安然事件与泡沫游戏
丁志杰 博士 2002.03.11 13:06:00 理论动向
美国最大能源交易商安然公司破产是美国有史以来最大的破产案，在全球引起了轩然大波。受其影响，同样存在会计问题的一些公司相继浮出水面，环球电讯、凯马特等巨型公司也宣告破产，美国股市一片低迷。在人们津津乐道并拘泥于安然事件的前因后果时，资本市场泡沫这一更尖锐的问题更值得深思。一份研究结果指出，每逢投资泡沫破灭，市场中总会出现会计问题。
泡沫是能够自我强化并持续的价格偏离均衡的现象，不太严谨但通俗易懂的说法就是持续的定价不当。美国1929年股市崩溃、1987年股灾和90年代NASDAQ都表明股市泡沫的存在。事件前后安然股价的迥异表现也表明泡沫的存在。此前安然股价曾高达90多美元，而之后一度跌至几毛钱。会计问题暴露的信息失真是事件的导火索，是安然泡沫从膨胀到破灭的转折点。
在有效市场上，股价应该能够反映所有可得的信息。而在标榜为世界上最有效市场的美国股市上，信息披露制度非常严格，信息不对称、不完全程度也最低，居然出现安然事件那样严重的信息失真简直不可思议。不过，稍加思考，也就不足为奇了。
在安然事件中，作为其审计师的安达信公司被认为是罪魁祸首。面对成百上千的形形色色上市公司，要投资者人人都去逐个收集、分析信息，既不可能也不经济，从而出现了许多信息中介机构代而为之，会计师事务所就是其中之一。信息中介机构的出现，解决了信息成本问题，但却带来了委托代理和激励问题。就像安达信，深知诚信对投资者和股市的重要性，然而在激烈的市场竞争中，丢掉像安然这样的大客户不仅失去滚滚财源，还可能难以保住审计市场“五大”寡头地位，可谓是逆水行舟、不进则退，因此在履行诚信职责过程中难免要打折扣。更为要命的是，安达信同时也做安然的管理咨询业务，安然的财务人员就是安达信的前雇员，这些联系进一步加深了利益关联性，使安达信失去了应有的独立性，成为安然的事实上利益关联企业，替安然应用会计技巧或者做假账就等于自己的事。同样，面对环球电讯高达6倍于审计费的管理咨询费等收入，安达信也不能不动心。有人形容这是用右手审计自己左手做的账，一点也不为过。
然而，安然或者像安然这样的上市公司本身的责任也不可推卸。做假账和运用会计技巧就是要掩盖问题，报喜不报忧，目的是投机取巧以维持公司的生存发展，以及经理们还能保住饭碗，所以公司有做假账的动机，结果使投资者在不明真相的情况下做出错误的决策。更恶劣的是就是要把股价拉高，以便自己出货。要知道，即使是10倍的市盈率，1个亿的虚假利润就等于公司股票市值凭空增加10个亿，这还没有把影响预期等考虑进来。在这些情形下，尽管审计师能够百分之百履行诚信职责和保持独立性，也很难杜绝信息失真和不完全。试想，每个公司的经营管理千差万别，外部审计师很难和内部人一样了解真实情况，就像要求银行信贷员如IT行业精英一样精通计算机和网络是不可能的。因此，安达信每年都因审计失职而支付巨额赔偿和罚款，不都是故意做假账。另外，难以全面反映真实经济状况也是当前会计制度最大的缺陷，如资本、费用摊销，在权责发生制下很难杜绝人为随意性和扭曲。
就安然事件来说，导致信息失真的还有公司成长过程中的资本运营。安然公司成立时只是一家天然气分销商，然而仅仅用了10年时间，安然公司就在世界500强中位居第16位，除了当上老本行的老大外，公司的触角还伸到电力、天然气管道和宽带网络等诸多领域，破产前资产规模高达600多亿美元。这是金融资本时代的神话之一，是安然公司通过兼并收购、融资投资等所谓资本运营手段，不断扩张规模和业务领域来实现的。市场交易是投桃报李的双赢行为，被收购方拿到实实在在的美元退出，收购方得到的是重组的潜在增值，是否划算取决于重组的效果。而且突然间财大气粗，往往容易导致不谨慎的决策失误，更严重的是管理成本急剧攀升和管理效率严重下降，因为企业的最佳规模是有限的，管理的完善是一个过程。但是世风就是以大为美，投资者在追逐公司日新月异膨胀之时，忘了潜在收益和现实收益是两码事，忽视了其中的风险，这又刺激了公司管理层进一步投其所好，如此循环往复，最终造成了基于潜在收益的定价不当。
安然事件暴露的信息失真属于审计师和上市公司共谋造成的人为扭曲，是一种严重的市场欺诈行为，理应受到惩罚。除了这种人为扭曲外，造成股市泡沫的原因还有很多，股票定价中的预期就可能造成泡沫。股价是公司各色各样真实资产的货币价值，要准确估价实属不易，基本原理是“未来收益（现金流量）的贴现值”。一旦涉及到预期，如何认识未来的问题就来了。就像连续4年被评为“美国最具创新精神的公司”所昭示的那样，快速成长带来市场对安然未来前景过于乐观的预期。
预期有理性和非理性之分，泡沫也有理性和非理性之分。例如，90年代以IT行业为代表的新经济崛起，使得网络股成为NASDAQ的新宠，投资者争相追捧，产生对其未来收益不切实际的预期，导致股价偏离真实价值，形成了泡沫。这是一种理性泡沫，因为新经济意味着机遇，对单个投资者来说增加投资是理性的，然而经济学的合成谬误原理告诉我们，对个体成立的，整体却不一定成立，现在看来对IT行业的投资整体上是过度的。还有泡沫是非理性的，典型的情况就是从众行为引起的。例如，假设一般投资者采取效仿跟随投资明星的策略，如果投资明星买进某只股票只是为了平头寸，而不是有什么别人不知道的利好消息，但其他人可能就不问缘由地跟进，由此造成股价过高，这也使投资明星们有了操纵市场的机会。索罗斯的基金在1997年亚洲金融危机中就充当了这种投资明星的角色。
股市泡沫不仅仅是定价不当，还包括不当定价得以持续。在安然事件中，具体是做假账和利用会计缺陷得逞，维持了过高的股价。更一般的情况是，人人都觉得股价偏高，但人人都认为自己比别人要聪明，能在泡沫破灭之前全身而退，因此没有人希望股价下跌。泡沫的持续还得归功于既得利益者。在安然事件中，此前获益甚丰的人就是既得利益者，他们的行为不难理解。还有，在新经济久久不能盈利情况下，“新经济学”告诉人们，新经济的关键不是盈利而是市场占有率，现在投资主要是购买一份期权，拥有了未来获得新经济利益的机会。凡此种种，数不胜数。既得利益者还包括投资银行家们，为了推销自己承销或者持有的股票，花大价钱雇用名家分析师，大肆宣传利好的消息和题材，对不好的盖着捂着。
泡沫的意思就是有水份，但是股市泡沫这个词比股市水份用得更恰当，因为还有负的泡沫，因为定价不当包括高估和低估两种。股市很少出现负的泡沫，但是泡沫破灭后股价偏低是不争的事实，道理就是矫枉过正。因此，2001年11月28日，安然公司股价重挫85％，创下纽约证交所单只股票跌幅的历史纪录；受安然事件影响，2002年2月4日这一天美国股市市值就蒸发了3000亿美元，远远超过安然全部资产。尽管有2001年第四季度劳动生产率提高等利好消息，2002年伊始美国股市还是跌跌不休，原因就是投资者还不清楚问题到底有多大，最好还是谨慎些。
泡沫和危机并不可怕，关键是要根除产生泡沫和危机的病根。惩前毖后和堵塞漏洞是基本的两种方法。只有严惩才能毖后。事件的主人公安然公司最终宣告破产倒闭，这还只是2001年美国257家破产上市公司中的一家；事件的另一主角安达信支付高额罚金是政府“这只看得见的手”的惩罚，门庭冷落到要退出“五大”行列是市场“这只看不见的手”的惩罚，而且相关责任人肯定也逃脱不了严惩。同时，安然事件使监管机构正在重新考虑禁止会计师事务所向客户提供管理咨询服务，而此前这一提案没有获得通过，甚至还涉及到修改其他规则以强化信息披露和透明度。这才符合危机的真正内涵———危险之中孕育着机遇。
当然，有些病根是股市与生俱来的，例如体现在投资者预期中过分悲观或乐观的心理及相应行为。历史也告诉我们，似乎市场总是好了伤疤忘了疼，每隔10年左右就会有规律地出现一次大的金融危机。因此，不能指望彻底根治，也不能因噎废食，投资者和监管者要接受泡沫游戏这一现实，要学会与之打一辈子交道，要相信明天总是会更好。
