2015年春季学期《金融市场学》
课程设计
姓名：
班级：
学号：
联系方式：
当前中国的非理性繁荣
一、中国A股市场现状
1.1概述
这一轮行情如果从 2014 年 5 月 9 日国务院转发“新国九条”算起就是整整 12 个月，上证指数从 2050 点起步到高点超过5000 点不止，创业板则从 1500 点冲到了 3300点，相当于翻倍。相比指数，涨幅更凶的是个股，大部分股票从低点到高点均有 3-5 倍的涨幅，少数有 10 倍之多，市盈率则均值逼近6124 点。 1.2创业板增幅迅猛
自 3 月 24 日上市以来，暴风科技走势惊人，先是连续走出 29 个一字涨停，5 月 6 日稍歇，收盘涨 5.89%，5 月 7 日开始再连续 6 涨停，暴风科技发行价为
7.14 元，5 月 13 日涨停价为 252.86元。但在一路暴涨的股价背后，却是骨感的业绩：每股收益-0.04 元，净利润-321 万元，同比增长-146.72%。这不是个案，坦率地说，整个创业板似乎都处在狂热之中，其中不乏让人匪夷所思之事，最典型的就是一些企业开始放弃原来的核心业务，通过植入互联网的因素将自己改造为高科技公司，当然不乏多数企业是真得准备通过战略转型适应市场，但个别的则只是想借改名换姓让人们感觉自己真得彻底告别过去。 1.3对于牛市的主流看法
我国股市的一路飘红，不但股指突破了 7 年以来的历史高点，而且创下单日成交量过万亿的记录。此番表现足以“亮瞎”所有投资者的眼睛，但也让许多专家学者忧虑不已。其中，以吴敬琏为首的经济学家表示，经济下行而股市如此疯狂，说明“赌徒”进场了，言下之意中国资本市场的“赌性未改”。还有一些委婉的说法，认为股市是被政策和杠杆资金推动的，泡沫的成分很大。一段时期以来，提醒投资者谨慎行事的声音不绝于耳，众说纷纭。
二、本轮牛市上涨逻辑及背后动因
针对本轮牛市， 现可从外部经济环境、投资者心理因素、股市操作机制三大方面六小方面作一解释 2.1外部经济环境
外部经济环境主要是从货币资金超发、资源配置不合理、实体经济下滑、宏观经济转型等五方面论述。
2.11货币资金超发
资金太多，主要由于多年货币超发及央行“放水”预期。由于货币超发所引发的通货膨胀会导致居民手持货币出现贬值，据统计，1980年的100元人民币实际价值已经降到今天的15元左右。在微观层面，货币超发所引发的资产泡沫化，刺激市场的投机活动，再加上房地产业的不景气，人们更多会将货币投入股市，企图一夜暴富。
2.12资源配置低效不合理
多年来，尤其是次贷危机以后，整个社会出现严重的资源配置低效率，削弱了全社会 的资产盈利质量和可持续盈利能力:企业部门和地方政府的财务杠杆率过高，整个公司部门和全社会的整体长期盈利能力和盈利水平较低，社会平均正式投资回报率过低，大量企业和地方政府现金流不足，资金周转困难，地方政府的债务风险上升，整个社会存在普遍的资金饥渴和超过真实投资回报率的高息债务融资，大量缺乏现金流的项目维持需要新的资金，从而引发大量的、远高于实际投资回报率的难以长期支撑的高息融资。 2.13实体经济下滑、行业产能过剩 2.131实体经济的基本面处于低谷，
从实体经济来看，2015 年一季度经济增速下滑至 7%，创 2009 年 2 季度以来新低。出口、投资、消费“三驾马车”增速全面下滑，三次产业全面疲弱，工业产出呈“断崖式”下跌，房地产深度调整下拉整体经济增速。未来经济下行压力较大。 2.132实体经济产能过剩
不少实体经济周期性行业产能过剩严重，去产能化迟缓，投资吸引力下降，而新兴产业进入的技术壁垒较高，而实体经济疲软乏力的根本原因不是进入实体经济的钱过少，而是进入实体经济的钱过多且投资回报过低，出现大量“僵尸”企业和“僵尸”项目，中国进入一个没有实体经济投资回报水平支撑的不可持续的高利率时代。因此大量产业资本进入股市谋求较高的投资回报。
2.14处于高位的房地产市场下滑
房产价格难以上行，租金回报率过低，家庭房地产投资“钱景”不佳，投资性住房需求急速萎缩，影子银行的投资组合风险高企，家庭大类资产配置开始向流动性好、初期阶段估值具有吸引力的权益类(股票)金融资产倾斜，大量家庭资金进入股市，包括卖房资金、房产抵押贷款资金、银行存款等。 2.15经济转型升级提供良好的大环境
股市行情常常不取决于当前的经济增长状况，但会反映投资者对未来经济前景的预期。虽然 2015 年以来中国的 GDP 增速创下了数年来的最低水平，但这并不完全是坏事，因为在一定程度上，当前 GDP 增速的下降是主动推动经济转型的结果。自十八大以来，中央政府开始了新一轮经济改革，而这一轮经济改革范围之广、影响之深远，足以比肩 1978 年的
经济改革。这一轮改革的措施包括鼓励自主创新、促进“中国制造”向“中国创造”的转变、推动中国版的工业 4.0 等。
在稳增长、调结构、促改革的政策背景下，为了缓解融资难、融资贵的问题，促进“大 众创业、万众创新”，推动经济转型升级，中央政府创造了一个提高股权市场活跃度，促进股权市场迅速发展的宽松环境，股票市场投资“题材”大量涌现，层出不穷。 2.2投资者心理因素--“羊群效应”
在赚钱效应的刺激下，越来越多的普通投资者通过各种渠道带着越来越多资金跑步入市，并形成了一种累积的自我支持效应。盲目炒作、非理性投资主导市场。进入股市的钱很多，但很傻很任性，狂热投机，导致风险快速集聚，同时形成挤出效应和资金虹吸效应，挤压实体经济。股票市场交易以噪声交易为主，不少股票的涨停板和价格飙升缺乏合理、可信的估值基础，股市波动加大，上蹿下跳。中国资本市场的股票投资专业能力和风控能力建设似乎依旧在原地打转，股票市场极度狂热，严重扭曲和失灵。 2.3.做空机制操作受限，仍呈现单边行情市场
做空工具与做空策略运用空间极度受限条件下市场深度与流动性明显不足，呈现原始的单边行情市场。而单边行情的形成是新增资金不断入场推动形成的，一定阶段之后获利盘的出局会形成波段调整态势，但是因为有源源不断的新增资金进场接盘，再度推升之后创出新高，早先获利出盘的资金又再度进场，这样一浪接着一浪的推动行情不断走高。而造成资金不断涌入的原因有1.国家的政策导向，大资金和产业资本不断入场，开始锁定筹码，造成短缺效应；2.持续的赚钱效应，一传十，十传百， 3.趋势自加强效应，直到遇见强力中断点，这种中断点一定是以政策转变或转变预期为根本触发点。而一次单边行情走完，一般指数涨幅都会在50%以上，如图：
（投星资产）什么样的行情才叫作单边行情
分析以上六大因素，预计中国股市短期来看，市场较为脆弱，波动加剧。未来的大概率事件中，对股市形成压制效应的有——券商融资收紧，监管转型，IPO 供给市场化、注册制改革；对股市形成提升效应的有——银行存款准备金率和利率下调，家庭股权类资产配置比例上升。
三、当前我国股市处于“非理性”繁荣的表现 3.1、股票市场各项指标的上涨速率异常。
股市的指数、市场总值、交易量、换手率、市盈率、新增投资者开户数等都在短期内快速飙升。股市的指数自2014年12月开始上升以来,中国股市迄今经历了半年多的牛市行情,至2015年6月突破5000点止，创业板更是翻了一番。股市的市场总值、交易量伴随股市上升的是成交金额的急剧放大, 2013年沪深两市总成交金额为50万亿, 2014年达74万亿元,而从涨幅来看，中小板指和创业板指在一季度分别大涨了44.2%和57.9%，而沪指和沪深300则有14.1%和12.4%的涨幅。经历了这轮行情之后，中小板综和创业板综的动态市盈率分别达到60.1 倍和91.9 倍，。与此同时,股市总值也快速增加,沪深两市总市值从2014年末的372546.96 万亿元一路走高,至2015年5月已突破627465.46万亿元,在短短5个月时间里增长了68.43%,总市值已约等于了2014年度GDP。股市的换手率2015年5到7月已经达到401%,折算成年换手率达687%。在世界成熟的股票市场中,换手率相当低且比较稳定,甚至下降。 1992年至1996年间,美国纽约股市的换手率在20%～ 50%之间,即使是格林斯潘认为出现了“非理性狂躁(irrational? exuberance)”的1999年,也只有77%,东京股市在20%～ 30%之间。市盈率据2007年上半年,沪深两市的总体平均市盈率已经达到68倍,远远超过全球主要市场的平均市盈率水平。以国际化程度较高的香港主板市场为例,其市盈率在20倍以下的股票超过60%。新增投资者开户数2006年,沪市新增投资者开户数超过242万,较上年增长2.5倍。而2007年股民数量的增长速度更快,仅4月份,就有360多万新股民涌入股市,平均每个交易日有20万新股民入市,而在牛气冲天的2006年新增A股开户数也只有308万。与此同时,新增B股开户数也创出新高, 4月共有2.06万户,新增基金开户数为103万户。尽管在股指大起大落时期,每日开户数仍超过10万。 3.2、股市的投机性表现突出。
目前入市的股民中,很少有人关心所购买股票所属上市公司经营业绩,他们不参加公司的股东大会,也不关心公司的财务报表,股民不是将股市作为投资市场,而是作为纯粹的投机市场。股民一系列非理性行为表现在以下几个方面:一是炒低价股。 2007年后,股民炒做的多是一些10元以下的低价股;二是炒小盘股。理论上,股票市场一概由大盘股支撑,所以正常的股市 行情一概由大盘股带动。但大盘股的拉抬相对困难,而小盘股的拉抬相对容易,所以,一个非理性的市场通常主要或者仅仅炒作小盘股, 2007年3月以后的行情就是如此;三是炒绩差股。正常情况下,股民选股应该优先选择绩优股,但2007年3月以后,价格上涨最快的却是一些绩差
股,甚至已经公布退市的股票也在被拉升了好几个涨停后才被摘牌;四是炒券商股,券商的业绩主要来源于股票市场的佣金,券商的业绩是最不稳定的,它无法支撑股票市场。 3.3、政策调控效果不明显。
基于对种种市场风险的警惕,有关部门陆续推出了一系列旨在化解风险的政策措施。中国证监会于今年5月11日和23日连续发出加强投资者教育、防范市场风险的通知;人民银行在2007年5次上调银行存贷利率, 8次上调存款准备金率,并于5月18日一举推出三率齐动的 货币政策“组合拳”;银监会为QDII亮起了政策“绿灯”、上调证券交易印花税率,但是政策效果未显现,股市依旧上涨。下表是今年我国央行5次上调银行存贷利率后的市场表现:
四、当前我国股市非理性繁荣的行为金融理论分析
能够解释当前我国股市非理性繁荣的认知、行为及决策偏差的行为金融理论有: 4.1代表性偏差(RepresentativeBias)。
代表性偏差是指当个体进行判断时,会倾向于根据过去传统或类似的情况,对事件加以分类,然后在判断另一事件发生概率高低时,会过度相信历史重演的可能。DeBondt和Thaler(1985)认为,投资者对于过去股市的输家会过度悲观,过去的赢家会过度乐观,结果使股价和基本面价值差异很大。这个偏差导致一个明显的结果就是赌徒谬误(gambler' sfallacy)。我国股市在历经5年的空头市场之后狂涨,就是预测过度乐观,这是受限于过去既有的想法。 4.2可得性偏差(AvailabilityBias)。
可得性偏差是指个体的判断推理过程受到可用的记忆材料的影响。在可得性推断法的影响下,个人对于自己不太能想象的事件,会低估其发生的可能性,这可能会造成个人过度自信(Over-confidence)和过度反应(Over-reaction)的情况。过度自信是一种过高估计不确定事件发生概率的行为。市场参与者还会因过度自信而过度交易,这可从中国股票市场高的换手率知道。反应过度是一种市场对信息产生超预期的恐慌或者乐观情绪,这也是对我国股市指标过高的解释之一。 4.3羊群行为(HerdBehavior)。
从心理学的角度来讲,是指个体在信息不完全、不确定环境下的行为特征。金融市场中的羊群行为是一种特殊的非理性行为,它是指投资者在信息环境不确定的情况下,行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策,或者过度依赖于舆论(即市场中的压倒多数的观念),而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为,对于市场的稳定性和效率有很大影响,也和金融危机有密切的关系(Chose,1999;Kaminsky, 1999)。当前我国股市由于众多新入市者的加入,且在同一时间买入相同股票,买进压力超过市场能提供的流动性,从而导致了股价的大幅上涨,形成了股市泡沫。 4.4BSV模型、DHS模型、HS模型。
4.41 BSV模型
BSV模型,由Barberis,ShlefferandVishny于1998提出。该模型认为,人们进行投资决策时存在两种偏差:其一是代表性偏差,即投资者过分重视近期数据的变化模式,而对产生这些数据的总体特征重视不够,从而导致股价对收益变化的反映不足(under-reaction)。另一种是保守性偏差(conservation),投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型,导致股价过度反应。 4.42 DHS模型
DHS模型，由Daniel,HirsheiferandSubramanyan于1998年提出。DHS模型,把投资者分为无私人信息的投资者和有私人信息的投资者。无私人信息的投资者不存在决策偏差。有私人信息的投资者存在着两种决策偏差:对私人信息的过度自信和自我归因偏差。对私人信息的过度自信意味着他们过分夸大私人信息的准确性,导致对私人信息的过度反应。自我归因偏差意味着当公共信息与私人信息相符时,有此偏差的投资者更加确信私人信息的准确性;而当公共信息与私人信息有冲突时,有此偏差的投资者仍然重视私人信息,因而导致对公共信息的反应 不足。 4.43 HS模型, HS模型，由HongandStein于1999年提出,又称统一理论模型(unifiedtheorymodel)。该模型认 为,在金融市场中,存在着两类交易者:观察消息者(Newswatchers)和动量交易者(Momentum traders)。观察消息者根据他们获得的关于未来价值的私人信息进行交易,忽视股价的变化。动量交易者,则完全依赖于股票过去的价格变化进行交易。HS模型假设私人信息在观察新信息交易者之间缓慢传播,导致消息观察者对最初的私人信息反应不足。动量交易者意识到了观察消息者的这种反应不足的倾向,试图通过买入最近股价上涨的股票来赢利,但是这种 策略会走向另一个极端———过度反应。
上述三个模型从不同的角度给出了目前我国股市非理性繁荣的成因。
六、如何拥抱理性繁荣的股市
自去年四季度以来，我国股市出现了久违的持续繁荣。股指节节走高，成交量屡创纪录，开 户数大幅增加，资金持续涌入。从短期来看，我国股市的确也存在着股指上涨过快、交易量过大、局部板块估值过高。对热点题材投机过度等问题。当前投资者对部分行业和热点题材过度投机，与不能正确解读当前我国经济发展中出现的一系列热点问题有关，夸大或放大了我国货币政策、国企改革、“互联网+”、“一带一路”、“金融创新”等政策和战略的短期效应。因此，引导投资者正确解读经济特点，理性思维，合理预期，是引导股票市场持续理性繁荣的关键。
6.1没有条件也没必要采取持续宽松货币政策来刺激经济增长
我国没有条件也没必要采取持续宽松的货币政策来刺激经济增长。央行持续降准，开辟新的 基础货币投放工具，主要是适应外汇占款的变化。从趋势来看，我国货币供应量和社会融资
总规模增长率会持续放缓
6.2对企业资产总体上不能估值过高
当前，我国实体经济迫切需要股票市场的适度繁荣，以大幅度增加企业的股权融资，降低企 业负债率，减少财务成本。同时又必须认识到我国企业资产规模存在严重虚胖现象，企业资产收益率过低、效益增速下降等问题短期内难以改变。对企业资产总体上不能估值过高。 6.3金融业利润增速应该逐步放缓
我国金融业利润增速总体应该逐步放缓。当前要逐步解决金融投资收益和实体投资收益倒挂 问题，推动资金从金融市场加速流向实体经济领域。 6.4混改只是国资国企改革中一个环节
混合所有制改革只是国资国企改革中的一个环节，短期内不可能单纯依靠混合所有制改革来 改变国有资产的整体经营状况。 6.5不能泛化和夸大“互联网+”的效用
“互联网+”将对我国社会和经济产生重要影响，对部分行业和领域影响突出。但是不能泛化和夸大“互联网+”的效用，更不能贴标签式的，各行各业甚至各个企业都贴个“互联网+”，要谨防互联网构建的“平台经济泡沫”。 6.7“一带一路”战略效应需要逐渐释放
实施“一带一路”对我国具有长久战略意义，但是战略实施需要逐步推进，战略效应需要逐 渐释放。由于“一带一路”牵涉到我国经济和社会的方方面面，对经济和产业影响面广，不能作为一个短期的局部题材来投资。
6.8形成资本市场和实体经济良性互动的发展格局
当前我国金融市场最核心的问题是利率产品风险定价不合理，股票市场股价波动太大。定价 不合理必然导致金融市场的投资和融资结构出现紊乱，很难形成资本市场和实体经济良性互动的发展格局。实体经济迫切需要以价值为基础的理性发展、持久繁荣的股票市场，不需要波动过大、一曝十寒的股票市场。
