中美风险投资比较研究
摘要：美国等发达国家的经验证明，风险投资对高新技术产业的发展，对国民经济的增长，有着很大的促进作用。在中国，即将推出的创业板市场为风险投资的退出开辟了新的渠道，这必将进一步吸引各类资金进入中国风险投资市场，风险投资市场在中国具有广阔的发展前景。通过与美国的比较，借鉴其经验，将有助于我国尽快建立有利于风险投资的政策法规环境，形成有效的风险投资机制，发挥风险投资对高新技术产业和国民经济的促进作用。
关键词：风险投资；中美比较研究；启示
美国是世界上发展风险投资最成功的国家。由于风险投资对高新技术企业的巨大推动作用,在美国诞生了如微软、英特尔、雅虎等众多知名的企业。正是靠这些新兴的高科技企业强大竞争力的支持,使美国经济出现了近几年的持续高增长和低膨胀,高就业现象,即“新经济”现象.“新经济”现象引起整个世界的关注,也引发了人们对产生“新经济”的推动力——风险投资的探讨。美国的风险投资模式可以说是整个世界的完整范例,作为发展中国家,我国的风险投资业的发展正逢其时,很有必要吸取美国风险投资模式的成功经验。
一、美国风险投资的特点
(一)风险投资有很大增长, 资金来源始终保持多元化特色。
美国的风险投资在近几年增长十分迅速。1994年新增风险投资不到50亿美元,1995年达到74亿美元,1996年又增至100亿美元,1995年和1996年分别比前一年增加50%和35%。随着每年新增风险投资额的增大,美国风险投资累计额也由19 78 年的不到40 亿美元增加到1995年末的将近400亿美元,平均每年递增14.5%。1991年筹资承诺的累计风险资本为290亿美元,1996年为500亿美元,平均每年增长11.5%。1996年美国风险资本支撑的上市公司为261家,挂牌上市所筹到的总资金为118亿美元。
在风险投资总量迅速增长的同时,美国风险投资的资金来源也始终保持着多元化的特色。美国的风险资本主要来自机构投资者,其中养老基金是最主要的资金来源,占51%,其次是基金会和捐赠基金,再次是银行和保险公司;家庭和个人对风险资本的投入1994年仅占当年新增风险资本的8%。
(二)风险投资收益率增长迅速, 风险企业的投资回报率超过非风险企业。
美国风险资本基金对投资者支付的年收益率波动较大,但自从进入90年代以来,风险投资年收益率总体上呈上升趋势。1990年的风险投资收益率几乎为零,1995年已上升到54%。1991-1996年,风险投资平均年收益率约为29%,大大高于同期非风险企业。
(三)风险投资企业类型多样,主要形式是独立合伙公司。
美国的风险投资企业主要有4种类型:（1）、独立的风险资本有限合伙公司;（2）、金融公司附属的风险投资企业,包括金融机构管理的风险资本有限合伙公司和银行持股公司附属的小企业投资公司;（3）、产业公司附属的风险投资企业包括产业公司附属的小企业投资公司;（4）、独立的小企业投资公司,由于这类企业管理的风险资本到1989年已几乎降为零, 从1990年起把它并入独立合伙公司计算。其中,独立的风险资本有限合伙公司所管理的风险资本在美国风险资本总额中占的比重不断上升,1980年仅为40%,近期则已稳定在80%左右。风险资本有限合伙公司是美国风险投资企业的主要形式。风险资本有限合伙公司采取的是有限合伙公司制 。在这种企业制度下,风险投资家是普
通合伙人,其他投资者是有限合伙人;大多数合伙契约的有效期为十年, 在这十年中, 有限合伙人实际上放弃了对合伙公司的所有控制权,只保留一定的监督权,将合伙公司交给普通合伙人经营;普通合伙人的报酬结构以利润分成为主要形式。有限合伙公司制的产权关系明晰,治理结构合理, 报酬制度科学,对美国风险投资业的发展起到了较大的促进作用。
( 四) 风险投资业务程序比较规范, 投资过程分为筹资、投资和撤资三阶段, 风险投资重点在成就期和创建期。
美国哈佛大学商学院的两名学者Lerner 和Gompers 提出了“风险投资循环模型”。这个模型把风险投资过程划分为三个大的阶段, 每个大的阶段又分为几个小的步骤。
第一个阶段是筹资阶段。基金筹集是风险投资过的起点。在这一阶段, 风险投资家凭借自己的声誉和能力努力争取养老基金、银行、保险公司、个人等潜在投资者的投资, 并通过与投资者谈判签定合伙契约, 组建风险资本公司。在这里是以风险资本有限合伙公司作为风险投资企业的典型类型来讨论风险投资过程的。签订合伙契约是这一阶段的关键步骤之一。合伙契约规定所筹集资金的投资范围, 并要保证风险资本家按照投资者的最大利益行事。
第二个阶段是投资阶段。即把风险资本投入到一个选定的公司组合中去。这一阶段可以分为以下几个步骤: 第一, 选择投资对象。风险投资家要付出大量的劳动对提出申请的企业进行认真审查、多次筛选。第二, 规划投资时间, 即决定在投资对象业务发展的哪一个时期注入资金。第三, 估计股权价格, 即对投资对象每股股权的价格进行评估。第四, 选择投资方法, 即决定是否需要获得其他风险投资企业的支持。第五, 达成投资协议, 即通过与投资对象谈判, 在利润分割、绩效衡量、董事会席位分配等问题上取得一致, 然后按协议注入资金。第六, 参与风险企业管理, 即风险投资家通过在风险企业董事会中拥有的席位和投票权, 参与风险企业的管理决策, 并提供专家建议。
第三个阶段是撤资阶段。在这一阶段, 风险投资家通过风险企业股票的“首次公开发售”或把持有的风险企业股权分配给有限合伙人等方式收回投资。至此, 整个风险投资过程结束。风险投资收回投资后又会开始下一个投资过程。风险投资是一个连续不断的循环过程, 其中每一阶段、每一步骤都互相影响, 共同决定风险投资能否获得长期的成功。
( 五) 民有资本在美国风险投资中居重要地位, 风险投资对高新技术的支持力度大。
下面, 我们做一个简单的国际比较,以便进一步认识美国风险投资业的特点。
首先从风险资本的来源来看, 1985年,西班牙、葡萄牙、比利时及卢森堡四国的政府风险投资占本国风险资本总额的70% , 意大利、西德和丹麦三国的银行风险投资占本国风险投资总额的50% , 日本的风险投资以大公司、大银行为主要投资主体, 而美国的风险资本中则有70%是由私人风险投资公司筹集的民间资金转化而来的。民间资金在美国风险资本来源中的地位比上述其他国家重要。
其次, 从风险基金来源主体来看, 美国养老基金来源主体占主导地位, 占5 1% , 而在亚洲, 企业公司作为投资主体则占到3 8.6% ( 见表2)
最后, 从风险投资的投向来看, 美国的风险投资主要集中在电脑、通讯、医疗生物、电子四大行业, 占8 1.2% , 而亚洲风险投资在这方面的比重仅为24% 。
可见, 美国风险投资对高新技术产业支持的力度大大高于亚洲国家。
二、中国风险投资的特点
（一）风险投资区域集中在经济发达城市
中国的风险投资主要集中在北京、上海、江苏、广东和深圳等一级城市和东部沿海地区。无论从新增项目投资数量、投资金额还是新增管理资本方面，北京、深圳、上海三地都占了相当大的比重。根据2007年中国风险投资总院的调查，风险投资机构管理的资本主要集中于北京、深圳、江苏和上海的比例依次为37%，7%，9%，25%。从2007年新增投资额来看，北京地区的新增投资额最多，为13.5亿美元；其次是上海和广东，新增投资额分别为10.5亿美元和2.3亿美元，占全国新增投资总额的77%以上。从新增投资项目来看，2007年全国共有415个新增投资项目，其中北京、上海、深圳分别有152个、102个和27个，三地占全国新增投资项目的67%以上。除去深圳以外的华东地区获得的投资项目数量最多，达到61个。
（二）风险投资主要集中与高科技行业
根据2007年中国风险投资院对风险投资公司认为的最优投资价行业的调查报告的结果，风险投资公司偏好的行业依次为：能源环保，生命科学（生物技术、医药和医疗器械），互联网，IT行业，传统行业，电信及增值业，制造业，传媒娱乐以及消费品行业等。前四大行业的偏好率分别为21%，16%，13%和8%。通过分析新增投资项目分布可发现，互联网具有104个投资项目，占25%，是创业投资行业分布中获得投资项目最多的行业；其次是IT行业，获得65个投资项目，占16%；传媒娱乐行业也是2007年创业投资的热点，共获得41个投资项目，占10%；电信及增值业共获得了33个投资项目，占8%；属于传统行业的制造业和金融服务业共获得了39个投资项目，占8.5%。其他属于高兴技术行业的高兴农业、环保、光机电一体化和新能源业也都获得了相当数量的投资。
可以看出，2007年的中国风险投资主要集中于IT行业、互联网、传媒娱乐、电信及增值等行业，这几个行业获得的风险投资额占到了新增风险投资总额的50%左右。
（三）风险投资主要集中于成长期和扩张期
根据中国风险投资研究院的调查，成长期共有163个项目，占新增数目的40%；其次是扩张期，共有142个投资项目，占新增投资数目的34%，种子期/初创期获得的风险投资项目共91个，占22%；成熟期共得到19个项目，占5%。从投资阶段金额分布情况看，成长期和扩张期获得的风险投资金额最多，分别占新增投资的32%和54%；种子期获得的风险投资金额占7%；成熟期占6%。
从以上数据可以看出，中国的风险投资在2007年仍然主要集中在成长期和扩张期，这一阶段获得的风险投资金额占新增风险投资总额的86%。但由于中后期阶段投资的竞争日趋激烈，出现了一定的向种子期等早期转移的趋势。这说明，随着风险投资环境的日益好转，风险投资机构承受风险的意愿在逐步增强。
（四）风险投资的退出情况
2007年，中国风险投资在退出方面取得了很大的进展。实现退出的风险投资机构数量及退出的企业数量较前几年都有大幅增加。值得指出的是，2007年中国企业在境内和境外资本市场IPO的数量和融资规模均创历史记录，蝉联全球融资桂冠。中国企业IPO数量为242个，融资金额为1023.72亿美元。其中，116家中国企业在境内资本市场IPO，融资金额为669.74亿美元。
由此可以看出，随着中国风险投资环境的不断改善和全球IPO市场的回暖，2007年中国风险投资业在退出方面取得了一些新的发展，风险投资机构的赢利能力大大增强。
三、对中国的启示
(一) 风险资金来源
美国的风险资金早期多来源于富有的个人家庭,但随着时代的发展,机构投资者成为风险资金的主要来源,到1997年,美国风险投资的资金来源中养老基金高达40%,个人与家庭的投资只占13 %。由于风险投资自身的特点,高回报伴随着高风险,而且投资期一般较长,达到3-7年,因此对投资者的风险承受能力提出较高要求。而投资机构者相对于个人投资者,其承受风险能力较强,对信息的研究与判断更为专业,资金相对充裕,可分散到十几个项目投资中。所以应大力培育机构投资者,鼓励更多的社会机构成为风险资金的主要来源。因此培育机构投资者才是拓展风险投资来源的关键所在。
(二) 风险投资的发展离不开政府的扶持
政府扶持的方式必须与风险资本运作的内在要求相适应。1958年,美国政府实行了《小企业投资公司法》,从而改变了自1946年民间自发设众第一家风险投资基金以来13 年没有出现第二家类似机构的局面。美国的风险投资业进入了第一个高潮期。1978年和1981 年,美国政府为风险投资业摆脱低迷状态,出台了税收的优惠措施,使资本收益税由49.5%降至20%,形成了风险投资的第二次浪潮。由此可见,风险投资的发展离不开政府的扶持,但风险投资又是市场化很强的金融运行机制,有其内在运行规律。因此,政府对风险投资怎样扶持确实也存在着很多问题,在我国,各级政府中存在着对风险投资一哄而上,从风险投资的建立,投资项目,管理等等都大包大揽,使风险投资效率低下。政府对风险投资的扶持应是在宏观方面,为风险投资创造适宜发展的环境如制定风险投资的行业法规,加强宏观调控与指引,制定各类激励政策,比如有关的税收优惠政策,信贷优惠政策等。
(三) 风险退出机制要完善
由于风险投资的特点,风险资本投资于风险企业的目的不是为了从风险企业获取短期红利分配,而是选择最适当的时机进入企业,并在最适当的时机退出投资。因此创造顺畅的多元的撤出渠道,才能有效吸引社会资金进入风险投资领域,保障风险投资的良性循环,如美国风险投资撤出渠道有IPO、股权回购、项日并购退出、公司清算等多种形式,而在我国当前风险资本的退出存在着一定困难。针对我国风险投资撤出难有如下建议:尽快建立二板市场;降低交易成本; 成立场外交易市场; 鼓励股权回购实行税费减免等。
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