美元时，各种各样的投资银行就会登门拜访，为你分析公开上市发行股票的机会，然后注入资金，助你进行更大规模的成长 。
5，公众投资：IPO公开登陆资本市场，募集更多小股民的资金，是这场资本接力的完美结局，在这之后，创业者可以选择松一口气退出管理层，或接受更大的挑战，为许多终生不会谋面的小股东创造价值。
沉默基金与风险投资比较
由于沉默基金的缺失，国内的创业者常常是在刚有一些初步想法时就越过沉默投资阶段，到处寻找风险投资，风险投资的尽职调查费用昂贵，如果尽职调查的结论是放弃，由谁承担相关费用成为一个难以逾越的怪圈。而沉默投资恰好解决了这一问题。沉默投资与风险投资的比较如下：
1，历史溯源：康曼达契约VS信息社会 风险投资是二战之后，伴随着信息时代的来临，发源与硅谷的一种金融创新，而沉默基金却久远的多，它滥觞于中世纪古老的康曼达契约，那时，禁止教会涉俗经商，富有的教会人士便与精明的威尼斯商人达成隐名合伙协议，教会只负责出钱，不出名，不经营，利益二八分成。这种合伙方式逐步演变为现代意义上的私募沉默股权投资基金，拉丁语中的康曼达也成为英语中company (公司)一词的词根。
2，流程与限额：3000万VS 15万 完整的基金运作流程是：1，基金规划（一般为3年期）2，基金筹措(只能面向符合ACd501豁免条款的合格投资人）3，与出资人签定投资备忘录，4，区域代理授权，5，代理区域内目标尽职调查，6，发出付款指令/资金到位，7，三年到期/各方满意/为出资人办理股权证或现金回流帐户，8，重新规划新一轮基金。风险投资和沉默基金的显著区别是筹措规模，风险投资的规模一般是1亿美元，由十几个特别富有的超级富豪认购，可接受的下限一般是1000万美元，而沉默基金的创始规模只有几百万美元，下限是10万美元，参与者是社区里资金充裕的中产阶级。由于中国人均收入排名在100位左右，能够拥有1000万美元，且资金清洁，无犯罪记录，有良好纳税登记的个体屈指可数，因此，在相当长的时间内，不具备开展风险投资私募的基础。人们常见的活跃在各个场合的风险投资人士，实际上都是只能从事第4项第5项内容的金融产品代理商，他们的收入来源是7%得到代理佣金和0.5%的尽职调查费。而真正掌控基金规划/基金筹措/投资备忘/超额认购/付款指令/基金回流等风险投资关键程序的金融家，从未离开过华尔街，也鲜有有色人种介入。但沉默基金的结构就极为轻巧，他们会在目标公司附近，有的甚至就在目标公司内部设立投资服务公司，协助目标公司解决融资难题。
3，参与资格：AC(d)501豁免条款VS暂无条件 在美国，即使是参与沉默投资游戏也有严格的准入条件，其中最重要的一条是，沉默投资合格出资人需要有100万美元以上的流动资产，机构出资人需要有500万美元的流动资产，如果有贷款抵押，分期付款等，则不能参与沉默投资。许多沉默投资出资人的初衷是
改善自己的资产结构与配置，但逐步演变成富裕身份的象征。而中国目前暂无相应规范。
4，监管方式：信任托付VS尽职调查 风险投资的经理人总是索要完整的商业计划书和尽职调查，但费用问题常常让创业者苦不堪言，也使风险投资在创业者圈内的名声大打折扣。沉默投资则是信任托付，沉默投资不是没有尽职调查，小店内飘香的奶油面包味道，顾客盈门的兴旺场面，愉快的购物体验，都会潜移默化的提升周边富有的投资者的投资信心。而风险投资的实际出资人往往隔着千山万水，委托经理人团队进行尽职调查也是情理之中，但尽职调查的结论如果是放弃，付费问题会使各方都很难堪。
5，投资程序: 投资备忘录VS超额认购 投资者参与沉默基金后，第一步，一般只会签署一份投资认购额度备忘录，资金仍会留在手中，资金安全是沉默基金最本质的特点。作为对等条件，沉默股权基金经理可以面向更多的人士或机构组织超额认购，普遍认可的超额认购比例在1:1.6至1:1000之间。
6，投资路径：直接投资VS监管帐户 风险投资喜欢直接介入目标企业，参与董事会，监管投资帐户，而沉默投资不关心企业的运营，确定投资目标后，他们会按照付款指令直接将资金打入政府监管帐户，待完成变更手续后，再从监管帐户进入目标企业.。投资人的资金严格禁止进入第三方帐户，但会将目标公司的管理权和投票权委托给第三方。
7，投资回报率VS TVPI 普通投资者一般会以百分比来衡量投资回报率，沉默基金则选择TVPI指标衡量（Total Value To Paid In），既实际到位资金回报率，这是因为沉默基金的款项是保留在投资人手中，只是根据基金经理的指令，在需要时才会拨付到位，如果一个项目被多名投资者看好，还会出现超额认购，需要通过抽签来确定受理额度。这种不确定性，是沉默基金采用TVPI衡量指标的原因,可以类比的是公众较为熟悉的零存整取存款方式。
8，持有心态：继承VS短期 风险投资经理喜欢神情严肃的反复追问何时退出，沉默基金的持有人总会反问，这么好的项目我为什么要退出？巴菲特的名言是，好的投资应该长期持有，应该作为遗产用于继承！事实上，美国500强企业中的绝大多数公司，如星巴克，沃尔玛，微软，他们的早期沉默投资人是罕有全部退出的，对他们来说最烦心的事情是一大笔到期资金没有出路，只能在银行办理转存。
9，玻璃天花板条款：合伙企业法VS外商投资目录 2007年7月1日新修订《中华人民共和国合伙企业法》已允许国内机构进行股权投资，而同年年底推出的《外商投资目录》则把外资投资零售连锁企业的上限严格限定为30家，被称为看得见天空的玻璃天花板保护条款，这一条款的出台使境外资金（含境内资金出境后利用BVI回流）投资各种业态的中国连锁企业的运作全部戛然而止，为国内沉默投资及内资连锁业的发展提供了法律和制度层面的保障
