原理
所谓杠杆收购（Leverage Buy－Out，简称LBO），是企业资本运作方式的一种特殊形式，它的实质在于举债收购，即通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占10％）融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，，并以所收购、重组的企业未来的利润和现金流偿还负债。这是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧的企业并购方式。正是基于杠杆收购的特性，在过去的20年间，英美的投资银行家们将MBO与金融创新工具结合在一起，以垃圾债券、可转换债券等创新的金融手段应用于购并业务，成功地解决了管理层的收购资金问题。 效应
（１）增加管理人员持股比例从而更好地激励管理人员’降低代理成本°典型的杠杆收购将上素市企业转为非上市企业，使管理人员持股比例大量增加’从而增加了他们提高经营业绩的动力’素降低了代理成本°
〈２）价值发现。杠杆收购的目标企业通常为价值被市场低估了的企业。杠杆收购的过程通8 也是一个价值发现的过程（如下述的ＲＪＲ案例所示）°从杠杆收购到重组后企业的重新上市， 业价值常有大幅度的提高°
（３）税收屏蔽效应·第四章我们谈到高财务杠杆比率可带来更多的利息税盾’从而增加企 价值（当然’高杠杆也会增加财务风险）° （４）财富转移效应°由干杠杆收购提高了企业的杠杆比率和财务风险，因此会对ＬＢＯ前ò 经发行在外的企业债券的价格产生负面影响’导致企业利益由债权人向权益所有人的转移 Ｗａｒｇａ和Ｗｅｌｃｈ（１９９３）对美国１９８５年１月至ｌ９８９年４月之间宣布成功进行ＬＢＯ的企业的研v 显示’债权人的损失大约占股东获得利益的７％。当然，杠杆收购还对企业经营产生了许多其他方面的影响°例如’有研究表明’由干杠杆6 购引起的巨额负债给债务偿还带来巨大压力，因此企业在杠杆收购后常大幅削减
风险；杠杆收购是一项可能带来丰厚利润，也可能带来巨额亏损的资本经营活动，伴随在这种高收益的背后存在较高的风险，其主要表现如下:
（一）财务风险 在一项杠杆收购项目中，通常需要巨额资金的支持，财务风险便伴随着这些资金的筹措而形成。由于杠杆收购所需资金巨大，收购公司必须大量负债融资，而且不可能以单一的负债融资方式解决，因此产生了一定的财务风险：其一，高息风险债券带来的风险。杠杆收购中通常有一部分资金来源于高息风险债券，很高的资金成本和很大的变化系数使风险调整贴现率较大。即杠杆收购项目必须实现很高的回报率才能使收购者真正益，否则，会使收购公司因高额债务陷入困境。其二，收购资金中过高的负债比例带来的风险。杠杆收购的资金来源除了高息风险债券以外，还有银行贷款。收购资金的绝大部分来自负债，必然带来收购后负债清偿风险。
（二）运营风险 杠杆收购能形成规模经济，但新公司若规模较大，收购者对其经营的企业情况不熟悉，则会产生规模不经济的问题。例如在美国第四大钢铁公司 LTV 收购第六大钢铁公司共和钢铁公司过程中，共和钢铁公司股价比其账面资产低 1/3，LTV 公司仅以 7 美元便收购了共和公司。但在运营中，LTV 公司采取了主要将同类产品的工厂内部合并以降低成本和费用的措施，而忽略了销售，最终导致公司破产。
（三）信息风险 在进行杠杆收购中，存在着信息流不均匀、不流畅和不对称的风险。企业的信息来源相对有限，目前主要依靠公司的财务报表和股价，而这两者均可能误导决策。财务报表风险形成的原因，一方面在于报表具有定时编制的特点，财务报表的定时编制导致报表大多带有静态特征，只能反映企业过去某一时点的财务状况，使收购公司获得的信息不充分；另一方面是报表的编制受到一般公认会计原则的制约，在现实情况发生改变时报表不能反映现实真实；再者报表信息的虚假和披露不充分也是导致信息风险的根源，会计等相关法规要求上市公司的信息披露要体现“充分揭示”,但“充分揭示”并不意味完全揭示，上市公司完全可以在制度、原则允许范围内隐藏不必公开的商业秘密。
中国杠杆并购第一案
始 创 于 1989年的好孩子集团，截 止 到 2005 年，年生产各类童车300 万辆，销售额25 亿元，纯利润超过 1 亿元，占据中国中高档童车市场近70% 份额，在美国的童车市场占有率也已达到了 30%以上。从相关报表分析，好孩子的长期负债少，流动资金充足稳定，企业的实际价值已经超过账面价值。正是因为这几点原因，使得好孩子集团被纳入投资公司的视野中。2005 年 10 月， 总 部 设 在 东 京的海外私募基金 Pacific Al-lianceGroup( 太平洋同盟团体，PAG) 开始同好孩子集团接触。在谈判过程中，虽然新旧投资者以及好孩子管理层等三方利益盘根错节，关系非常复杂，但效率极高。不到两个月的时间，好孩子的第一股东——第一上海投资有限公司就宣布会同其他几家机构投资人将其在好孩子集团中持有的全部股权转让给由 PAG控制的名为 G-baby 的持股公司。2006年 1 月，双方就完成支付对价与股权交割的全部动作，PAG 以 1.225 亿美元收购好孩子 67.5% 的控股股权。
这起“中国杠杆并购第一案”，最典型的意义在于 PAG 精心设计的收购支付方案。PAG 事先对好孩子做了严密的估价。按照市盈率计算，好孩子当时的市场价值在 20 亿元人民币以上， 折 算 成 PAG67.5% 的 持 股 比 例，该部分股权的市场价值超过 1.7 亿美元，而双方协商的收购价格为 1.225 亿美元，说明此项收购具有投资价值。为了实现既定的 400% 的高额投资回报率，PAG 确定用自有资金支付的金额不超过1200万美元支付[(17000-12250）/1200]。在确定收购意向后，PAG 先通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价 10% 的资金作为自有资金用于支付。余款的筹集上 PAG 做得相当漂亮，以好孩子的业务现金流和企业控制权价值为抵押，向金融机构筹集相当于整个收购价 50% 的资金，并向 PAG 的股东们推销约为收购价 40% 的债券。就这样，PAG 构造了一个相当漂亮的杠杆，仅以 10% 的资金就收购了一家具有相当投资价值的企业。PAG进入好孩子后，对其法人治理结构进行改造，实行了一系列整合措施，进一步提高了这家企业的发展速度，成就了好孩子的绝对市场霸主地位。“好孩子”童车如今已占据了国内童车市场上 70% 以上的份额，美国市场的占有率也已达到 40% 以上，成为世界儿随着国家对并购贷款政策的放开，杠杆收购必将成为我国企业收购的又一热点。杠杆收购的双刃剑作用，使得企业在享受低成本收购带来的好处之余，还不得不注重对财务风险的控制。
国内企业将从 2009 年开始进入借助银行贷款的杠杆收购时代。
什么是杠杆收购杠杆收购（Leveraged Buy outs，LBO）出现于上世纪 60 年代，迅速发展于 80 年代。当时由于美国第三次并购浪潮中的大规模盲目并购造成了许多公司营运和管理不经济，为了摆脱困境，提高资本收益率，到了 70-80年代这些公司不得不低价出售下属的非主管部门和子公司，这就提供了大量有利可图的收购对象。此时有“门口的野蛮人”甚至“空手套白狼”之称的杠杆收购得到了迅速发展。其本质是用目标企业作担保，大量举债来收购目标企业的一种金融工具。杠杆收购中，一般由并购企业先成立一家专门用于收购的“纸上公司”，再由投资银行等，向并购企业提供一笔“过渡性贷款”用于购买目标企业股权。接着以“纸上公司”的名义举债和发行债券，然后依照公司法使两者合并，将“纸上公司”因并购产生的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。“蛇吞象”成为可能，这就是杠杆收购的魅力。杠杆收购必将成为我国企业收购的又一热点受全球并购浪潮的影响，和我国证券市场的进一步完善和健全，已有越来越多的具有发展眼光的投资者把投资方向转向以并购为主体的股权投资。而且上市公司完成股权分置改革，也为企业并购、重组，提供了更好的市场环境，成为促进并购市场活跃的最大外生动力。股改后实施并购的上市公司数量和涉的金额大量增加就证明了这点。 好孩子案例对控制杠杆收购财务风险的启示
杠杆收购运用了财务杠杆原理。分析上海，好孩子集团总部。54 ENTERPRISE MANAGEMENT 11, 2009实务·案例 Practice从短期的成本效益看，举债融资或许是收购方最佳的选择 ：一方面，它能迅速填补收购中的资金缺口 ；另一方面，它可以让收购方在完成收购后获得财务杠杆效应。但是，必须看到，财务杠杆是一把双刃剑，当资产收益率大于借入资金利息率时，增加财务杠杆可以大幅度地提高企业的每股盈余 ；反之，如果企业经营不善，则会使企业净收益和每股盈余急剧减少，负债融资会成为企业的负担，严重时甚至会影响企业的生存。所以良好控制举债引起的财务风险，成为收购方的当务之急。从 PAG 杠杆收购好孩子的成功案例，我们可以得到以下控制 财务风险的启示 ： 1.正确选择目标企业
目标企业的收益是否能满足收购方偿债、获利的要求，直接决定了杠杆收过的成败，所以目标企业的选择是关键。从 PAG 选择收购对象的标准我们可以看到，选择目标企业时，一般选择公司治理良好，市场占有率高，资本结构合理，流动资金较充足、稳定，且净资产收益率大于收购方借贷资金成本的企业。只有这样的企业才可能具有持续的业绩增长能力，其经营现金流能覆盖融资利息，现金流入的持续期能满足融资的期限结构，才能降低今后的偿债风险。
2.科学评估目标企业价值
PAG 在做出是否进行收购交易、制定收购价格、筹资规模和选择筹资方式等决策的前提条件是先对好孩子进行价值评估，由此可见对目标企业价值的科学评估是收购的关键环节。对目标企业估价的方法大致上可以分为基于收入和资产的模型和基于现金流的模型两大类模型。目前我国企业并购对目标企业价值评估一般采用收益现值法或账面价值调整法，但这两种传统的估价方法对收购方案的资金时间价值和风险状况考虑较少。在日益重视现金运用效益的现代理财环境中，还应充分考虑目标企业未来创造现金流量能力对其价值的影响，如以现金流量预测为基础，采用贴现的现金流量法。 3.调整收购方资本结构
收购方举借巨额债务，必然会提高企业的资产负债率。而高负债是我国企业的通病，不少企业负债率已超过 100%，不具有再融资能力。因此要进行杠杆收购及降低收购方收购后的财务风险，先要调整自身资本结构，适当增加权益性融资，减少负债性融资，同时保持长短期债务的适当比例。 4.合理设计筹资方案
杠杆收购中一部分资金来源于企业的权益资本，一部分来自银行贷款、发行债券，以及民间借贷等负债。不同的筹资方式资金成本不同，所以他们的比例安排对杠杆收购的效果具有重大影响。根据国外的资料统计，杠杆收购中的资本结构呈倒金字塔型，顶层是对资产有最高级求偿权的一级银行贷款，约占资金总额的 50％ -70％ ；中间是向投资者发行的约为收购价 20-40% 的夹层债券，被统称为债券的夹层资本 ；塔基是收购者自己投入的股权资本，只占所需总金额的10-30%。而在我国，《指引》规定，在并购贷款比例上，发放并购贷款的金额原则上占并购股权对价款项的比例不得高于 50%，所以杠杆的程度肯定远不如国外。如何在权益资本和负债资本，以及各种负债融资方式间做出合理的安排，正体现了企业管理层的水平和杠杆收购的魅力。实践中可采取 PAG 的做法，先制定目标回报率，根据目标回报率确定权益资本的金额，之后考虑各种负债的资金成本和被收购方未来的现金流，科学设计各种负债的比例，使之既能降低资本成本，又不会给企业带来过重的债务负担。
