在强制与自治的界线
――实际控制理论视角下的VIN风险之规制
自2011年支付宝**揭开了协议控制（VIE模式）的神秘面纱，结合我国当前刚刚经历的京东抢在阿里之前成功以VIE模式在美国上市成功，而阿里则是处于IPO之前的风口浪尖。这一模式的法律风险也就成为境内外资本市场不得不正视的一个焦点问题。VIE模式作为境外间接上市的一种法律架构，是企业自治的一种创新，还是处于管制下随时毙命的一种临时性规避强制性法律措施，一时间各种舆论四起。VIE模式何去何从，是不是有种管制与自治的平衡，使其得以新生，从而实现其风险合法规避，境内外投资人的权益得到合同乃至司法的最终救济。
一、协议控制（VIE模式）的结构、功能与法律风险
协议控制(VIE结构， Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”),是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境
1内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体。最初创造性的使用这种模式的是新浪，也被称为“新浪模式”，之后在我国互联网领域得到了广范的应用。
（一）协议控制模式的基本结构
1 VIE是2001年安然丑闻之后产生的新概念。安然事件之前，一家公司对另一家公司拥有多数投票权才会要求合并报表。安然事件之后，只要这个实体符合VIE的标准，就需要合并报表.安然事件之后，美国财务会计标准委员会紧急出台了FIN46。根据FIN46条款，凡是满足以下三个条件任一条件的SPE都应被视作VIE，将其损益状况并入“第一受益人”的资产负债表中：(1)风险股本很少，这个实体(公司)主要由外部投资支持，实体本身的股东只有很少的投票权；(2)实体(公司)的股东无法控制该公司；(3)股东享受的投票权和股东享受的利益分成不成比例。
――――来源百度百科
首先，国内运营公司的股东在开曼、维京或百慕大等离岸岛设立三层的境外股权结构。一般选择将开曼的离岸公司作为上市主体，因为其公司法律制度得到英美等主流证券市场监管机构的认可；选择维京或百慕大的原因则是出于税费优惠、注册简单、保密性强、起缓冲作用的考虑。这是一个造壳的过程。
然后，由最下一层的境外公司在中国境内设立全资子公司，由于是是外商独资，该公司在性质上属于外商独资企业（Wholly Foreign Owned Enterprise, 下文简称 WFOE）。WFOE 承担着与国内运营公司签订一系列协议的任务。
接下来，由 WFOE 与国内运营公司签订包括管理及顾问协议、股权质押协议、认购股权协议、代授权委托协议、商标转让协议等一系列的协议，通过这一系列协议实质控制国内运营公司，并将国内运营公司的经济利益通过 WFOE 输送至国外上市主体，使得国外上市主体得以合并国内运营公司报表从而达到当地证券市场上市标准上市。在这种情况下，美国公认会计准则（Generally AcceptedAccounting Principles，下文简称 GAAP）将国内运营公司称为 VIE。
第四步，国外上市主体在合并 VIE 报表后，申请在境外证券市场上市。 最后，国外上市主体在境外证券市场成功上市完成融资后，将募集的海外资本通过 WFOE 利用贷款协议等输送至 VIE，实现 VIE 募资的目的。至此，协议控制模式搭建完毕。
（二）协议控制（VIE模式）的功能及风险
VIE模式计初衷就是为了规避中国《外商投资产业指导目录》等对外商投资中国行业的政策限制，如表 2 所示，采用协议控制模式在美上市的中国企业中，有 78.35%的企业披露是因为外资准入限制的原因而采用协议控制模式的。
2表 2 在美上市中国企业采用协议控制模式原因数量比例
2 See Paul Gillis, Statistics on VIE Usage, available at http://www.daodoc.com/, FEB 1st, 2012.
可见，协议控制模式是中国企业为规避国内政策，巧妙利用国际会计准则及上市地会计准则赴海外上市的一种创新模式。但这一模式从其出生起，它是与现行的监管政策有所冲突的，但其在中国的法律地位一直处于不明的状态，既没有被明令禁止，也没有被立法承认而规范。在实务界，协议控制模式一直被当做一种规避监管的技术性手段而广泛使用。这一制度从诞生之日就带着先天不良的法律风险。
二、协议控制（VIE模式）双层路径下的法律风险
协议控制（VIE模式）自其诞生之初便是企业自治创新与政策监管之博弈，
（一）静默下的管制政策――长期处于灰色地带的协议控制
相比于被大量使用的协议控制模式，国内对该模式的监管略显不足甚至是一片空白。协议控制模式属于海外红筹上市的一种，而对于海外上市的监管，在中国属于“九龙治水”，商务部、证监会、外管局、发改委等部门均对海外上市有一定的监管权，但各部门的协调不足，而且从法律层级上来说，现行的监管制度均是行政法规、部门规章级别，尚无更高一级的法律来进行监管。最大的问题是，现行规章制度并没有对协议控制模式进行统一的界定，因此让协议控制长期处于监管的灰色地带。
“默认合法”是监管者与被监管者之间进行的一场心照不宣的游戏。VIE模式的潜行与监管者的缄默是“默认合法”得以持续的两个基本前提。然而，支付宝事件的暴发，将VIE模式推到了风口浪尖，也使得监管层继续静默不再成为可能，更加严厉的管制开始出台，特别是商务部宣称协议控制（VIE模式）基于实质审查将被视为并购，并且基于这一理念以49号公告的形式明确否定了外资企业沃尔玛借助VIE模式获取增值电信业务的目的。然而，最近监管层给出的信号仍然是散乱芜杂的，京东以VIE结构成功上市，而全球最大的电商集团阿里巴巴也即将以VIE结构登录美国证交所，监管层依然在沉默，VIE结构倒底何去何从，不仅企业面临着新的困惑，而且司法机关如何来规范这种行为模式，如何解决作为这一类型化的纠纷也面临着日益严重的司法挑战和政策性困惑。VIE结构的法律风险是基于法律条文之字面含义还是综合性政策来利益衡量对VIE案件作出裁决，从而引爆VIE模式的法律风险。（刘燕：在“默认合法”中爆发的法律风险，载《证券法苑》2013年卷。第15页）
监管文件发布过程，混乱：
(二)合同路径下的法律风险：隐忧正成为现实
3 支付宝**之后，一系列在美上市的采用VIE架构的公司曝出风险事件。先有双威教育集团的CEO非法转移VIE资产，接着新东方调整VIE公司股权结构引发中概股大跌，然后是安博教育被境外投资人向开曼群岛法院申请托管。它们仿佛一次又一次地重复支付宝**的教训：当VIE公司的实际控制人不履行合同时，境外投资者将完全失去他们自以为拥有的资产。
双威教育事件
其实双威教育事件并非是VIE模式合同路径下法律风险恶性爆发的首例案件。两年前，在纳斯达克上市的一家新加坡公司――和信超媒体――就失去了中国境内的VIE资产。
惊弓之鸟的境外投资者：不被信任的创始人：巨大的损失，撤市风险
无救济无权利――权利恐慌
严格来说，双威教育事件、和信超媒体事件的本质都不过是公司法上常见的治理冲突，与VIE结构本身的合法性没有直接联系。部分高管违反对公司的忠实和勤勉义务，侵害公司和股东利益才是事件产生的根本原因。即使没有协议控制，实际管理人违法侵害公司利益也会导致同样的结果，而投资者与经营者的跨境分布更刺激了代理人的机会主义行为。正如和信超媒体事件发生后一些外国律师评论所言，VIE管理层与境外投资者的决裂与此前外商投资领域屡见不鲜的“世界500强公司驻华代表处”的总代表们造反的故事并无本质不同。但是，VIE架构法律地位的不确定，导致境外投资者在管理层违约时惮于在中国法院或仲裁庭起诉来维护自己的权利。从这个角度看，VIE架构无疑在所有者――经营者的经典冲突模型中往经营者的机会主义行为一端压上了更重要的砝码；VIE架构的法律地位不是冲突的原因，而是冲突的催化剂。
这恐怕也是对安博教育司法托管事件的一种更准确的解读。当安博教育的创始人兼CEO与境内VIE下属的各家学校的校长之间发生矛盾时，这本来是一个以并购方式快速扩张的企业必然遭遇的内部整合困难。公司最高管理层与中层管理部门之间的冲突，需要双方齐心协力引导企业度过难关方可化解。但是，被中概股公司VIE**吓坏的境外投资者，唯恐矛盾进一步激化而引发VIE资产流失，急于引入安博教育注册地――开曼群岛――的司法托管机制来保护遏制冲突双方，维护自己的投资权益。这种模式反而容易激发被司法托管剥夺了权力的创始人团队真正造反。可以说，由公司商业模式或经营策略的矛盾上升为公司的治理冲突，安博教育事件展示了中国企业海外上市过程中各方主体最急功近利的一面；若它进一步演化为VIE架构的法律风险，导致公司彻底分崩离析，恐怕是包括境外投资者在内的任何人都最不愿意看到的结果。（第18页）
众所周知，缺乏商业信用文化的中国公司实践尚未很好地解决管理层对公司及股东的信义义务问题，VIE架构下更是如此。在支付定**以、双威教育事件的教训面前，要求投资人相信某个创始人股东是负责任的因而无条件地信任其做出的任何决定，是不现实的。如何解决这种信息不对称是VIE架构急需解决的问题。但更重要的是，投资者需要获得其投资权益能够得到中国法律保护
4 的确信，才能够建立对中国境内创始人的信心。恰恰在这方面，中国法律的现实并不乐观。
总结：合同路径下的法律风险总结：
VIE模式在合同路径下的法律风险爆发以协议控制链条的断裂为表征，通常出现于中国企业的创始人（团队）与境外投资者之间发生冲突的情形下。如果司法或者仲裁机构能够保护VIE架构，则会大大降低创始人的机会主义行为动机，迫使他们与投资人进行谈判、妥协，在公司治理的框架中解决问题。如果VIE架构被认为不受法律保护，则有二心的创始人会在和投资方的谈判中，拿投资时建立的VIE结构有规避行业投资限制的隐患，以打破VIE结构为由要挟投资人。就此而论，华懋案尚不能代表我国最高司法机关对VIE模式的立场，但第一起VIE仲裁案的确严重挫败了境内外投资者对商事仲裁曾经抱有的热切期望。以合法、合规之名否定以境外融资为目的的VIE架构，意味着国家强制侵入合同自治与公司治理领域，二者之间的冲突其实已并非单纯的法理问题，而是权衡轻重的政策考量了。（第26页）
企业的造反冲动：（胡中彬：造反隐患冲击VIE架构，载《经济观察报》2013年5月31日第17版、第20版。）
（
三、域外的最新进展
1、香港非禁止性，一般不使用VIE模式
2、美国默认）
基于VIE架构实践路径的反思
监管机构的持续缄默虽然表面上似乎遏制了监管路径下的法律风险的爆发，但其发出的凌乱的政策信号却在一定程度上助长了合同路径下的恶性法律风险事件，后者的本质为公司治理冲突的加强版，严重伤害了我国社会中本已脆弱不堪的商业诚信文化。尽管不时有律师建议“通过诸如改进和优化WFOE和运营公司之间的控制协议的条款规定，提高系列控制协议的可执行性和建立违约风险控制措施，从而切实提高VIE结构的稳定性3”，便更多的人则哀叹“境外投资人的保障与其说是协议安排，不如说更大程度上取决于公司创始团队的品性与信用，以及投资人与创始团队绑定的共同利益最大化。”（胡中彬：造反隐患冲击VIE架构，载《经济观察报》2013年5月31日第17版、第20版。）由此带来的后果是一大批对中国经济发展做出贡献，且未来可能贡献更大的企业受困于此，“在信任与法律缺失的凄风苦雨中飘零”。（新东方创始人徐小平微博语）
四、司法规制：控制理论视角下VIE模式重整
3 新东方就是采取的这种措施
5
因此，恢复法律秩序与重建诚信文化，是化解VIE模式法律风险两个密切相关的进路。
（一）司法对VIE架构的规制原则
1、意思自治与安全审查原则相结合
2、合法合规与最大诚信原则
跨国性法律（境外的规制，美国，香港，境内的法律保护），司法裁判的依据（法律法规）
司法与行政的衍接
（二）司法界入的方法论思考：以实际控制人为视角的理论重整
从另一个角度看，若能够采用“实际控制人”标准对现有的VIE模式企业进行甄别，不仅可以让大部分VIE企业摆脱合法性危机，也能够消解监管机构苦恼的法不责众难题。（中国企业境外间接上市的法律困境与突破――以协议控制模式为核心，载《法商研究》2012年第5期）（第36页）
1、实际控制人理论的意义
2、实际控制人变更的风险
3、实质内资与外资的区别对待
协议控制的法律性质，是外资并购还是人格混同，如会计报表中的VIE。
基于公司控制人的实际判断：
我国公司法对实际控制人的规定：
6 我国《公司法》第217条第三款规定，所谓实际“实际控制人”是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。对于控制的认定，按照《上市公司收购管理办法》(2008年8月最新修改)第84条界定的规定，有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：①投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；②投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；③投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；④投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；⑤中国证监会认定的其他情形。
可见，我国公司法将控股股东与实际控制人进行分离是不必要的。因为依据现在的公司运行实际情况，随着托管协议的出现、投票权代理的出现等，在法律上，控制股东只是实际控制人的一种情况。（界定公司属性上）
我国公司法第217条对实际控制人的界定是不恰当的，为此，我国有的学者将其定义为：“通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人”。（参见：叶敏、周俊鹏：《公司实际控制人辨析》，载《国家检察官学院学报》，2007年第12期，第125页）
实际控制人的司法判断：
我国公司法具备了好的立法起点，却没有形成合理的制度架构，也就是说我国并没有形成关于认定公司控制权隐蔽性的合理司法判断规则。
7 综上所述，关于控制的定义可以从两个方面来考虑，对于这两方面的具体划分可以参照美国的商业判断规则，以公司的控制是否是正常的商业行为中的控制作为标准。一类是在无诉讼的情形下公司的控制，它通常是指在公司的日常生活或者公司外观上看对公司进行的管理或者指挥，这种控制往往是按照一般的商业习惯在行事或者他的做法得到了利益相关人的认可，它往往在日常的公司注册或者在向相关的政府部门提交的文件中体现。另一类则主要是针对利益侵害的情形而定义。往往需要有一个作出评判的过程，在这种情况下的控制则可以被定义为：通过股权占有或者协议等形式，能够凭借自己意志改变公司商业化的关于资本、人事等方面决策的能力，获得这一能力的人即为公司的实际控制人。综合这两方面的考虑，公司控制权可被定义为：在公司的日常生活或者公司的外观上看对公司进行管理或者指挥以及通过股权占有或者协议等形式，能够凭借自己意志改变公司商业化的关于资本、人事等方面决策的能力。这种定义使对于公司实际控制的认定处于一种变动的状态，面对公司不断变换或者同时存在多个控制者的情况，可以为司法提供一个更好的评判标准。
结语：在相关部门的默许下，协议控制――VIE模式经历长达十年的潜行，终因支付宝**而走到阳光下，却依然面对监管部门“继续缄默”的尴尬现实。监管路径下的法律风险固然尚未爆发，但合同路径下的法律风险却因监管的事实不作为而趋于恶化。纵使境外证券
8 监管者屡屡祭出投资者保护的大旗，终因游离于中国法域之外而难有实质作为，只是映射了境内相关监管部门持续缄默的异象。
给定“VIE”结构有利于过度监管环境中的中国企业利用国际资本发展和壮大自己，也有助于提升中国产业的整体竞争力”的认知监管层面的默许绝非时下最佳选择，相反，对政府、企业、市场、商业文化以及法律本身的伤害无形而深远。合同成为一纸空文，法律成为笑柄，诚信成为幻影。借用鲁迅先生语，VIE的法律风险正在沉默中爆发，除非我们首先摒弃这种沉默。不能让主观臆断的“非法目的”成为否定合同效力的神秘理由；任何人也无权以所谓国家利益之名牺牲他人利益而牟取自身利益，或者为自身的违约或违法行为冠冕堂皇地开脱。（语出吕良彪博客：仲裁与
VIE协议纠纷处理――在北京仲裁委员会“VIE法律风险研讨会”上的演讲（2013年8月15日））这不仅是境外融资交易对法律环境的正当诉求，其实也是法治与文明的基本底线。
VIE模式风险的司法应对
一、VIE模式的前世今生
（一）协议控制模式的基本结构
（二）协议控制（VIE模式）的功能及先天风险与集资的必要性
（三）协调控制在潜行与热闹的轮回之间
1、热闹：VIE上市公司数量占百分比
二、在沉默中爆发的VIE模式法律风险
（一）基于公司治理样态的实践层面－私权利之冲突，
1、造反的冲动，风险爆发下的VIE架构
2、境外投资者的恐慌 从支付宝到安博教育到新东方 反思;救济的无门，VIE结构的改良
退市企业数量，到集团诉讼损失
（二）基于公权力司法路径的进程:真的无效吗
仲裁乃至诉讼的司法实践
三、被动还是能动：法院你准备好了吗
（一）法律风险规制的必要性分析
法律风险爆发的紧迫性，司法是否做好了准备？
（二）司法规制的风险的基本原则
1、安全审查原则
2、意思自治原则
3、最大诚信原则
4、合法合规则原则
合法性与最大诚信原则（见裘雪婷：案例一，失控的协议控制，公司法律评论，2012年卷）
1、合法性:协议控制模式是否合法（第324页）
2最大诚信原则：、政策性不可抗力是否可以解除（第327页）解除VIE,依据法律赔偿损失，即时信息披露信息。
（三）方法论上的创新：控制权视角下的VIE规制
C16005《互联网+证券：创新风险及法律规制》(5套100分)
