第一部分 行为金融学（Behavior Finance）的产生
一、什么是行为金融学?
行为金融学是以心理学以及其他相关学科的成果作为基础，与金融学相结合，探讨和解决金融问题的科学。
二、传统金融学
两大基石：EMH和CAPM
（一）有效市场假说
Fama 的EMH (efficient markets hypothesis, EMH)被赋予三种不同的信息效率，即弱式有效、半强有效和强式有效。
1、弱式有效假设
弱式有效假设（Weak-Form Efficiency Hypothesis）：证券价格完全反映了市场交易方面的历史信息。意味着投资者不能用过去的交易资料预测未来收益，不能从证券价格走势中找到规律并用来获取长期超额收益。即技术分析无效
2、半强式有效假设
半强式有效假设(Semistrong-Form Efficiency Hypothesis) , 证券价格完全反映了所有公开的市场信息和基本信息。意味着投资者既不能利用过去价格的历史信息，也不能运用公开的基本面信息来分析预测证券的未来收益。即基本面分析无效
3、强式有效性假设
强式有效性假设（Strong-Form Efficiency Hypothesis）证券价格完全反映所有公开的和内部的信息。意味着任何信息对投资分析者毫无用处，专业投资者的市场价值为零，专业投资者所要做的唯一事情就是构建与其偏好相应的资产组合，然后买入持有。
（二）EMH的涵义
有效市场假说认为股价会反映所有的相关信息，即使股价偏离基本价值，也是因为信息的不对称或者对信息的理解差异所导致。只要价格偏离基本价值，理性交易者将立即抓住机会，从而纠正错误定价。积极的投资者无论采用基本面分析还是技术分析都无法“打败”（或战胜）市场，即不可能获取“超额收益”（Abnormal Returns）
（三）CAPM模型
1、CAPM假设
（1）证券市场是有效的，以EMH为基础
（2）无风险证券存在，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本
（3）投资总风险可以用方差或标准差表示，系统风险可用β系数表示
（4）所有的投资者都是理性的，可以理性作出投资决策
（5）没有交易成本
（6）证券市场是无摩擦的
（7）每项资产都是无限可分的
2、CAPM模型表达式
CAPM模型:E（Rp）=Rf+β（Rm-Rf）
E（Rp）表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，β为某一组合的系统风险系数。
CAPM模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和 。也即：期望收益率＝时间报酬＋风险报酬。
（四）EMH和CAPM共同点
三个关键的假设：
理性投资者
市场有效
套利有效
三、行为金融学的产生
（一）对传统金融理论的检验与批判
“理性人”——“有限理性”
“有效的市场”——“弱型有效”
套利限制
金融异象
1、批评之一：对CAPM、EMH理论的批评首先来自于对人的假设
CAPM、EMH理论的假设前提之一是人都是“理性人”，投资者可以对市场作出理性的判断，并依据效用最大化原则进行决策。但经济学家西蒙(1976)基于经济行为人自身信息的非完全性和计算能力的有限性，提出了“有限理性”假定：个体决策者只有有限理性，只能追求较满意的目标。近几十年来，大量证据显示人的情绪、性格和感觉等主观心理因素会对行为人的决策构成重要的影响，而预期效用理论、贝叶斯学习和理性预期无法对个体行为人的决策过程进行有效描述。
2、批评之二：并非完全是有效的市场
金融市场并非是完全有效的市场。实证表明，现实的市场并非完全是有效的市场，国外对于市场效率做了大量的实证研究，在一些发达国家的证券市场中能够达到“弱型有效”，但要达到“强型效率”市场几乎不可能。
虽然目前尚无有力证据判断我国证券市场已经进入“弱式有效”，但实证研究均表明我国证券市场并未进入“半强型效率”的，而达到“强型效率”更是一种理想中的状态。信息在市场中的传播有一个过程，信息不会迅速而无差异的迅速在价格上得到充分体现，信息的传递是有摩擦的，我国的证券市场也远非完全有效率的。
3、批评之三：套利限制
二十年前，许多金融经济学家们认为有效市场假说必须正确，因为套利的力量。但是套利限制容许大量的误价。现在也大都懂得缺乏有利可图的投资策略，因为有风险和成本，不仅仅是指缺乏误价。价格可以是非常错误的而不产生获利机会。如A/H股之间的隔离，资本市场非自由流动。
4、批评之四：金融异象
资产市场存在许多传统资产定价理论无法解释的现象，金融学文献称之为金融异象（anomalies）。如一月效应，股权溢价之谜等。这些是传统的金融理论无法解释的。
（二）行为金融理论兴起
1、前景理论
2、行为资产定价模型BAPM
3、从理性世界——现实 ，从天堂——人间
案例：希勒教授有关互联网泡沫观点
两个因素在过去美国股票市场泡沫中的作用，一是心理依托，主要靠主观判断来决定股价的高低。二是从众行为。这两个因素对泡沫有放大作用。——2000年，耶鲁大学，希勒，《非理性繁荣》
（三）行为金融学特点
1、把心理研究的成果与经济学相融合，研究人们在不确定性条件下如何做出判断和决策。研究人们在做决策中的非理性行为。
2、行为金融学的理论基础是有限套利和投资者的非理性。
3、突破了传统主流金融理论只注重用理性投资决策模型对证券市场投资者实际决策行为进行简单测度的范式，强调了投资者在更多时候是非理性或有限理性的
4、是以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者的投资决策行为规律及其对市场价格的影响
5、更加结合实际，使人们可以更加真实地认识和了解金融市场
第二部分 行为金融主要理论介绍
一、投资心理、偏好以及误区
行为金融学的发展与在金融理论中引入心理学的研究成果是分不开。心理学家们通过一系列的实验证明，发现在面临不确定条件时会表现出如下心理特征。
（一）损失回避（lo aversion）。
卡尼曼 (Kahneman)和特维尔斯基 (Tversky)在1979年所做的积极和消极展望偏好的实验当中发现，人们对待收益和损失的态度非常不一样。当遭受损失时，人们往往有进一步冒险的心理偏好，而当人们获得收益时，则会有较强的风险规避心态。也叫做损失厌恶。
[案例]卡尼曼 (Kahneman)和特维尔斯基 (Tversky)给出一个例子：有两项选择，一是损失$7500，二是75%的概率损失$10000，25%的概率没有损失。 [结论]研究发现绝大多数人选择后者，他们将这种现象称为损失厌恶（lo aversion）。
1、这两种选择的数学期望是一样的，也就是计算的结果没有差别。
2、进一步研究发现一项损失对人带来的影响大约是同等收益给人带来影响的2.5倍。
3、亏损带给投资者的痛苦要高于盈利带来的快乐
（二）心理账户（mental accounting）。
人们除了钱包这种实际账户外，在人的头脑里还存在着另一种心理账户。比如，我们会把工资划归到靠辛苦劳动日积月累下来的“勤劳致富”账户中；把年终奖视为一种额外的恩赐，放到“奖励”账户中；而把买彩票赢来的钱，放到“天上掉下的馅饼”账户中。
对于“勤劳致富”账户里的钱，我们会精打细算，谨慎支出。而对“奖励”账户里的钱，我们就会抱着更轻松地态度花费掉，比如买一些平日舍不得买的衣服，作为送给自己的新年礼物等。“天上掉下的馅饼”账户里的钱就最不经用了。通常是来也匆匆，去也匆匆。这就是心理账户在起用。
（三）过度自信（overconfidence）。
心理学家们发现人们对自己的知识和能力都表现出过分自信。心理学研究表明：在很多方面，大多数人对自己的能力以及未来的前景都表现出过于乐观。比如在驾驶水平、与人相处、幽默感等方面所做的调查显示，90%的被调查者都表示自己的能力要高出平均水平。例如，对一项关于司机对于驾驶能力的自我判断的调查显示，有65%到80%的司机都认为自己的能力是“超过平均水平”（above average）的。
[案例]投资者在投资决策过程中总是倾向于过高估计自己的判断力，从而表现出过分的自信。但心理学研究发现，如果人们称对某事抱有90%的把握时,成功的概率大约只有70%。
1、现实生活中这种过度自信的投资者比比皆是。
2、Langer and Roth（1975）研究发现：男性投资者比女性投资者更倾向于过度自信。
（四）归因偏差（self-enhanced biased self-attribution）
人们常常将好的结果归功于自己的能力，而将差的结果归罪于外部的环境。所以人们难于理性修正自己信念，导致人们过度自信。也叫做“自我归因（self-attribution）”。
（五）代表性偏误
人类的大脑会利用“代表性”迅速地组织及处理大量信息，认为具有类似特质的事物就是相近的，而所谓的代表性偏误就是指投资人会以一般的刻板印象作为判断的基础(Nofsinger，2002)。
（六）过度反应
过度反应指投资者对于某一事件过于重视，导致股票价格偏离其均衡价格，利空过度下跌——利好过度上涨。
过度反应认为现在饱受异常低收益之苦的输家(losers)，在未來应会享受异常的高收益；而现在享受异常高收益的赢家(winers)，在未来应会饱受异常低收益之苦(Pettengill and Jordan，1990)。
（七）反应不足
反应不足和过度反应的现象恰好相反，通常当重要消息发生时，股票价格只有些许的变化，而当一段时间过去之后，股票价格才会有大幅度的变动。
1、对新信息反应不足，“保守主义”
2、反应不足认为顺势而为的操作方式，应能带来正的收益，即股价上涨之股票会顺势上涨；而股价下跌之股票会顺势下跌，即所谓动量策略。
[案例]例如，在
一、二次连续的良好业绩公布后，投资者对该企业的赢利表现判断为处于“趋势”状态，他因此预期该企业在下一次业绩公布中还会出现良好表现，因而将股票价格推高。真实情况则是该企业只有50 %的可能在下一次业绩表现较好，合理的预期应当低于上面投资者所作的非理性预期，投资者反应过度。反过来，在保守主义的判断偏差下，投资者对某企业所公布的良好业绩会认为只是暂时现象，对企业表现判断处于“回归”状态，他会预期企业下一次业绩会下降，结果将股票价格压低。实际则是该企业只有50 %的可能在下一次业绩表现较差，合理的预期应当高于上面投资者所作的非理性预期，投资者反应不足。
（八）羊群效应
羊群效应也称从众行为或群体行为。是指投资者在交易过程中观察并模仿他人的交易行为，从而导致一段时间内买卖相似的股票。在信息高度不对称的市场环境下，投资者无法直接获得别人的私有信息，但却可以通过观察机构投资者的买卖行为来推断其私有信息，此时容易产生个人投资者和机构投资者的羊群行为，出现“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为。
在股票市场上，当股价出现某种明显的上涨或者下跌变动趋势时，投资者就会容易变得对自己原有的投资理念产生怀疑，更加相信市场中还存在一些自己还未掌握的信息。于是，在这种情况下，选择跟从其他投资者的操作方向进行交易就成了投资者比较容易接受的选择。
1、我国开放式基金也存在羊群行为
通过对我国开放式基金实证研究发现，我国开放式基金在整体上存在显著的羊群行为。 （1）“抱团取暖”
（2）基金经理们选择的投资组合经常会非常接近他们所管理基金业绩基准的资产组合，目的是最大限度地避免组合业绩低于业绩基准所造成的风险。或者他们会随大流，选择其他基金经理人买进的组合，以免落在别人后面，给人留下无能的印象（Scharfstein and Stein，1990）
2、羊群效应在投资中较为普遍
（1）分析师对于上市公司的评论（独立性的丧失），担心出错 （2）人家买我也买，防止收益落后于他人 （3）卖出羊群效应，买入羊群行为
（九）处置效应
1985年，Shefrin和Statman发现在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失，而愿意较早卖出股票以锁定利润，这种现象称为“处置效应”。
我国学者赵学军和王永宏对中国股市的“处置效应”进行了实证研究，他们得出了我国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种“处置效应”的倾向比国外投资者更为严重。“处置效应”的存在表明投资者并非完全理性。
[案例]上海证券交易所的一项调查显示:我国证券市场投资者卖出盈利股票的概率约是其卖出亏损股票的两倍。有49.41%的投资者因为害怕遭受损失而采取了“决不止损”的手法，显示出风险偏好的行为特征。深交所的调查也显示，当投资者所持股票下跌时，选择采取“长期持有，直到解套”的投资者为数最多，约占总数的41.0%；其次是选择采取“不断补仓，拉低价位”的投资者，约占总数的32.0%；而选择采取“忍痛割肉”的投资者约占总数的27.0%。这些调查结果显示，我国证券市场中的投资者有着较为典型的损失厌恶与风险偏好共同存在的行为特征。
此外，人们还有“后见之明”，即人们经常在不确定性结果发生后，自我觉得似乎“我早就知道很可能这个结果”等。还有锚定现象，即日常人们所说的“第一印象”，“先入为主”等
第二部分 行为金融主要理论介绍
二、主要的金融异象以及行为金融学解释
金融异象(anomalies):按照EMH，如果证券市场上的证券价格能够迅速充分地反映所有有关证券价格的信心，投资者就不能始终如一地获取超额利润。但大量的实证研究和观察表明股票市场存在收益异常现象，这些现象无法用EMH和现有的定价模型来解释，称为“异象”或“未解之谜”.如小公司效应、股权溢价之谜、红利之谜等
（一）小公司效应
小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。1981年，Banz发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。1936～1975年的分析揭示了通过持有小公司组合的股票可以获取超额收益的现象。随后，Reimganum也发现了公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据CAPM模型预测的理论收益率高，且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了有效市场假设。
（二）股权溢价之谜
Mehra和 Prescott(1985)通过对美国1889年至1978年的历史数据进行分析，发现股票的平均年收益为率6.98%，而同期的无风险证券（国库券，Treasury bills）的收益率却只有0.8%，股票的超额报酬达到6.18%。股票市场的收益率远远超过债券市场的收益率，资本资产定价模型无法对如此高的股权溢价进行解释，形成所谓的股权溢价之谜（Equity Premium Puzzle）。股权溢价之谜并非美国特有的现象，Campell（2003）指出，许多发达国家如英国、德国、意大利、法国等都存在相似的股权溢价之谜。损失厌恶，波动率高的股权投资需要高的风险溢价。
（三）红利之谜（Dividend Puzzle）
红利之谜是指私人投资者将红利和资本利得分开来对待的现象。在现实中，投资者却更希望公司支付红利。
1、根据MM定理，股利政策与公司股票价格不相关
2、心理账户
三、主要的行为金融理论模型
1936 年,凯恩斯的“空中楼阁理论”开始关注投资者自身的心理影响。该理论主要从心理因素角度出发,强调心理预期在人们投资决策中的重要性。他认为决定投资者行为的主要因素是心理因素,投资者是非理性的,其投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上,证券的价格决定于投资者心理预期所形成的合力,投资者的交易行为充满了“动物精神”(animal spirit)。
（一）理论
前景理论（Prospect Theory）于1979年由卡尼曼 (Kahneman)和特维尔斯基 (Tversky) 提出。它对传统占统治地位的期望效用理论（Expected Utility Theory）提出了挑战。
前景理论认为，人不可能是纯粹的理性人，其决策会受到其复杂心理因素的影响。它将在个人风险条件下的选择过程分为两个阶段：编辑阶段(Editing Proce)和估值阶段(Valuation Proce)。编辑阶段是对所提供的期望进行初步分析，使期望有一个更简化的表达形式。估值阶段是对编辑过的期望进行估值，并选出价值最高的期望。
1、前景理论应用1
前景理论目前有两个比较广泛的应用。一是解释人们购买保险与彩票的行为。人们常常厌恶风险，但对于一个概率很小但获奖数额巨大的彩票，由于人们在对概率进行加权处理时给小概率的权重常常超过其应有的比例，而导致其概率权重超过其实际概率，由此反而寻求风险，即购买彩票。同样，面对损失时，人们由于对小概率的加权处理导致其概率权重超过实际概率而购买保险。
2、前景理论应用2
前景理论可以对处置效应（Disposition Effect）做出解释，即什么原因导致投资者过早卖出获利的股票，而过长时间持有亏损的股票。而这些现象都是传统的期望效用理论无法解释的。投资者会以股票的购买价格作为参考点，来决定是否继续持有该股票。而不是股票的投资价值。
（二）BAPM模型
BAPM(行为资产定价模型)是对资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者则不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。事实上，在BAPM中，资本市场组合的问题仍然存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。
（三）BSV模型 BSV模型(Barberis、Shleffer and Vishny 于1998 提出)认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：
其一是选择性偏差(representative bias)，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反应不足(under-reaction)。另一种是保守性偏差(conservation)，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应(over-reaction)。
（四）HS模型
Hong和Stein在相近的时间里建立的一个行为金融理论均衡定价分析模型则以投资者的行为偏差为基础。在模型中投资者被分为两类,一类是“未来至上者”,一类是“过去至上者”。“未来至上者”指可以观察到有关未来的信息、并仅据此作出预测和进行投资的投资者；“过去至上者”指只根据过去股价走势进行投资活动的投资者。显然,他们仅使用有限信息进行决策,因此都是非理性的。
第三部分 对证券投资的启示：从理论走向实践
一、行为金融实践
1、希勒《非理性繁荣》，成功预测网络股泡沫。
2、美国Full & Thaler资产管理公司，利用行为偏差对公司的错误定价获利。92－2001年，收益率超越指数50％。
3、LSV资产管理公司等，收益率远远超越指数。
4、国外一些信托和基金管理公司相继推出行为金融共同基金（Behavioral Finance Fund）。
5、JP摩根在其内部研究报告中披露，他们于1992 年开始了行为金融产品研究和设计，到2006 年共有760 亿美元AUM（名下管理资产）采用了行为金融的理念，其中三分之二的行为金融产品都投资于非美国股票（non-US equity）。
6、2004年光大保德信基金管理公司发行的光大保德信量化核心基金，是国内第一只明确标明以行为金融学理论为指导的投资基金。
二、启示
（一）启示之一
1、人并非完全理性，仅为“有限理性”
2、市场既有信息交易者，也有噪音交易者
3、利用市场的非理性获利或防范风险
4、涨过头、跌过头
（二）启示之二
人有损失回避、过度自信、代表性偏差、羊群效应等心理特点与偏差。
1、损失回避
损失回避——当遭受损失时，人们往往有进一步冒险的心理偏好。对待亏损客户更需要引导他们理性投资。盈利带来的快乐与等量的损失带来的痛苦不相等，后者要大于前者。熊市时需要对客户进行适当的心理疏导。
2、过度自信
人们对自己的知识和能力都表现出过分自信。Terrance Odean研究发现，过度自信和过度频繁的交易会降低投资者的回报率。
3、代表性偏差
认为具有类似特质的事物就是相近的。在中国神华上市后连续三个涨停的刺激下，一些投资者不顾及风险上市首日买入中石油严重被套。
4、处置效应
在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失，而愿意较早卖出股票以锁定利润。
（1）沉没成本：过去决策以及引起并已经实际支付过的成本。
（2）投资的初始成本就是沉没成本，关键是基本面以及估值水平的变化决定卖出还是持有。
5、羊群效应
（1）基金以及机构投资者的羊群效应
（2）分析师的羊群效应
（3）个体的羊群效应
（4）买入羊群效应－风险
（5）卖出羊群效应—机遇（严重偏离基本价值）
第三部分 对证券投资的启示：从理论走向实践
（三）启示之三
1、证券市场并非完全是有效的市场
强式市场中基本面分析也无效。我国目前处于弱－半强效率市场，技术分析和基本面分析依然有用武之地。
格雷厄姆和多德在《证券分析》一书中对股票价格波动的本质进行了分析，说明了“股票内在价值”对于投资的重要性。他们认为，股票价格的波动是建立在股票内在价值基础上的，股票价格会随着各种非理性原因偏离内在价值，但随着时间的推移会得到纠正而回到内在价值，因此股票价格的未来表现可通过与内在价值的比较来加以判断。
股票市场价格长期偏离其基础价值。Keynes早在《通论》中就提到了噪音信号造成市场价值对于基准价值的偏离。Brainard，M．D．等（1990）对l963－l985年间美国证券市场NSDQ上市公司股票和债券的基准价值和市场价值关系的分析表明，市场价值并非如传统金融理论所分析的那样，股票市场价格长期偏离基准价格，且其波动远较基准价值波动剧烈得多。这也从一个侧面指出了市场的非有效性。
在证券投资时，我们经常用PE(市盈率)、PB（市净率）、DCF（现金流贴现模型）、DDM(股利贴现模型)、TOBINQ（托宾Q）等来衡量公司价值。但在牛市时因为羊群效应的存在往往会出现非理性上涨，熊市时羊群效应会出现非理性下跌，远远偏离公司内在价值。
2、存在套利限制，缺乏买空卖空机制
3、政策市特征依然明显
（四）启示之四
行为金融相应的投资策略：小公司策略；动量交易策略和反向投资策略；资金平均策略；时间分散策略。
1、小公司策略
从历史数据上看，投资于小市值公司的股票所获得的收益要高于大市值公司股票。在 1926—1996 年期间，纽约证券交易所中市值排名前 10％的股票的年平均复合收益率为 9.84％，而市值排名后 10％的股票的复合收益率为13.83％（Siegel，1998）。
2、动量交易策略和反向投资策略
所谓的动量交易策略是指早期收益率较高的股票仍会在接下来的表现超过早期收益率低的股票，而反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。1993年，美国学者Je-gadeeshkg与Titman在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现，以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动量效应。
一些研究显示，如选择低市盈率(P/E)的股票；选择股票市值与帐面价值比值低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益，而且这种收益是一种“长期异常收益”。
行为金融学家 David Dreman，被华尔街和新闻媒体称为“逆向投资之父”，他通过对美国证券市场的实证分析发现，证券市场是专家最容易犯错误的领域。
动量交易策略和反向投资策略实际使用时需要谨慎。
3、资金平均策略和时间分散策略
资金平均策略：资金平均策略是在股市价格下跌时, 分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化, 而是降低投资的遗憾度。
时间分散策略：基金定投等，目的消除人性的弱点。
（五）启示之五
防范金融危机:从心理学的角度解释亚洲金融危机等国际货币危机，市场的参与者还没有达到完全非理性的状态，但也受到了精神和心理的影响，比如厌恶损失心理、过度自信心理。在各种危机中，影响危机的是半理性行为。（Hayashi,2001，Suex大学）
