2010年中期钢铁行业报告
外患内忧,两端受压
——给予“中性”评级
行业上半年运营情况
2010年 1-5月份国内累计粗钢产量为 2.69亿吨，同比增长 24.39%；钢材累计净出口为 1098万吨，同比增长 684%。截止 6月 25日，国内钢材社会库存为 1577.62万吨，虽较高点下降了近200 万吨，但相对于历史仍处于较高水平。2010 年 1-4 月国内 77家重点大型钢铁企业累计实现利润总额 331.52 亿元，上年同期为亏损 46.90 亿元，同比大幅增长，低价原材料库存及持续上涨的钢价共同导演了行业的虚高利润。
行业供需的判断
鉴于房地产调控力度超出预期及对经济增长放缓的担忧，我们下调 2010 年国内粗钢消费需求至 5.8 亿吨，但考虑钢材出口恢复态势高于我们的预期，我们将 2010 年钢材净出口数据上调至 2000 万吨。淘汰落后及钢厂停产检修对行业供给的影响不确定。面对 6.34 亿吨的粗钢产量，房地产、汽车等下游主要用钢大户需求增速放缓将使得行业下半年面临较大的供给压力。
行业成本及利润的判断
按矿石价格滞后钢材成本 2-3个月进行估算，行业盈利低点预计将出现在第三季度，四季度在需求恢复的激励下或有所反弹。我们认为下半年铁矿石现货价整体水平将低于上半年，四季度协议矿将在现货矿的带动下向下调整，但下调空间有限。我们的测算结果显示，2010年铁矿石、焦炭等主要原材料价格上涨将使得钢铁行业吨钢成本上升 787.29元。由此可见，虽然钢材价格也出现一定幅度的上涨，但行业 10年面临的成本压力依然较重。 行业投资策略
行业当前整体 PB为 1.25倍，板块 PB与沪深 300PB比值为 0.54，二者均已接近2008年的估值低点。在 A股市场估值中枢整体下移的背景下，我们认为对行业估值底部的判断仍应谨慎，行业板块性投资机会仍需等待，维持钢铁行业“中性”评级。建议关注拥有成本优势及产品优势的钢企，如大冶特钢、宝钢股份、金岭矿业、久立特材；受益于区域振兴规划的钢企，如八一钢铁。
1、上半年行业经营情况回顾
1.1粗钢产量屡创新高，出口恢复超出预期
今年1-4月，我国粗钢产量已经达到2.14亿吨，同比增长25.37%，按此年化计算，相当于全年6.5亿吨的生产水平，同比增长14.5%。
2009 年 10 月至 2010 年 3 月间，我国钢材净出口连续 6个月维持在 100 万吨水平之上，出口恢复情况符合我们之前的预期。进入二季度，国内钢材出口呈加速复苏之势，5 月份我国钢材出口达到 494 万吨，已接近2008 年月均出口水平。受部分钢材品种出口退税取消及人民币升值预期转强等不利因素影响，钢材出口加速复苏势头在下半年或将受到遏制。
1.2库存压力依然大
09 年第四季度以来，国内钢材社会库存一路攀升。2010 年 3 月初，国内钢材社会库存已高达 1760.14万吨，创历史新高。二季度为钢材传统消费旺季，截止 6 月 25 日，国内钢材社会库存为 1577.62 万吨，虽较高点减少近200 万吨，但相对于历史仍处于较高水平。在房地产新政、部分钢材出口退税取消及产能利用率持续高位等因素作用下，钢材社会库存近期已呈现出反弹势头，未来库存压力依然较大。
1.3 政策终结钢价上涨，受宏观因素影响波动
3月上旬，钢价在铁矿石原料上涨预期的推动下持续上涨了600-700元/吨。如建筑钢材，从年初的3700元快速上涨，到4月下旬已上涨到4370元，上涨约 20%，但到 4 月底，钢价转折点开始出现，由于宏观经济在通胀预期下政策逐渐偏紧，特别是4月19日政府地产调控措施出台后，钢价开始滞胀并转而出现不同程度的调整。
1.4 成本滞后钢价，1-4月份行业利润大幅增长
2010年 1-4 月国内77 家重点大型钢铁企业累计实现利润总额 331.52亿元，而2009年同期为亏损46.90亿元，同比大幅增长。行业业绩大幅提升的主要原因并非行业景气度回升或供需结构显著改善，低价原材料库存及持续上涨的钢价共同导演了行业的虚高利润。
2、行业供需情况分析
2.1 行业产能过剩，落后产能淘汰和企业减产或使缺口收窄
2.1.1淘汰落后产能，部分企业计划减产
两成钢企或遭淘汰。产能过剩、淘汰落后、兼并重组成为压在钢铁行业的几座大山。7月13日，工业和信息化部正式发布了《钢铁行业生产经营规范条件》(以下简称“《条件》”)，对不符合生产规模要求的企业，不得通过扩大生产规模达标，鼓励企业与有优势的大型企业进行联合重组。但未给出准确时间表。前日,工业和信息化部在大连召开的全国钢铁工业座谈会上公布了《钢铁行业生产经营规范条件》(以下简称《条件》)。《条件》对业内争议最大的生产规模问题进行了界定,明确要求普钢企业粗钢产量100万吨以上,2005年7月以前所建高炉有效容积须在400立方米以上,才达到行业准入门槛。我爱钢铁分析师张琳认为,《条件》如此设限,意味着将严格控制钢铁总量,加快淘汰落后,中小钢铁企业将大量出局。中信证券钢铁行业首席分析师周希增表示,当前高炉有效容积400立方米以下的产能为1亿吨,约占全部钢铁产能的20%,也就是说,这部分的产能将会面临淘汰,而这部分中小钢企数量庞大。 部分民企计划停产至9月。宝钢13日大幅下调8月产品价格，唐钢、武钢等大型钢厂本月也加入检修限产行列。河北、山西的民营钢厂人士则告诉新浪财经，已做好停产三个月到9月再开工生产的计划。中国钢铁工业协会最新数据显示，6月下旬全国粗钢产量为1711万吨，日产量为171.1万吨，环比中旬减少5.6万吨。 数据同时显示，6月累计日均产量为175.3万吨，较5月份的180.5万吨下降4.8万吨，较历史最高点(4月份的182万吨)减少6.7万吨。至此，国内钢铁产量连续两个月持续下降。
2.1.2 存在产能过剩压力，但供求缺口有望收窄
今年1-4月，我国粗钢产量已经达到2.14亿吨，同比增长25.37%。按照此生产水平，全年产量将在6.5亿吨左右。产能利用率在 88.9%左右，在预期并不乐观的背景下仍然存在产能过剩的压力。三季度末到四季度需求旺季的带动，加上7月、8月钢企能继续控制产量，那时钢材价格有望回升，但这取决于钢企减产的力度和连续性。
2.2行业下半年需求不容乐观
2.2.1 房地产调控带来风险和机遇，建筑用钢存在不确定性
2010 年 4 月底开始的最新一轮房地产调控政策在抑制投机需求的同时，通过增加保障
性住房的供给试图改善房地产市场供给结构。这一系列的保障性措施包括将70%的土地供应用于增加保障性住房以及中小户型住房的供给、未来 3 年保障性住房增量约占每年在建住房总量的 10%以上等。房地产销售的下跌会带来房地产投资增速的放缓，加快廉租房等保障房建设的举措固然有助于支撑房地产投资增速不至于下降过快， 但保障房对行业支撑程度受到地方政府具体落实情况左右， 因此我们认为下半年随着调控政策效果在房地产市场的继续充分反应，房地产建设用钢存在较大不确定性。
2.2.2 汽车、机械等行业有回落趋势
根据国信证券汽车研究小组的测算，今年全年汽车产量同比增长在20%左右，下半年汽车生产速度与上半年基本持平，或略有下降，汽车生产已经达到阶段性的高点。 国信机械行业认为， 2010年1季度，行业增长已达到40%以上的较高水平。从同比增速的绝对值来看，行业增长已超过上一轮景气高峰的水平，因此，行业增速后续出现一定回落的可能性比较大。
2.2.3 固定资产投资用钢用钢有持续性
国家刺激经济计划所涉及项目均有一定的建设周期，预计 2010 年固定资产投资仍将保持较高增速，基建用钢需求在绝对数上仍可维持在较高水平，但考虑2009年的基数较高，基建用钢需求增速将会有所下降。综合来看，虽有投资结构上的调整，但全年下游各行业的投资累计规模与我们年初的预测差别不大， 根据固定资产投资强度及单位固定资产投资粗钢消费强度下降的判断，基于谨慎的原则，维持今年年初根据固定资产投资预测做出的全年粗钢表观消费量约为6.32亿吨的判断，同比增长10%左右。
2.2.4 欧债危机和出口退税政策调整给出口蒙上阴影
由于国际钢价上涨，国内外价格差距拉大，我们预计短期内我国钢材出口仍然能保持较高水平，但国际经济的不确定性使得我们对未来几个月的出口形势不能过于乐观。由于人民币实质上是盯住美元，欧洲债务危机使得欧元对美元的汇率大幅下跌，进一步导致人民币对欧元升值。目前人民币对欧元的汇率已经从2009年底的 10.3 下降到目前的 8.3，累计升值了 19%。正常情况下，我国对欧洲的钢材出口量占我国钢材出口总量的10%-15%，因此，对欧元的升值，以及出口退税大幅下调，可能直接导致我国对欧洲的钢材出口在未来数月出现下跌。基于此，虽然今年1-4月出口形势好于预期，但是我们仍然维持年初对10年我国钢材出口、进口规模分别在3500、1500万吨左右的判断，出口量同比增长52%，净出口钢材2000万吨合粗钢2100万吨。
2.3供需小结
鉴于房地产调控力度超出预期及对宏观经济增速放缓，以及淘汰落后产能及钢厂停产检修对行业供给影响要看具体的落实，面对 6.34 亿吨的粗钢产量，房地产、汽车等下游主要用钢大户需求增速放缓以及出口情况能否维持上半年的高位将使得行业下半年面临较大的供给压力。
两端受压的不利格局将使得钢铁行业三季度经营局面异常困难，钢企要走出困境唯一自 救的方式是减产。相关迹象表明正在减产和计划减产的公司数量正在增加，一方面铁矿石价格会在钢材产量下滑的打压下持续走低，缓解成本压力，另一方面，减产的实施将有效缓解目前的供需不平衡状态，正是基于这一预期变化，钢铁行业仍然存在投资机会，其投资机会大小来源于减产实施程度深浅。
3、成本及行业利润
长协矿成本优势损失殆尽，高价矿年内难有较大改观。在我们前面的分析中已经指出，钢铁行业 2010 年 1-4 月份业绩大幅提升的主要原因并非行业景气的真正回升， 而是低价原材料库存及持续上涨的钢价共同导演了行业的虚高利润。我们认为行业年内盈利的低点将
出现在第三季度，主要缘于对以下几点的考虑：
一是三季度高价矿效应将会在钢厂成本中得到体现。二季度协议矿价上调以来，随着低价矿的逐渐耗尽， 低价矿效应已逐渐消失。3-5月份正值现货矿持续上涨阶段，按矿石价格滞后钢材成本2-3个月进行估算，高价矿引致的成本压力将会集中在行业第三季度的经营数据中得到体现。
二在成本的支撑下，我们认为钢价继续下跌的空间有限，但三季度行业下游需求较为平淡，钢价在三季度维持震荡的概率最大。一般而言，9-11 月为钢铁行业在下半年的需求旺季，在需求回升带动下，钢价有望出现反弹。
4、投资建议
4.1 行业投资评级：给予“中性”评级
由于铁矿石价格波动在钢材成本中的反应存在时滞，我们认为高价矿引致的成本压力将会在行业第三季度经营数据中得到集中的体现。 综合考虑钢价未来走势，我们认为行业盈利的低点将会出现在第三季度，四季度在需求上升的刺激下，钢材价格及行业盈利或有所反弹。房地产新政的调控效果预计将在下半年逐渐显现，此外，机械、汽车等下游主要用钢大户下半年将面临增速放缓的境地，行业下半年仍将面临较大的供给压力。
钢铁行业估值水平自年初以来下降速度非常快，行业当前板块整体 PB 为1.25 倍，板块 PB 与“沪深 300”PB 的比值为 0.54，二者均已接近2008 年的估值低点。但在A股市场估值中枢整体下移的背景下，我们认为对行业估值底部的判断仍应谨慎。综合考虑上述因素，我们认为钢铁行业板块性投资机会仍需等待，维持钢铁行业“中性”评级。
4.2 下半年投资机会
在前面分析的基础上，我们认为钢铁行业板块性投资机会仍需等待，但下述结构性及阶段性投资机会仍然值得关注：
拥有成本优势及产品优势的钢企：铁矿石价格上半年出现超预期的上涨，预计下半年矿价仍将维持相对高位，拥有优质矿石资源就拥有成本优势， 继续看好资源优势显著的钢企，如金岭矿业、酒钢宏兴。此外，建议关注产品中长期需求确定且短期弹性较大的具有产品优势的钢企，如大冶特钢、久立特材、宝钢股份。
受益于区域振兴规划的钢企：为加快新疆发展， 中央将通过加大对新疆的财政投资、对口省份的财政支援、央企重点项目的大规模集中投资等手段推进喀什经济特区建设，预计未来三年新疆境内固定资产投资额将出现大幅上升。建议关注八一钢铁。
