传媒行业研究报告
一、传媒行业概述
所谓传媒是指“大众传播媒介”。广义的大众传媒包括报纸、杂志、电视、广播、电影、图书、音像制品以及正在迅速崛起的互联网络。其中报刊、电视、广播与互联网是四种主要的新闻信息传播媒介。作为社会信息传播的媒介，传媒业涵盖了信息生产、加工、传播等领域，具有典型的信息服务业的特征；同时，传媒的信源（即各媒体所传播的内容）具有强烈的文化、人文特征，使得传媒业也属于文化产业的一部分。因此可以将传媒业归为信息服务业与文化产业交叉的一个边缘性产业。
二、传媒行业分类
传媒行业结构复杂，涉及子行业众多，在大数据、云计算、物联网、可穿戴设备等数字技术以及高新设备的推动下，媒体已经成为集内容、关系、服务于一身的综合服务体。根据清华大学传媒经济与管理研究中心2015年发布的《中国传媒产业发展报告》的分类标准，中国传媒业可分为移动互联网、PC互联网、印刷、广电四大板块，涵盖了图书、报纸、期刊、电影、电视、广播、广告、音像、移动媒体和互联网十大行业。
三、传媒行业的特征
（一）社会价值和经济价值具有对立统一性。
现代传媒处在国家安全核心领域，传媒实力成为国家综合实力和战略威慑力的重要组成部分。一个强大的传媒系统在维护国家统
一、传播民族文化和民族精神，尤其是在传递国家意志、反映国家主张、影响国际舆论等方面发挥着重大作用。在现代经济体系中，传媒不仅仅具有社会价值的特殊性，还具备一般行业的共性，即经济属性。
传媒行业的社会价值和经济价值具有对立统一性。它们的对立性，反映在传媒产品中是一些具有较高社会价值的产品在一定时期却很少甚至没有经济价值；一些具有经济价值的产品却无法取得社会价值，如传播暴力、色情、淫秽和极端政治倾向的传媒产品，虽然可以创造经济价值，但它们损害社会公共利益，有悖社会主流价值观。它们的一致性也是通过其产品实现的。优秀传媒产品能实现社会价值和经济价值的有机统一。
（二）精神产品和物质产品生产一体化。
有别于其他物质生产部门，传媒行业所经营或提供的产品具有二重性，即同时兼有物质产品和精神产品的属性。
作为精神产品，传媒经营必须充分考虑精神产品生产和消费的特殊性，如，受众的多层次性、消费的不确定性等。作为物质产品，它必须遵循物质产品生产、交换、消费的一般规律，即价值规律。传媒生产活动受市场调节，供求机制、价格机制和竞争机制影响传媒生产方向和生产效率，特别是传媒生产者的行为选择。
（三）传媒行业是交叉型行业。
交叉型行业是指生产过程同时具备其他相关行业门类特征，体现相关行业共同需求，并与之具有高度同质性和兼容性的行业。它和相关行业呈现出相互交叉、相互渗透、相互依赖、合为一体的关系。作为交叉型行业，传媒行业同时具备第三行业、信息行业和知识行业的共同特征。
（四）垄断性与竞争性兼备。
传媒垄断包括三个方面：第一，政策性垄断。由于担心“外溢效应”可能给他人或社会造成损害，从而需要支付较高的社会成本，传媒业长期以来是大多数国家政府管制下的“特权行业”，经营传媒的权利被赋予少数组织或个人，他们依靠特许权实施垄断专营，获取垄断利润，这在传统的社会里尤为突出。第二，经济性垄断。现代传媒从技术设备使用到传输网络建设都需要巨大的固定投入，客观上限制了小规模媒体的生存空间与竞争地位，为具有强大实力的媒体提供了广阔的市场。这种垄断无疑与设备设施专用性和规模化呈正相关关系。第三，资源性垄断。少数传媒机构依靠自身拥有的资本实力和信息优势将大多数媒体排斥在主流媒体之外，从而达到垄断传媒市场的目的。
然而，传媒行业大量经济活动更多是依靠市场而非政府力量配置，反映着竞争性行业的一般特征。
四、传媒行业的体系
行业体系是指一个国家国民经济中行业因各种相互关系而构成的整体。
传媒行业体系则是传媒行业中因各种相互关系而构成的整体，它包含丰富的内容：传媒行业群，即使用价值相近的传媒产品生产、加工、制作、服务的部门；传媒行业链，即有纵向关联关系的传媒产品生产、流通、服务部门的有机组合；传媒行业运行网络，即若干传媒行业链的前向延伸、后向延伸与纵向延伸、横向延伸所构建的网络。因此，传媒行业系统形成了一个基本构架。
从大生产过程来分类，传媒行业可划分为传媒制造业、传媒流通业和传媒服务业。其中，传媒制造业还可细分为传媒工具(材料)制造业、传播设施制造业和传媒产品制造业；传媒流通业可细分为传媒批发业、传媒零售业和传媒物流业；传媒服务业还可细分为传媒咨询业、传媒广告业、传媒策划业、传媒投资业、传媒教育业、传媒代理(经纪)业和传媒会展(旅游)业等。
五、传媒行业的政策环境
2016 年政策针对内容产业的逐步收紧是使得文化传媒行业在全年表现较为低迷的最首要原因—，与2014 及2015 年两年政策以扶植、鼓励为主的管理思路不同，进入2016 年监管机构对于内容产业开始转入全面趋严阶段，先后对电影、电视剧、网大、网络剧、综艺、手游等各个细分内容均出台了较为详细的规范准则。从监管结果来看，在泛内容端题材、审批的明确界定使得行业及资本对于内容产业的参与热情持续下降；此外监管机构对于二级市场中涉及影视、游戏行业的并购、再融资行为审核的趋严也较为明显的抑制了文化传媒行业成长逻辑之一的外延式发展，上市公司整体资本运作空间大幅缩小，因此使得文化传媒行业在2016 年的二级市场活跃度出现了较为明显的下滑。
从中长期角度来看，2016年政策的趋严将有利于行业的长远发展。一方面政策对于内容端整体把控的收紧将规范此前行业中部分以大尺度、重口味为主要竞争策略的中小题材内容，使得行业的竞争将逐步转向精品题材和优良制作的角度上来，对行业此前浮躁的炒作之风形成了初步的遏制；另一方面例如在网大、网络剧等领域等相关行业规则的逐步落地也将规范此前业内竞争无序的市场格局，使得行业逐步朝着健康有序的发展方向逐步过渡。因此总体来看，虽然短期内文化传媒行业受到了政策收紧的逐步压制。但是中长期来看，行业仍将受益于内容红利的巨大优势仍将持续，而VR/AR 等领域对新内容的需求也处于逐步开始释放的阶段，因此后续行业的增长空间依旧存在。
六、传媒行业的现状
（一）2016年传媒板块整体下跌37.7%，全年看跑输大盘和中小板、创业板。在中信一级口径下，传媒指数下跌37.7%位居所有一级行业最后一位，同期也跑输了沪深300（-11.3%）、中小板综（-14.9%）和创业板综（-20.3%）。全年看，传媒板块在1月初熔断后整体下跌了30%左右并全年维持这一水平缺乏反弹，波动率和整体交易量也在下半年逐步下降。2017年截至2月7日，传媒指数下跌2.9%，跑输沪深300（1.7%），跑赢创业板综指（-3.9%）。
（二）截至2016年底传媒板块动态市盈率为47.4倍，目前处于相对估值底部。整体来看，传媒板块动态市盈率位于深证综指和创业板综指之间，历史上往往在触及深证综指估值时迎来阶段底部，触及创业板综指时迎来阶段顶部。2016年底，纵向比较来看，47.4倍估值接近2013年Q2以来的低点；横向比较看，其目前估值向深证综指（45.8X）收敛，估值差创2013Q2年以来新低。截至2017年1月底，估值为44倍，已经略低于深圳综指45.2倍。
（三）影视动画子板块跌幅最大，互联网子板块估值修复最彻底。在子版块方面，影视动画下跌幅度最大，全年下跌了48.45%，估值由92.86X修复至56.34X，但在所有子板块中估值水平依旧最高；互联网板块估值下降幅度最大，由107.26X下跌至48.92X。
（四）板块缺乏机会，公司层面催化成为股价上涨最重要动力，并购重组概念股涨幅依旧跑赢板块整体。个股方面，剔除2016年上市新股后，涨跌幅排名前十位和后十位如图5所示。可以发现，涨幅排名前二十的公司几乎都有重组概念，虽然2016年对传媒并购监管趋严，但相关个股依旧跑赢板块，而重组失败以及缺乏外延的标的跌幅都较大。
（五）商誉风险有所释放，基金连续五季度持续减仓
1、传媒板块整体商誉2016年Q3比H1增长3.8%，商誉占期末净资产比值由24.02%下降至23.01%。分子版块来看，除出版传媒商誉增长较快之外，其余板块均小幅增长，且伴随并购资产的持续盈利，占净资产比例也有所下降。期末商誉占比最高的板块依旧是营销、游戏和影视。
2、传媒板块机构超配创2013年Q2以来新。通过统计2008年三季度以来的公募基金传媒行业的超额配置比例和当季板块超额收益之间的关系，传媒板块从2015年Q4季度以来连续五个季度连续减仓，从2015年Q4高点的10.24%下降至2016Q4的4.21%，超额配置比例也从6.92%下降至1.37%，相对超配从208.35%下降至48.32%。三个指标均创2013年Q2以来新低。
（六）新股发行：节奏适中，以出版广电、游戏和院线为主
七、影视版块：
（一）在线视频付费崛起，驱动内容需求增长
1、中国网民规模超过7亿，网络视频用户超过5亿。当前网络视频用户数量为5.04亿，相对于网民规模，渗透率达72.42%；手机网络视频用户数量达到4.4亿，相对于6.56亿手机用户，渗透率为67.07%。从目前渗透率情况来看，网络视频已经拥有较为良好的用户基础。
2、根据艾瑞统计数据显示，我国视频用户付费市场规模预计2016年可达96.2亿，2017-2018年还将保持30%以上增长。
3、20-30岁年龄段成为视频付费主力军，网民结构利于付费市场发展。艺恩统计数据显示，我国视频付费用户的年龄主要集中在20-30岁之间，其中20-24岁的付费用户占比为47%，25-30岁付费用户为39%，总计达到86%，是绝对的付费主力。而根据CNNIC统计结果显示，我国网民年龄结构中，20-30岁的网民占比最高，达到30.4%；10-19岁用户达到20.1%，而这部分人口未来将成为付费主力。因此我国当前的网民年龄结构非常适合视频付费市场的发展。
4、视频付费用户已达到7000万。视频付费从2013年开始逐步兴起，2015年出品《盗墓笔记》点燃视频用户付费热情。目前根据各大视频网站公布数据以及艺恩统计，2016年国内视频付费用户已经达到7000万，预计2017年将达到8000万。
5、用户选择视频网站更多基于是否拥有感兴趣的内容，稀缺优质内容成为未来核心竞争力。我们认为早期阶段视频网站的竞争力在于是否拥有足够全面的内容，因为其面对的是一群核心网络视频用户。但是随着新用户进入，新用户更多是基于某一内容感兴趣而进入，此时大而全的战略边际效益逐步递减，稀缺性优质内容将成为像优酷土豆、爱奇艺、腾讯等视频网站的核心竞争力。
6、在线视频网站拥有提升付费用户总量的强烈动机。一方面，目前广告收入仍是在线视频网站主要收入来源，2016年一季度占比仍达到58.5%。付费用户收入占比逐步提升，但规模依然较小，仅为14.1%；另一方面成本开支的增大也迫使付费网站提升其用户付费收入，爱奇艺2015年收入为52.96亿，但成本高达76.7亿，较2014年成本、费用大幅增长的原因在于，其内容成本增长高达136%、宽带成本增长高达80.5%、市场推广及提升费用增长79.8%。
7、视频平台不断增加对于头部内容的投入，希望以精品内容提升用户粘性，抢占更多市场份额，进而增加付费用户人次及留存率，以付费收入来降低损失，进入良性循环。我们认为目前市场还处于付费用户快速增长，付费习惯与平台粘性养成阶段，因此平台对于精品内容的需求将会继续增长。
（二）流量加速向头部集中，精品内容呈现卖方市场
1、统计结果来看，视频平台头部精品流量集中效应明显（以下统计总样本分别为当年播放总量排名前100的电视剧、网剧、电视综艺、网综以及网大，考虑单一视频平台时样本总量为前100内容中该平台拥有播放版权内容集合。数据取自艺恩监测的爱奇艺、腾讯、优酷土豆、搜狐、乐视以及芒果TV）：
2、1）综艺方面：总体来看，2016年电视综艺+网络综艺TOP100的播放总量为770.65亿次。网综TOP100播放总量为303.32亿次，传统电视综艺TOP100播放量为633.88亿次，是网络综艺播放次数的两倍之多。其中TOP5综艺占据20%-23%的播放量，TOP10综艺占据33%-37%播放量，TOP20综艺占据48%-53%播放量。电视综艺较网综在头部产品流量集中效应上更为明显。
六大平台分拆来看，头部综艺产品在各个平台的集中效应更为明显。以综艺见长的优酷土豆为例，网综播放次数为98亿次，电视综艺播放次数为168亿次，TOP5网综播放量占比总播放次数的46.1%，TOP5电视综艺占比达到47.5%，TOP10网综占比达到66.7%，TOP10电视综艺占比达到65.1%。
2）电视剧方面：总体来看，2016年网络播放量TOP10电视剧总播放次数为1521.08亿次，较2015年886.9亿次的播放量同比增长71.5%，播放次数超百亿的电视剧共有九部，而2015年仅为3部，2014年为0，2016年青云志、锦绣未央播放量突破200亿次。头部电视剧点击量持续创新高，精品电视剧仍是视频网站争夺流量的关键所在。
3、台网剧版权数量争夺激烈，独播电视剧流量效应明显。网络播放TOP10电视剧中，各大视频网站至少购买了其中的4部以上，爱奇艺、腾讯、优酷土豆均购买了其中的7部。从TOP10总流量占比来看，爱奇艺（24%）、腾讯（23%）、优酷土豆（26%）占比较为平均，属于第一梯队，并未出现一家独大的情况，可见视频用户对于网站的依赖程度较低，更多关注的是否拥有足够吸引力的内容。
4、按照2016年各视频平台单剧播放量排行统计，前三分别为微微一笑很倾城、青云志以及老九门，播放量均超过100亿，其中微微一笑很倾城和老九门分别属于优酷土豆和爱奇艺独播剧，可见独播电视剧集中流量效应十分明显。
5、纯网剧以独播为主，仍处于起步阶段，爱奇艺、腾讯、乐视优势较为明显。纯网剧以各大网站独播为主，爱奇艺优势最为突出，占据2016年253.99亿播放量中的44%，共112.7亿次，其次是腾讯（23%）和乐视（18%）。目前看来无论从制作质量、点播量上来看，纯网剧和传统的精品电视剧仍存在较大差距。
6、传统卫视渠道方面，伴随电视广告投放预算的下滑，广告主对头部内容更加渴求。从CTR近三年统计的数据来看，电视端广告的投放呈现逐年下滑态势，受到互联网及宏观经济的冲击，广告主对于电视节目广告投放更加谨慎、理性，对于头部内容更加渴求。这导致了在总体电视广告投放量下滑的情况下，现象级综艺冠名费、特约赞助费却一路走高的产业格局。
八、游戏板块：
（一）用户红利消退、行业增速放缓，手游市场竞争加剧
1、2016年游戏产业总规模达1655.7亿元，同比增长17.6%，增速继续呈现放缓态势。细分领域中，端游市场规模582.5亿元，页游市场规模187.1亿元，均首次出现负增长，端游、页游收入之和不抵移动游戏市场819.2亿，移动游戏市场继续保持高速增长，同比增速接近60%。
2、不可否认，无论是端游、页游还是移动游戏市场，均呈现出增速持续下滑，主要原因是人口红利的消退、移动设备的逐步饱和。
3、游戏用户增长持续放缓，页游用户连续三年下滑，预计2017-2018手游用户规模增速将与手机网民增速靠拢。根据CNNIC统计手机网民数据显示，2016年上半年我国手机网民人数达到6.56亿人，环比增速基本保持在5%左右。同时根据游戏工委统计，2016年中国游戏用户为5.66亿人，其中移动游戏用户5.28亿人，渗透率达到93%，同比增速下降到16%，预计2017-2018年我国移动游戏用户增速将逐步与手机网民增速匹配，同比将在10%左右。与此同时，端游用户规模基本稳定在1.5-1.6亿人次，页游用户规模连续三年下滑。
4、用户红利消退的情况下，手游数量及CP数量不断增长。根据广电总局发布的每月游戏审批报告，我们发现过审游戏数量快速增长，移动游戏2015年过审数量仅为373款，2016年增长到3496款，同比增长837%，总量上也从2015年的750款增长到2016年的3800款。
5、手游数量快速增长的背后是移动CP的持续增加。根据TalkingData统计，截至2016年二季度，全国移动游戏CP已经达到3.34万家，不断增长的CP加速行业竞争，观察来看环比增速已经逐季度下滑，但数量仍处于高位。
（二）手游集中度提升，重度化、精品化是大趋势
1、游戏逐渐进入存量竞争市场，与快速增长的CP和游戏数量相对的是行业的集中度进一步提升，互联网马太效应显现，强者恒强。根据我们对于当前市场收入规模较大的游戏公司统计数据显示，包括A股、美股、港股以及新三板上市核心公司手游收入体量2016上半年已经达到338.7亿元，占比手游市场总规模90.4%（游戏工委公布374.8亿的手游行业总规模），市场已呈现高度集中态势，网易+腾讯两家公司的收入体量占比总收入已经达到67%。
2、我们预测TOP25游戏已经占据用户游戏消费时间17%。DataEye公布三季度手游单用户每天使用时长为50.7分钟，按照5.28亿移动游戏用户一个月计算消费游戏的总时间为133.848亿小时，我们依据艾瑞检测的移动游戏APP使用时长检测的2016年11月数据统计了TOP25的游戏（10个角色扮演、5个卡牌、5个策略、5个棋牌、5个益智游戏）月总消费时间为22.87亿，占比达到总时间的17%。
3、在游戏逐渐偏重度化的情况下，单游戏运营时间不断增加，同时单游戏周期拉长，因此在逐渐进入存量竞争的市场中集中化趋势越来越明显。
4、拥有IP支撑的重度精品化游戏是关注的重点。根据APP ANNIE统计的20
14、2015以及2016年最新的IOS畅销排行榜来看，游戏IP化、重度精品化趋势明显。2014年排在前十的游戏中更多以休闲游戏和中度游戏为主，同时真正作为正版IP出现的仅为我叫MT。到2015年，我们可以发现排行榜前十基本已经被IP游戏占据，以大众IP和端游改编为主。截至2016年目前，排行榜前十游戏依据是IP主导，同时出现了包括影视、动漫等IP的改编游戏，不再是端游、大众IP两家独大。
5、重度精品化带来ARPU增长。由于手游用户红利逐步消退，重度精品化将是游戏提高用户留存时间，提升ARPU的必然需求。根据企鹅智酷和游戏工委的统计数据显示，2014年单用户一年手游消费1200元以上的占比为13.7%，2015年达到27.6%，翻了一番，2016年消费在1500以上的用户已经达到26.1%，500-1000元的也达到21.4%，用户付费量快速增长，2016年用户付费率达到73.5%，较2015年46.6%有大幅增加。
九、电影板块
（一）泡沫去化有利长期发展，院线借资本整合下游渠道
1、2016年电影票房457亿，同比增长3.8%，增速大幅下滑，荧幕数量维持高速增长，突破4万块。2016年全年电视市场增速明显放缓，主要原因有三点：1）2016年处于三年电影制作发行上映周期底部；2）线上票务格局趋稳，票补大幅减少导致脉冲式票房上涨有所回落；3）电影促进法出台，严打票房注水也是票房增速放缓的主要原因之一。同期，荧幕数量保持30.2%的增速，维持在较高水平。
2、2016年动画和科幻奇幻电影市场占比显著提高，90后和“小镇青年”崛起。从各类票房来看，根据1905电影网数据，2016年动画、科幻/奇幻类电影市场份额显著提高，喜剧片份额有较大幅度下降。根据猫眼数据，90后已经替代80后成为电影市场消费主力军，90后观影人次比例由56%上升至60%；“小镇青年”崛起也表明电影市场逐步向三四线城市下沉，三四线观影人群比例由36%上升至43%。
3、电影投资、制作和发行周期影响国产电影票房增长，2016年处于周期底部。导致国产电影票房周期的因素有两个：1）一般情况下，电影从立项、筹资到制作、发行和上映，平均周期在1-2年，而电影投资相对滞后于票房增长，即票房高速增长时投资情绪乐观，导致影片质量下降，滞后月1.5年后集中上映时票房增速下降，此时投资情绪悲观导致影片质量上升，因此实质是约3年的制作周期；2）观众特别是年轻人对电影类型、剧情的偏好也在随时改变，导致电影大小年的票房周期。从历史季度票房数据来看，2008年至今经历了4次比较明显的周期，平均周期长度为10-12季度，目前处于第四个周期的底部。
4、线上购票渠道竞争趋稳，票补大幅减少导致脉冲式票房上涨有所回落。2015年线上票补规模约40-50亿元，2015年线上平台的大量票补刺激购票线上化率由46%大幅提高至72%，线上份额接近饱和，同时线上票务平台基本形成了“猫眼+BAT”的稳定格局，因此类似2015年票补脉冲式票房增长不可持续，并且提前透支了部分票房，也导致高基数下2016年增速放缓。
5、电影促进法出台，严打票房注水也是票房增速放缓的主要原因之一。伴随监管层对票房注水、偷票房等行为的打击，午夜场、幽灵场显著减少，也使得票房数据更加真实。2017年《电影产业促进法》正式生效，也明确了对于虚假交易、虚假销售收入等行为可以进行包括吊销许可证等一系列惩罚措施。法律和监管层面的趋严客观上也起到了挤水效应，长期看有利于电影市场发展。
（二）上游制作发行：投资回报率下降，泡沫去化促进影片质量提升
1、2016年在票房增速放缓的情况下，资本加速进入，电影发行数量创新高，民营发行公司市场集中度降低。2016年国产片上映376部创历史新高，但同期以主发行票房统计，前十大民营发行公司市场份额由84.9%下降至71.03%，前12民营发行公司发行电影数量（56部）和票房（202.9亿）也都有不同程度下降。发行市场作为电影市场门槛较低环节，资本在逐利动机下大量进入，包括传统发行商（博纳光线等）、互联网门户（乐视影业等）、线上票务（猫眼等）、院线（万达影业等）以及新发行商（和和影业）共同切分市场。发行商的排名次序波动幅度也较大，例如15年排名第一的五洲发行票房发行由67.5亿元下降至第六名16.4亿元。
2、资本进入导致回报率下降，2016年票房盈利影片仅24部，预计在回报率持续走低情况下未来投资会趋于理性。根据数据，2016年国产电影票房（不包括广告和版权）取得正收益的影片仅有24部，仅占上线电影总数的6.38%，其中至少有11部参与发行保底。大量电影通过保底发行、份额售卖等复杂交易进行风险转移，证明了市场本身的回报率正在下降，在此背景下，我们认为资本未来进入电影市场会更加理性，上游制作发行市场会进入更加良性竞争状态，影片质量也有望提高。
3、在电影制作小周期下，2017年上映影片质量预期会有比较明显提升，进口片同样值得期待。2017年在经历泡沫去化后，我们认为从影片储备的角度来看，动漫电影、喜剧、IP改编和续集等电影占比较高，影片质量有所提高；引进片来看，大IP、大片续集、大制作好莱坞影片2017年也进入密集期，也为票房市场带来利好。
（三）下游院线渠道：加速接触资本市场，资本杠杆撬动行业整合
1、2015年至今，院线企业加速接触资本市场。截至2016年底，目前独立IPO上市的院线包括万达院线、中国电影、上海电影、幸福蓝海、大地院线（新三板）和星美控股（港股），中广、金典等也被相关上市公司收购或部分收购。院线公司正在加速接触资本市场，作为重资产运营的渠道商，上市公司有望撬动资本杠杆加速产业整合。
2、院线集中度没有明显攀升，头部院线竞争加剧，显示出院线市场依旧格局未定。与2015年相比，2016年院线集中度并没有显著增加，15家主要院线市场份额稳定在80%左右，除万达院线外，2-6名，9-11名之间票房份额差距很小，排名呈现波动态势，院线间竞争较为激烈，院线市场格局依旧未定。
3、各院线加大影院投资，借助资本大力争夺份额，产业迈入整合期。与美国相比，我国目前院线集中度较低，重资产运营的院线企业拥有规模效应，因此我国院线市场未来会进入持续的整合期。一方面，头部院线未来会持续加大对控股和参投院线的布局，预计未来1-2年屏幕和影院数量增速或持续维持较高水平。
4、另一方面，院线作为重资产运营模式，投资回报期在2-3年以上，资本开支较大，长期资产占比维持在30%以上，资产负债率也维持在40%左右，伴随票房市场持续扩容带来的增速放缓，未来通过并购整合提高市场集中度将更加有效。
十、体育板块
（一）体育产业2025 年目标5 万亿，政策、需求等因素驱动产业发展
1、自2014 年10 月国务院发布了《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》(即46号文)，体育产业正式迎来了高速增长期；2015 年，我国体育产业增加值为4737 亿元，同比增长17.22%，成为2012 年以来增速最高的年份。另一方面，体育产业在欧美等发达国家已成为支柱产业，其中美国和韩国体育产业的GDP 占比高达2.6%和3.0%，而我国体育产业GDP 占比仅为0.7%。对标世界平均水平2.0%，我国体育产业还存在3x 以上发展空间。
2、体育产业发展主要受行业政策、群众需求、资本催化等因素驱动。从政策方面来看，2016年国家发布了至少15 余项政策来推动产业发展，其中包括《体育发展十三五规划》、《全民健身计划(2016-2020 年)》、《关于加快发展健身休闲产业的指导意见》(77 号文)、《关于进一步扩大旅游文化体育健康养老教育培训等领域消费的意见》(85 号文)等重要政策。国务院和部委政策为我国体育产业发展描绘了未来蓝图：2025 年体育产业总规模将达5 万亿，未来平均复合增速为14%左右；2025 年经常参加体育锻炼人口将达5 亿人，体育产业GDP 占比提升至2.0%；2020 年，体育服务业在产业占比达30%以上；2020 年，人均体育场馆面积达1.8平方米。
3、体育产业的快速发展还受人民群众对身体健康、精神娱乐的刚性需求而驱动。按照发达国家经验，当人均GDP 达到5000 美元时，群众开始关注健康和娱乐消费。2015 年，我国人均GPD 达到8016 美元，健康已经成为当前最为关心的话题之一。体育锻炼作为身体健康 保驾护航良方，也必然受到了群众的关注和参与。根据艾瑞咨询2016 年5 月调查数据显示，56%受访用户经常参与跑步，跑步成为最佳锻炼方式之一。另一方面，马拉松赛事在我国已进入高速发展期。2015 年，中国田径协会注册马拉松赛事134 场，参赛人数达150万人；2016 年，注册赛事增加至264 场，同比增长97%。根据北京马拉松微信公众号数据，2016 年12 月举办的武汉马拉松赛，报名首日缴费人数达5.97 万人，远超2016 年首日2万报名人数，也远超2017 参赛规模2.2 万人标准。马拉松群众赛事的蓬勃发展标志着体育锻炼已经成为我国人民必不可少的生活元素。
4、群众对体育产业的需求还来自于精神娱乐层面。在线上直播方面，以NBA 为例，2015-2016赛季，腾讯NBA 直播覆盖独立用户4 亿，直播用户达到1 亿，赛季总播放次数超过200亿。据企鹅智酷对1.2 万体育爱好者调查显示，NBA 成为国内在线直播观看率最高的赛事，与西甲、中超一起位居前三。在传统电视媒体方面，热点赛事拥有较高收视率。2016 年CCTV5 足球赛收视排行榜中，世界杯亚洲预选赛的收视率为2.1%，位居榜首，远超欧洲杯收视率。在线下方面，比赛日去体育场观看赛事的人数与日剧增。以中超为例，场均上座人数由2004 年的1.1 万人次上升至2016 年2.42 万人次；2016 年，中超总观赛人次达到580万历史新高。随着赛事质量提升和人均消费支出增加，体育赛事观赏在现代精神娱乐消费中比重将得到提升。
5、在国家政策鼓励和群众基本需求的带动下，资本也开始关注和布局体育蓝海市场，同时也将助燃产业的快速发展。2013 年至2016 年5 月，一级市场体育产业融资280 起，融资规模264 亿元；其中，2016 年上半年(截至5 月)融资45 起，金额106.77 亿元。据不完全统计，截至2016 年10 月，国内已成立30 支体育产业专项投资基金，规模累计达647.4 亿元。其中，我国上市公司参与设立的体育产业基金至少15 只，占总数50%，总规模共计286.3 亿元，占总规模44.23%。
（二）从外部向核心赛事逐步切入，体育服务业未来占比将达30%
1、体育产业可以细分成核心层、主体层和衍生层三部分。赛事、运动员和俱乐部是体育产业的核心，体育服务、体育媒体、体育培训、体育营销、场馆运营等构成中坚主体支撑，体育旅游、体育医疗等构成体育衍生产业。赛事又可细分为群众性赛事和专业性赛事；群众 性赛事举办门槛低，重点在于吸引人群广泛参与；顶级专业赛事是体育产业稀缺资源，具有较高行业壁垒。主体层中，体育经纪主要服务运动员、俱乐部和赛事，是体育产业的润滑剂；体育营销依托产业核心资源，是体育变现的重要渠道；体育彩票是体育产业重要资金来源之一；场馆运营则为体育赛事提供基础设施支持与基本物质保障。目前，上市公司正依托于现有体育服务业务向上游赛事、俱乐部等核心资源切入，掌握核心资源构建竞争壁垒。值得说明，群众性赛事和体育营销是当前体育产业热点领域之一。
2、在成熟体育产业中，包括健身休闲、体育营销、体育场馆、体育培训在内的体育服务业是主体。但中国体育产业结构中，体育用品产业占比高达79%，体育服务业只占到了18%，远低于美国57%的水平。考虑到结构性问题，国家在《体育产业十三五规划》规划中明确 提出2020 年要将体育服务业占比提高到30%。未来，我国体育服务业至少存在5x 以上市场空间。
（三）盈利模式覆盖B 端和C 端，赞助营销、群众性赛事有看点
1、体育产业盈利最终取决于在B 端和C 端的变现。一般来讲，一个体育赛事的收入主要由转播权收入、比赛日门票收入、赞助收入和其他衍生品收入等四部分构成。其中，转播权收入最终要通过B 端广告主赞助和C 端消费者付费观看来实现。B 端和C 端的变现有多种途径。具体来说，B 端广告主主要通过赞助营销方式参与体育经 济，包括赛事冠名、赞助、球员赞助和俱乐部赞助等。C 端消费者则借由体育赛事来参与体育产业。对于专业性赛事，他们通过现场观赛(门票)、电视或在线观赛(付费)来参与；对于群众性赛事，他们通过报名参赛、健身培训、体育装备购买等方式来参与。
2、B 端的体育营销和赞助市场存在较大空间。以中超为例，中超收入中商业赞助收入持续增加。2015 年商业赞助收入为5.36 亿元，同比增长33%，其中包括平安1.5 亿元冠名赞助。中超商业赞助分为冠名合作伙伴、官方合作伙伴、供应商等，其中冠名合作伙伴贡献最多利润；从1994 年万宝路以每年120 万美元冠名赞助中超，至今平安集团以每年1.5 亿元冠名赞助，实现约18x 增长。
3、对标欧洲五大足球俱乐部联赛，2015/15 赛季英超实现11.29 亿欧元商业赞助收入，占营收比重29%，德甲和西甲的赞助收入分别为6.73 亿欧元和6.43 亿欧元，中国还存在较大空间。从企业角度来看，北美企业平均花费68%的营销费用在体育产业，远高于10%的娱乐 营销，而我国企业体育营销还处于起步阶段。
4、整体来说，我国体育营销产业2015 年市场规模为190 亿元；预计2020 年市场规模将达600 亿元，年均复合增长为25.9%。2015 年，我国体育营销占总广告行业的3.1%，2020 年占比将达6%；对标北美8.6%和亚太地区7.3%，还存在2x-3x 发展空间。
5、传统营销公司凭借丰富的广告主和客户资源快速切入体育营销领域。以华录百纳为例，公司通过与中国足协中国之队、中超联赛、中国足协杯等核心资源的深度合作，为金立、创维、红牛等提供了体育营销解决。依托体育营销业务，公司在香港成立子公司，对接亚 洲杯等顶级赛事资源，向上游赛事产业链延伸，增强核心竞争力。根据体育BANK 统计，A 股上市公司中涉及体育营销标的包括贵人鸟、中体产业、华录百纳等7 家公司。 十
一、广告板块
（一）数字营销整体增速放缓，BAT占据六成市场
1、广告业务与国民经济发展密切相关，近年来随着GDP增速放缓，实体经济的广告投放开支增速放缓甚至下滑，使得广告行业整体规模小幅下滑。但广告行业内部结构近年来出现了较大变化：随着智能手机的普及和广告客户对于广告投放精准化和互动化的要求，数字营销尤其移动营销逐渐侵蚀传统媒体的市场份额。其中，2016年上半年，中国广告市场同比增长仅0.1%，其中电视、报纸、杂志和电台这些传统媒体广告收入规模增速分别为-3.8%、-41.4%、-29.4%和2.9%；而互联网广告的规模增速为26.9%，表明新型媒体广告正逐渐侵蚀传统媒体的份额。
2、中长期来看，互联网广告仍受益于移动互联网用户数增长。预计2018年互联网用户数将达8.1亿，移动互联网用户7.8亿。据易观统计，2016年上半年，中国互联网广告运营商市场规模达1187.1亿元人民币，同比增长27.3%。
3、产业竞争格局趋稳，百度、阿里、腾讯分别位居前3的位置，三者市场份额合计为58.8%。三者的重点发力的方向各有差异：百度以搜索引擎营销为主，此外还包括爱奇艺的视频广告业务；阿里巴巴则是基于其电子商务业务开展营销服务，此外其广告业务也涵盖优酷土豆的视频广告业务、UC浏览器带来的网页广告收入等；腾讯的广告业务则是依赖其月活跃用户数超过8亿的微信和QQ等即时通讯产品开展的社交媒体营销。
4、随着互联网用户渗透率趋于饱和，互联网用户红利渐趋减少，PC端将逐步让位于移动端，我们认为未来数字营销的发展趋势主要包括：1）移动营销加速切分广告市场蛋糕；2）视频广告热度不减，直播助力内容营销成为新的营销阵地；3）社交媒体广告市场流量变现加速；4）大数据结合场景精准化投放。
（二）移动营销加速切分市场蛋糕，APP、视频和大数据营销增速最快
1、在数字营销增速整体放缓的背景下，移动营销继续维持高速增长。2015 年中国移动营销市场规模达到905亿元人民币，占数字营销比重为42.4%；预计2016年移动营销市场规模将达到1493.2亿元人民币，同比增长65%。随着智能手机的普及，移动营销的商业化进程高速进行：APP广告稳步增长，预计2016年占比可达30%；移动视频广告占比将持续增长，预计占比可达13.7%；移动搜索广告占比将仍未最大，不过预计其占比将下降至40.9%。整体来看，移动网民渗透率的提升、移动互联网流量的快速增加，为移动营销积累了大量用户、分发渠道和数据，我们认为移动营销未来将保持快速增长态势。
2、伴随移动流量的快速上升，流量资费成本的持续下降，未来包括APP广告、原生视频广告以及大数据支持的自动购买成为移动营销增长点。APP广告崛起得益于用户在移动端使用时长增加，据艾瑞咨询数据，11月独立设备数量3亿以上的头部APP有10个，1亿以上的共33个，头部APP流量效应巨大，垂直领域APP精准流量价值提升，长尾APP则借助流量聚合与再分发平台变现。同时移动流量的崛起也使得移动视频广告市场得以快速增长，并且海量用户数据资源的积累也为大数据营销提供了支撑。
3、伴随流量红利和技术红利的快速渗透，内容营销有望成为真成长子领域。从我国广告AMC 发展图谱来看，未来2-5 年内视频广告、社会化广告（社交媒体营销）和程序化购买（大数据营销）进入高速发展成熟期，而原生广告（内容营销）还处于探索期。我们认为，在营销行业总体增速放缓的大背景下，移动营销特别是视频广告、社会化广告和程序化购买将迎来结构性机会，长期来看内容营销则是流量红利拐点后的真成长领域。
（三）内容营销：新媒体崛起带动内容营销热潮，原生广告市场潜力大
1、内容营销是以图片、文字、动画等介质传达有关企业或产品的相关内容来吸引用户关注营销方式。与传统营销打断用户思考，硬性传递信息不同，更多通过分享、协助，用户参与感更强。
2、目前来看，视频广告是内容营销的最主要载体。伴随新媒体的崛起和视频网站话语权提升，一方面大制作精品剧和品牌综艺的集中流量价值凸显。由于冠名、特约、口播等植入软广模式曝光度与用户接受度优于硬广，广告主投放力度不断提升。另一方面，网综、网剧、网大等涌现提供长尾流量，促进了内容营销进一步发展。据骨朵传媒测算，2016年中国网络自制内容的市场规模将达425亿元（包括纯网剧、网台剧、网络大电影、网络综艺版权、植入、游戏等衍生），产品点植入以及更为原生的中插广告、内容化植入等新形式不断涌现。
3、2016年上半年，我国视频广告市场规模为158亿元，同比增长56%；其中移动端视频广告收入为82.6亿元，占比为52.3%，视频广告热度依旧不减。其中，移动端成为网络视频市场发展主要驱动力量，移动视频广告的占比越来越高，由2015年第一季度的35.8%提升至2016年第二季度的53.4%。
4、随着广告主的视频广告预算提高，头部APP在视频营销领域也加速布局，短视频、直播成为风口，原生广告快速增长。包括微博、微信、陌陌在内的头部应用目前均不同程度的涉猎视频营销，目前主要的模式有短视频集成、直播植入、社交广告等。
5、短视频、直播广告成为视频广告领域的亮点。一方面，短视频的兴起和对社交网络的深度嵌入使得消费者能够以更低的时间成本接受视频内容，为原创视频广告打开空间，美图公司2016年6月月度活跃用户数超过4.46亿，其中短视频APP美拍月活1.41亿，基于短视频原创内容的创业者也得到资本关注（例如PAPI酱）；另一方面，映客、花椒、繁星、一直播等视频直播APP相继发力，使中国直播视频市场活跃用户规模爆发式增长，2016年6月，视频直播活跃用户规模达到2704.62万人，直播已经成为了重要的内容载体，并且其内容的非重复性也使得原创内容营销具备更多可能性。
6、伴随各类内容载体的丰富，内容营销未来会更加精细化。预计未来随着用户对创意和体验的重视和技术提高，原生广告形式将更为多样化，广告主的投放力度也将持续提升。内容营销目前主要发展趋势包括：定制营销、表演式广告、直播综艺和口碑营销等。
7、原生广告目前处在发展初期，成为内容营销发展新阵地。原生广告强调广告与产品、界面有机结合，内容即广告，用户体验好，点击率远高于非原生广告。根据易观的研究，中国的原生广告尚在探索阶段，主要形式目前以信息流原生广告为主，兼有部分视频类、特效类原生广告。例如爱奇艺视频动态广告，通过技术算法将广告植入视频，或识别视频中产品并引导购买；以及老九门中的创意视频贴片广告。
（四）程序化购买持续提升，大数据场景化精准投放是趋势
1、2015年移动程序化购买投放规模达33.7亿元，增长763%，预计2018年市场规模将达251亿。目前程序化购买主要在PC端，移动端仍以非程序化购买为主，但程序化购买份额逐年提升，预计2016年移动展示类广告的程序化购买份额将超过9%，伴随程序化购买在移动端的不断渗透，预计到2018年移动端份额将超过PC端。
2、技术的成熟为程序化购买提供支撑，目前我国已经基本形成基于DSP的数字营销体系。随着DSP企业数据处理和流量监测更精细化，DMP、PMP市场完善，优质媒体对程序化购买的接受度也提升，广告向即时性、高关联度、智能化和定制化发展。根据艾媒咨询数据，2016年我国DSP广告市场规模为235亿，移动DSP130亿，到2018年二者有望达到471.9和335.6%，复合增长超过50%。
3、受益于大数据的积累、定位技术的发展，基于精准投放的场景营销是未来趋势。大数据带来更精细的行为偏好分析和用户画像，结合用户时间地点和位置信息，实现场景化精准投放。随着LBS、POI为主的线下地理位置数据的加入，以重定向、规则引擎、iBeacon为代表的技术创新能够基于用户时间、地点、行为和智能连接（商业wifi）场景，为本地广告主提供人群属性参考，并结合场景进行广告投放。场景营销延续了程序化购买的特点，以受众购买为立足点。场景营销能够记录用户全部行为轨迹，围绕用户产生营销内容，将广告服务本地化，并与线下消费直接连接。移动支付普及和O2O快速发展催生了场景营销的需求提升。 十
一、娱乐板块
（一）人口与技术迭代，是娱乐内容产业升级的根本推动力
1、人口与技术迭代推进文化娱乐内容产业升级和发展，内容领域存在持续的新机会。对于文化娱乐内容产业，要从两个角度分析，第一个是技术，技术进步导致的内容载体多元化是内容产业升级的原动力；第二个是人口，由于娱乐消费具备一定黏性，新内容的消费者更多的是年轻人，即往往对新内容的增量需求是来自于下一代人群，这就构成了人口层面的需求迭代，从这个角度看，即便是娱乐消费占比稳定的发达国家，内容领域依然在创造新机会。
2、我国互联网渗透率增长趋稳，流量红利将逐步转化为内容红利，内容的快速发展将支撑互联网经济后半场。2016年H1我国网民数量7.1亿，渗透率51.7%，移动互联网用户6.56亿，覆盖率92.5%。国际经验来看，互联网渗透率的长期天花板是城市化率，目前我国城市化率约为56%，以此计算我国互联网基础服务覆盖率已经达到较高水平，预期未来将保持平稳增长。美国于1992-2002年经历了互联网渗透率快速提高的流量红利时代后，以互联网泡沫破裂为标志进入内容红利时代，包括YouTube、Netflix等视频内容平台在此后崛起；中国互联网流量红利时代为2006-2015年，伴随渗透率的快速升高，我们认为，目前流量红利时代基本结束，中国互联网经济将进入后半场的内容红利时代，内容（包括娱乐内容）的快速发展将支撑整个后半场。
3、人口红利依旧存在，“互联网原住民”一代人口超过2.9亿，未来可维持稳健增长为内容创新提供需求。目前我国90和00后出生人口总规模约3.7亿，相比70、80后数量有所下降，主要原因是00后出生人数明显放缓，但伴随婴儿潮回声潮和全面二孩放开，预计未来出生人口会有所增长，2015-19年总出生人口数量有望回升至9000万，人口红利中长期依旧存在。“互联网原住民”一代拥有一定消费能力的人口数量目前约有2.9亿（1990-2005年之间出生），这一人口基数随时间推移将持续扩大，预计到2020年可达4亿，为新内容的发展带来持续的人口红利。
4、互联网用户逐步向年龄两端渗透，年轻用户对新内容具备更强付费意愿。人口方面，目前70、80后依然是对娱乐内容消费贡献最大的人群，2016年H1占网民总数的45%，90、00后约占38%，但90、95后在各类新兴娱乐内容形态的消费力和意愿更加强烈，未来三到五年将逐步成为娱乐内容消费主力军，其消费偏好能够决定巨大的产品增量市场。以在线视频付费和电影观影人次为例，90、95后人群年龄占比分别达57%和32%，远高于其人口占比，显示出“新人类”对“新消费”的强大购买力。
（二）“ACGNM+I”引领内容消费升级，看好动漫、音乐和偶像
1、经济发展阶段造就“代际集体性格”，“宅”与“非主流”只是现象不是本质，“亚文化”经过淘汰挑选会成为主流文化。研究内容创新，首先要研究新消费者的偏好，我们认为，新生代消费者（90、00后）所表现出的性格、消费偏好和习惯方面的差异，其根本原因是经济发展阶段造就的“代际集体性格”的差异。90、00后与70、80后相比，经济生活水平提高、出生率降低、贫富差距扩大、信息技术发展使其在文化上表现出更加“宅”、“非主流”与“小众化”的一面，物质丰富与时代孤独感并存，导致在需求上从“大世界”转化到“小确幸”，但这种亚文化经过淘汰挑选后会成为主流文化。
2、经历上述社会、经济、技术和文化发展变迁后，90、00后在消费方面主要有以下四个特点。
（1）由于物质的相对富足，对文化娱乐消费支出意愿更强，并且对娱乐内容更加关注。
（2）由于互联网的发展，更倾向于“御宅”消费，即通过互联网进行各类活动，包括社交、学习、娱乐等。
（3）精神和虚拟消费占比有明显提升，消费更加个性化，偏好更加分散，并且更偏爱听音乐、看动漫和关注偶像明星。
（4）移动支付渠道便捷，收入和支出水平有限，90、00后消费习惯更加小额高频化。
3、人口红利下，ACGNM+I未来有望引领新群体泛娱乐内容消费升级转型，动漫、音乐和偶像最具爆发力。ACGNM即漫画、动画、游戏、轻小说（可统称为二次元）、音乐（music）五个内容领域和偶像（idol）一个娱乐垂直领域，我们认为这六大领域由于其内容特性更符合年轻人偏好，会成为内容消费升级的最大收益者，其中动漫、音乐、偶像最具爆发力，主要原因如下：1）三者都满足年轻人基本娱乐诉求；2）相比游戏、小说、影视等模式成熟领域，目前产业都处于培育期；3）市场天花板足够高，且容易与其他变现领域联动。
（三）动漫：平台盈利受限、下游变现增强，各竞争方大力布局动漫IP内容
1、二次元平台用户定位细分化，目前尚不具备付费趋势。主流二次元平台中，视频门户A站和B站（2016年11月付费大会员制度推出后仅两周变更改为积分兑换）目前没有付费会员制度，主要付费渠道是兑换虚拟货币；主要动漫平台（有妖气、腾讯动漫和网易漫画）的付费会员在每个月8-10元不等。我们认为目前二次元领域用户付费趋势短期难以形成，主要原因有两点：1）二次元门户目前存在大量UCG内容，尚不具备付费内容质量要求；2）用户定位更加细分化，即便付费意愿更强，但目前千万级别的月活数量还不够支撑付费群体数量。
2、与综合网站相比，传统广告收入有限，进一步恶化平台盈利。目前传统门户的广告收入依旧占据半壁江山，但是目前主流二次元社区广告变现模式不通畅，主要原因有二：1）主流弹幕视频模式难以添加贴片广告，甚至B站承诺除版权方要求外永远“不添加贴片广告”2）漫画平台由于其自身静态图片属性所限，难以添加贴片广告。因此，目前动漫产业中上游变现能力依旧薄弱。
3、以IP内容为核心的下游产业链的成熟为动漫价值提供了多元化变现渠道，下游补贴上游是趋势。
4、1）二次元游戏成为2016年手游行业亮点，为动漫IP变现提供重要渠道。2016年是二次元游戏爆发之年，包括《阴阳师》和《Fate》等在内的二次元游戏为动漫IP变现打开了市场。根据dataeye数据，2016年11月新出品网络游戏中38%拥有IP，其中动漫作品IP作品占比30%位居第一，预计2016年全年有IP游戏占比为35%，其中动漫IP占比约30%。
动漫与游戏联动主要有两个方向：1）将动漫IP进行授权，改编成游戏，2016年AppStore排名前20的二次元游戏多数都是动漫、小说IP改编；2）利用二次元社区平台对游戏进行发行推广，由于动漫和游戏潜在用户的高重合性，通过垂直渠道进行精准化发行和营销推广，能有效提高用户的转化率。目前IP授权模式的厂商主要是漫画平台，如有妖气、腾讯动漫；推广发行厂商主要是二次元视频和社交门户，包括B站和G站等。
2）动漫电影市场风头正劲，动漫IP改编是趋势之一。2016年我国动漫电影票房合计68.9亿，同比增长62.1%，国产动漫电影（包括合拍片）票房23.8亿，同比增长15.8%，动漫电影票房占比达15.08%，在整体票房增速仅为3.8%的背景下，动漫电影市场增速依旧较快。虽然目前头部动漫电影以原创为主，动漫IP改编电影票房第一位的《熊出没》票房为2.87亿排名8，但依托动漫粉丝效应的改编电影数量和票房不断增加，为动漫产业上游内容创作提供支撑。
5、2016年动漫一级市场融资依旧火热，创投更偏好原创内容，产业正在加紧布局内容端。我们统计了2016年二次元领域的主要融资情况，共有42笔融资达成，选取其中主要的28笔进行分，可以看到除A站、晨之科等进入B轮以上的动漫平台企业外，大多数A轮之前的投资集中在内容领域，而包括爱奇艺、B站、奥飞娱乐、美盛文化等平台、渠道和衍生品商在内也大力进行动漫内容布局。与动漫电影的高试错成本不同，动漫IP主要基于漫画，试错成本低，我们认为在资本密集布局、下游变现打开的背景下，未来有望迎来二次元内容领域有望迎来爆发。
（四）音乐：版权保护、格局趋稳和粉丝经济，助力音乐付费市场发展
1、付费音乐2015年迎拐点，付费用户数和市场规模增速显著上升，未来音乐付费市场可达200亿。2015年是我国在线音乐市场拐点，在线音乐付费规模约11亿，同比增长120%，CAGR达82.1%，音乐付费用户约1,200万，付费用户人均消费86元稳健上升；2016年付费用户将超过2000万，用户付费率达4.1%；预计2018年用户付费规模达44亿元，在线音乐付费用户数是2015年三倍达3600万。目前我国在线音乐用户约为5亿，预计未来可达6亿，若行业成熟后付费率为30%（spotify目前用户付费率），人均付费金额为120元/年，我们预计我国在线音乐付费市场的天花板为216亿元，目前市场不到10%，空间巨大。
2、目前在线音乐产业有三个催化共同促进行业快速发展：1）版权保护促进上游资源变现；2）竞争格局趋稳促进中游平台注重内容布局；3）粉丝经济促进下游付费意愿提升。
3、上游：音乐版权逐步走向正版化，打通音乐内容创造者变现通道。一方面，“剑网行动”卓有成效，截至2015年7月31日全网共计主动下架未经授权音乐作品共计220余万首，对音乐盗版打击力度加大促进了行业正版化进程；另一方面，在线音乐平台纷纷争夺正版资源，扩充曲库资源，以BAT为首的各大巨头的对上游版权资源的争夺和卡位，从事实上也推动了整个数字音乐市场的正版化。
4、中游：音乐平台竞争格局趋稳，用户总规模扩张弹性有限，平台加码布局内容为付费打开市场。目前我国在线音乐用户数量约为5亿人，预期未来增速仅为3%左右，在总用户增长乏力的背景下，目前我国在线音乐平台竞争格局已经趋于稳定，腾讯系（酷狗、酷我、QQ音乐）占比超过70%，阿里、百度和网易分项了剩余30%份额，细分垂直领域虽然格局未定，但也基本形成了包括音悦台、喜马拉雅FM、唱吧和5sing等龙头。因此，我们认为主流音乐平台竞争格局日趋稳定，流量红利衰退下单用户获取成本提高，优质内容成为客户留存率的决定因素，在内容端布局为音乐付费打开了市场。
音乐购买“小额高频”，移动支付渠道便捷，解决移动音乐痛点满足付费用户需求。移动音乐付费的痛点有两个：1）支付手段不便捷，无法随时付费；2）流量资费过重无法使用音乐流媒体，会员价格过高。目前两个痛点基本得到解决，主流音乐APP支持包括支付宝、微信等各类移动支付手段，并且支持三大运营商的免流量包月服务，“免流量+会员”支出保持在17-28元/月之间，在绝大多数付费用户可接受范围内。
5、下游：粉丝经济下的直接购买与刷榜成为推动音乐付费的重要力量之一。粉丝经济目前已经成为支撑音乐付费市场发展的重要力量，根据QQ音乐数据，周杰伦的新专辑以111.9万张，2238万元销售额微距数字唱片一位，而榜单前九名周杰伦、李宇春、鹿晗和BIGBANG均有强大的粉丝基础，鹿晗专辑《重启》累计购买量前几名均为粉丝组织，刷榜效应下的粉丝直接购买还能够促进对会员和实体唱片的购买，音悦台的音乐V榜与公告牌联结，并公布专辑销量榜单，其排名的参数设置也直接刺激了粉丝对音悦台会员的付费。
（五）偶像：市场前景开阔、资本密集布局，最具潜力的娱乐垂直领域
1、我们对偶像定义为：拥有直接C端粉丝作为消费者的一群人的统称，狭义讲专指偶像艺人或团体，也包括新一代歌手、演员等，广义上还包括各类网红、直播主播、知名博主、Coser等各类KOL。
2、头部偶像艺人已经完成新媒体背书，C端直接消费将改变未来艺人盈利业态。虽然目前我国偶像产业还在培育期，但是头部偶像明星在新媒体领域的号召力已经能够与传统明星比肩，TF-boys成员王俊凯的百度搜索指数2016年平均来看是黄晓明的两倍。同时，互联网娱乐渗透、变现渠道多元化等也使得粉丝的直接消费成为可能，2016年SNH48总选举可统计票数175.87万票，预计总票数超过200万，总选举收入过亿，可比口径下依旧维持136.55%的增速。伴随付费会员、打赏、直接参与等互联网消费途径的便捷化，粉丝经济会逐步改变艺人盈利业态。
3、我国核心音乐市场快速增长，直接带动偶像产业核心消费层市场发展，预计广义偶像音乐市场2020年可达约500亿。广义的偶像音乐市场主要包括以下几个部分：
（1）实体唱片：由于实体唱片业的持续萎缩，我们认为未来实体唱片市场全部由粉丝贡献。
（2）数字音乐：数字音乐方面，伴随数字专辑、付费会员等付费渠道的拓宽，未来偶像粉丝对市场的贡献度会持续上升，预计到2020年数字音乐市场50%由粉丝贡献。
（3）演唱会：演唱会作为较为重度以及音乐用户粘性较高的线下消费项目，未来我们预计主要的消费人群来自粉丝，根据日本数据（超
