我国银行间债券市场异常交易的成因及对策
姓名：陈辉
学号：20113202301 摘要：
我国银行间债券市场异常交易目的不
一、形式多变，具有普遍性、隐蔽性、复杂性和争议性四个特征。实践中,由于交易机制不完善、监管失职、内控失察等原因，债券市场异常交易频繁发生，给市场运行乃至宏观调控带来风险隐患。实际上，异常交易频繁发生是市场失灵、信息效率低下的客观反映，其根本原因是市场交易机制存在缺陷。要有效治理异常交易，必须规范投资者行为，优化市场模式，提高市场透明度，健全完善银行间债券市场交易机制。
关键词：债券市场；异常交易；治理
一、我国银行间债券市场异常交易的形式及特征
异常交易是困扰银行间债券市场已久的痼疾，买卖双方或为虚增交易规模进行对倒，或为熨平利润、逃避监管乃至输送利益，以大幅偏离公允价值的价格来成交，其手段多样，不胜枚举。尽管相关部门连续发文进行规范治理，但总是屡禁不止。
对债券市场异常交易的界定，目前公认的官方定义源自《银行间债券市场债券交易监测工作方案》，其中指出，债券市场异常交易是成交价格大幅偏离市场公允价值、单笔报价或交易量远高于实际需求、交易双方或多方以虚增交易量为目的的对倒交易等行为。
1． 银行间债券市场异常交易的形式
按照证券监管实践进行分类，债券异常交易行为主要分为“对敲交易”和“送钱交易”两种。对敲交易是指交易者以特定价格卖出(或买入)某一债券，并在随后的一段时间内以接近或相同的价格买回(或卖出)此种债券，目的在于引导市场价格，创造交易量，规避监管政策对投资业务的限制。送钱交易是指交易者“非理性”地以异常价格卖出(或买入)某一债券，其目的主要是通过高买低卖实现利益输送。
按照市场行为进行分类，债券异常交易行为可分为代持养券、便捷开放式回购、债券对倒、过券四种。其中，代持养券是指投资机构以现券方式卖出债券后，跟交易对手私下签订协议，在将来某一时点以接近当初成本价重新买回该笔债券。以买回债券的期限进行划分，期限较短的称为“代持”，不断滚动续作、期限长达数月甚至数年的称为“养券”。便携开放式回购是指在签定协议或口头承诺的前提下，通过“卖出买回”债券的方式实现融资。不同于“开放式回购”交易，这种融资方式体现在市场中是两次真实的债券交易，免去了申请开通该交易权限、提供保证金和保证券等麻烦，更为重要的是突破了很多金融机构对回购交易对手、授信额度、债券品种和折价率的限制。债券对倒是指两家投资机构为虚增交易量以应对业绩考核，对一笔债券在短期内进行多次买卖，不断做大规模。过券是指为规避交易对手或交易能力限制，通过中间机构“搭桥’而与其他机构发生债券买卖的行为。
2． 银行间债券市场异常交易的特征
银行间债券市场异常交易行为具有普遍性、隐蔽性、复杂性和争议性四个特征。四个特征彼此依托，互相加强，俨然一体，给市场监管带来极大的困难。
(1)普遍性。白银行间债券市场成立以来，异常交易现象愈演愈烈，甚至占到日常交易的50％以上。只是近两年，在监管部门的关注和约束下才有收敛趋势。但由于异常交易形式多变，且在实践中很难精准区分，每日夹杂在大量交易中的异常现象仍然很多。相对于债券市场，股票市场更为活跃，交易频率大、单笔规模小，少量的异常交易难兴波澜。因此，债券市场异常交易行为相对更具有普遍性。
(2)隐蔽性。首先，隐蔽性体现在市场分割上。银行间债券市场是纯粹的机构投资者市场，严重的市场分割使大多数人对这一中国最大的证券市场不甚了解，对市场中的异常交易现象就更是不得而知了。其次，隐蔽性体现在投资品种的差异上。股票投资的股息收入相对微薄，投资者也更多地关注价差收益。而债券投资有所不同，价差收益比较低因而常被忽视，还本付息才是投资利润的根本来源，因此表现出的一个假象就是债券投资几乎总是可以实现正收益。第三，隐蔽性体现在交易价格的衡量方式上。一般用“到期收益率”来衡量债券交易价格，这种方式无形中会弱化价格异常现象。
(3)复杂性。在银行间债券市场中，复杂的交易动机和多变的操作模式，造成了其异常交易的错综复杂。交易者或者出于单纯完成业务的动机，或者为规避管理进行“创新”，甚或借机输送利益，在不同操作形式的多重组合下，凭借多个交易对手在间隔时间内交互买卖不同债券，可以从时间、品种和交易对手等维度任意中断相关利益联系，再加上参与者竭尽全力来混淆视听，无论是监管部门还是内控部门都难以发现。
(4)争议性。在投资实践中，很难找到一致认可的投资基准。特别是在债券投资交易环节，常用简单的定价公式(债券收益率=基准收益率+流动性溢价+信用溢价+期限溢价)来确定债券价格，即便找到一致认可的基准收益率，由于各种溢价因时、因人而异，实际交易价格是否合理也只有双方当事人才清楚。这就造成了对债券市场异常交易具有很大的争议性，同时也为异常交易者提供了良好的保护屏障，使其可以置法纪于不顾，放肆地输送利益、损公肥私。
二、我国银行间债券市场异常交易的成因分析 异常交易频繁发生是市场失灵的一种表现，反映了当前我国债券市场运行效率不高、信息效率低下这一客观事实。按照证券市场交易机制的关键要素，债券市场异常交易的成因可分为交易者行为原因、市场模式原因、透明度原因和其他原因。
1． 交易者行为原因
学术界将交易者分为三类：功利主义交易者、知情交易者和交易商。其中，功利主义交易者除交易利润外还期望获得额外收获，知情交易者力求准确预测未来价格以获取利润，交易商则向其他市场参与者出售流动性得到报酬。知情交易者的投资行为有益于市场信息效率的提高，而功利主义交易者因更关注“额外收获”而忽视内涵价值，因此其交易价格更容易偏离公允价值，进而降低价格的信息效率。
在缺少有效监管和内控的情况下，一些交易商因不满足于出售流动性带来的价差收入，而通过为他人提供异常交易服务谋求更多的“额外收获”，从而引发功利主义交易行为；一些投资者则为实现规避监管、利润转移、利益输送等“额外收获”，成为异常交易的主要需求者，其功利主义行为导致交易价格偏离基本价值。正是买卖双方的功利动机和功利主义盛行，才导致银行间债券市场中异常交易频繁发生。
2． 市场模式原因
传统理论认为，不同的市场模式决定了不同的信息效率。集合竞价、连续竞价和做市商制度是现代证券交易机制的三种基本市场模式，其根本区别在于价格形成方式的不同。集合竞价市场和做市商市场的价格是有效的，即信息效率高；连续竞价市场的价格不是有效的，即信息效率低。
我国银行间债券市场自成立之初即采用古老的“询价制”模式，随着近年来做市商制度的推行，市场模式发展为“询价制为主，做市商制度为辅”。在权利与义务不对等、缺少有效避险渠道的情况下，做市商的做市风险难获合理补偿，做市热情与能力发挥受限。可以说，目前市场中做市商制度“辅助”的效果微乎其微，甚至存在虚假报价的现象。缓慢发展的做市商制度尚不能有效促进市场效率的提高。
研究认为，市场模式缺陷正是异常交易频发的重要条件。询价制造就了异常交易，也助长了异常交易。首先，询价制模式下交易能够以“精准的价格、确定的对手”来完成，这让“另有他图”的异常交易者能够如愿以偿，导致异常交易频繁发生。其次，随着市场的发展，有相当一部分机构成为“交易商”，通过寻找潜在的买卖双方赚取搭桥的差价收入。“交易商”只在确定了买卖双方后才介入，通过结算方式的组合，几乎不承担任何成本即获零风险收益。这种“信息套利”方式吸引了众多中小机构加入，并不断推动异常交易衍化升级。
3．市场透明度原因
市场定价效率的高低在本质上取决于交易双方信息的透明程度。信息透明度越高，根据风险确定的基本价值就越准确，出现价值认识扭曲的可能性也越低。因此，较高的市场透明度有助于提高投资者对债券基本价值预估的准确性，进而提高市场的信息效率。
我国银行间债券市场是典型的场外市场，同国际上的场外市场一样，长期以来，其披露的报价和成交信息只是面向市场中的一些专业投资者，普通投资者以及社会大众几乎无法获取市场交易信息(尤其是价格信息)，这种较低的市场透明度不利于市场信息效率的提升。市场透明度低、信息不对称，一方面不利于交易者全面及时了解市场的真实供求，甚至扭曲对市场价格的共识，滋生异常交易；另一方面，也不利于交易者对债券真实价值的准确预估，增加异常交易发生的概率。
4．其他原因
除上述原因外，我国债券市场异常交易的其他原因包括法律法规不健全，监管缺位；市场机制不完善，管理失效；投研机制不科学，内控失灵等。
三、我国银行间债券市场异常交易治理
1． 完善市场参与者结构，规范交易者投资行为
(1) 扩大债券投资主体范围，构建多元化的持有者结构。为了活跃债券交易市场，优化市场价格发现职能，培育发展各类市场参与者，构建合格的、多层次的市场交易主体十分重要。因此，当前需要积极发展债券投资基金，引入更多的非金融机构投资者和境外投资机构，通过给予制度上的支持和鼓励，逐步提高其在银行间债券市场中的参与比例。外，仅有机构投资者是不够的，大型投资者和小型投资者在市场中相互吸引，才能更有效地促进市场质量的提升。为此，可鼓励开展面向中小投资者的零售业务，如对非金融机构和个人开展柜台交易。
(2)规范交易者行为，提升市场成员素质。一是加快建立债券经纪人制度，成立各种形式的专业债券经纪公司，有效集中市场需求信息，沟通买卖双方，提高成交效率，完善债券市场。二是积极培育市场成员投资能力，“查漏补缺”完善有关管理制度。通过积极培育市场参与者业务能力，引导规范其真实投资交易需求，并不断完善制度建设，以有效降低市场参与者的功利需求，显著改善债券市场信息效率，减缓异常交易行为的发生。
2． 完善做市商制度，优化价格发现机制
(1)提高做市商做市的积极性。一是加大对做市商的政策支持力度，科学平衡做市商的权利和义务，解除其后顾之忧。首先在债券承销、融资融券等方面提供支持，提高其做市收益及做市便利性；其次可以考虑适当减免做市商的相关费用，降低其做市成本。二是逐渐强化做市商制度的主体地位，适当引入“做空’，机制。立足于我国现实，参考国际经验，引导双边报价、点击成交等成为主要交易方式，相应约束对话报价交易方式；通过“做空”机制，为做市商提供必要的避险工具，有效规避做市风险。
(2)提高做市商做市效果。一是扩大做市商队伍，完善结构。积极将市场上交易活跃、行为规范且资信较好的投资机构纳入做市商队伍，使其在相互竞争中不断提高做市能力。二是完善做市绩效评估与激励约束机制，督促其履行做市义务。通过定期及不定期地多维度、综合评估做市商做市绩效，并配以科学的激励约束机制，淘汰不合格的做市商，鼓励提高报价真实性，督促做市商切实履行做市义务。三是丰富做市债券的数量、品种和期限。在做市资源有限的前提下，为更好地发挥做市报价在市场中的价格导作用，进一步完善债券市场收益率曲线，需要制定科学的做市券种选择机制。
3． 强化信息披露，提高市场透明度
强化以持续性、及时性信息披露为核心的监管制度。通过建立层次清晰、易于操作的信息披露体系，增强信息披露制度对相关利益主体的约束力，不断提高信息披露的时效性、连续性、全面性，增强市场透明度，提高市场质量。理想中的债券市场透明度至少应该达到这样一种程度：对于市场所有的参与者乃至关注者而言，有关市场价格的及时数据是可见的和可以理解的。为此，一是应该建立健全实时的交易信息发布系统，并尝试向全社会公开；二是创建债券市场交易信息数据库，便于市场和其他监管者履行对债券交易的监督管理职能；三是形成合理高效的实时监控机制，通过由外至内的监督管理，有效遏制不法交易尤其是蓄意异常交易行为，以确保债券市场规范高效运行，逐步培育市场投资者信心。
此外，为提高债券市场信息效率，加强对债务人财务信息披露也是十分必要的。相对于股票投资，债券投资具有定期付息、到期还本的现金流支付特性，格外要求投资者能够随时了解发债主体的财务与经营状况，并以此评估其未来偿付能力，以便于及时调整投资策略。因此，一个成熟的债券市场要求有比股票市场更加完善的信息披露机制，对透明度的要求程度更高。
4． 健全相关法律法规，加强业务监管
健全相关法律法规，明确监管主体，细化业务罚则，形成一套由审慎监管、市场监管以及行业自律监管高效结合的监管体系。一是加强银行问债券市场准入监管，提高市场参与者的资质和能力。二是健全市场参与者的行为监督机制，通过完善外部检查制度和交易信息报送制度，保证市场参与者按照投资准则规范开展业务。三是借鉴国外经验，根据不同的交易对手建立区别监管制度。
5． 完善投资研究体系，强化内控职能
为建立和维护良好的市场环境，除了强化外部监管外，更需要每一位市场成员从自身做起，完善投资研究体系，强化内控职能。一是投资机构管理者高度重视并充分认识债券交易的内在风险隐患，指导内控工作顺利开展。二是建立完整的投资交易管理机制，包括对投资品种的定价程序、询价记录留痕等。在投资交易中，确保投资经理、研究员、交易员各司其职，以实现前、中、后台相互分离 和监督制衡。对交易询价记录需多名交易员共同确认，留痕备查。三是建立科学严密的内部风险控制机制，强化内控部门的监督职能。内控部门设立专职人员，监查公司日常的债券交易情况，撰写债券交易情况监查报告，通过对比中债估值数据、双边报价、近期市场成交以及相关品种的收益率状况，综合考察公司债券投资交易行为的适当性。
参考文献：
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