Byron Wien：重温激进型资产配置
财魔弟论坛整理（ID学问猫）
2011年11月 去年12月，我建议机构投资者采用“激进型”资产配置方案。我在多个投资委员会担任委员期间，听取并参与了关于全球投资环境的讨论，上述建议就是根据这些讨论提出的。但最终，无论这些委员会对前景做出的结论怎样深刻，在资产配置方面造成的改变却微乎其微。我的投资理念是，进行许多小修小改所产生的效果会令人失望。只有真正高明的思路才能实现改变，而我们应该花时间来形成这样的思路。我还认为，未来将与过去迥然不同。过去三十年中，效仿哈佛和耶鲁的禀赋论方法而塑造的政策组合，为机构投资者提供了很好的服务，但今后，这样的政策组合将不再发挥如此良好的作用。不能再依靠“均值回归”。根据我对未来投资前景的看法，如果认为可以根据历史收益和各种不同资产类别的标准差，建立反映收益目标和风险承受能力的投资组合，那么这种观点在未来将不再产生良好的效果。上述投资策略也许会带来5%以下的收益，但如果希望收益率达到我认为合理的目标，即接近10%，那么采用的投资组合结构就要与先前认为是审慎投资的结构截然不同。 与传统机构投资组合相比，激进型资产配置组合将更易波动且流动性较差，同时大部分投资者会认为激进型资产配置组合质量较低。我认为理财经理为追求投资组合质量付出了高昂的代价，这会导致收益率降低。购买收益率2%的十年期美国国债，是把钱暂存，等待高风险资产机会;这不是投资。我在介绍激进型资产配置时曾表示，我怀疑世界上没有任何一种投资组合看起来与我所介绍的这种投资组合相似。我计划与全世界的主要投资者就建议背后的思路展开一年的讨论，但没料到的是，在这一年将要结束时会出现一种与我的设想完全一致的投资组合。我曾希望能够劝说一部分投资者向“激进型”资产配置的方向转移。我认为这个目标已经实现了，尽管在过程中不乏激烈的争论。但现在，应该看一看这种投资组合的效果如何，并根据世界发展态势进行一些调整。年初时我对2011年的看法过于乐观，而投资环境所面临的困难已经超出了我的预期。美国和欧洲各经济体比我预料的更加疲弱;欧洲主权债务危机悬而未决，新兴市场比我预想的增长缓慢;美国国债收益率下跌，而没有像我认为的那样上涨。 美国股票表现不佳，新兴市场股票非常令人失望。以下是截至10月31日对激进型资产配置组合中各类资产表现的分析, 我给出了用来计算表现的基准。
选择适当的投资组合基准在某些情况下很简单，另外一些情况下则很难。标准普尔100指数能够很好地代表我希望用于激进型资产配置组合的跨国公司大盘股。同样，摩根士丹利资本国际新兴市场指数是广为认可的发展中国家股票表现测量标准。至于对冲基金，我选择了对冲基金研究机构加权综合指数，该指数广泛应用于跟踪所有对冲基金策略的表现。也许最困难的是私募股权的基准选择。没有简单的方法来跟踪私募股权基金的个别投资情况，所以我采用的是这些私募股权基金公开上市的股票指数。这个指标测量私募股权基金作为企业本身的表现，而不仅仅是其所投资的公司的表现。私募股权基金的筹资能力、管理情况等因素发挥作用。LPX50上市私募股权指数测量全球交易所上市的50家私募股权基金的表现，这是我能找到的最佳基准，但我承认其中有不完善之处。
对于房地产，我使用了美国不动产投资信托委员会财产指数，该指数是房地产业广泛认可的基准。黄金的表现以黄金本身每盎司的价格变化来计算。对于农产品（000061），我使用了标普高盛农产品指数，因为我想挑选避开工业金属的指数。我更感兴趣的是跟踪得益于发展中世界生活水准不断提高的商品。对于高收益固定收益类，我想采用比标准高收益指数更广泛的基准，因为我打算在投资组合的这一部分使用抵押贷款、杠杆贷款和夹层融资工具。我选择了摩根大通高收益债券指数，但这项指数对于我的目的而言不是非常适合。整体表现是使用基准计算的，而实际选择的基金或股票始终有可能比基准表现得更好(或更糟)。
在这艰难和动荡的一年里，回顾各种资产类别的表现能够揭示问题。由于投资者寻求资金实力和价值，优质跨国公司股表现好于标准普尔500指数。尽管发展中国家经济在很多方面增长率引人注目，但发展中国家市场指数显著下跌，这是最严重影响整体投资组合表现的因素之一。另外一个薄弱环节是私募股权。由于过多资金追逐过少交易而造成过度支付，以及股市疲弱、可用于融资收购的杠杆减少和经济普遍疲软，私募股权类投资可能已经收到损害。 虽然竞争力因素损害了私募股权的表现，但却实际上帮助了房地产业。许多过去活跃的大型房地产基金已经停业或缩减业务。此外，在2008年之前的积极经济周期中，过度建设不像以前的有利时期中那样多。因此房地产随着经济复苏而复苏，房地产指数表现积极。我最初对黄金的定位是应对金融资产急剧下滑的保险政策，而不是在贵金属价格上涨时的投机活动。2011年，黄金很好地发挥了投资组合保护者的作用，在投资组合中仍然承担最初设定的角色。农产品的表现令人失望。我创建激进型资产配置模型时看淡美国国债，但我错了。我在这一资产类别中没有分配资本，而10年期美国国债10月总收益率达13.37%。
我认为激进型资产配置组合今年的表现至今为止平平淡淡。我希望今年年底前将出现积极的效果。我也相信，精明的理财经理会跑赢基准。激进型资产配置组合遭受损失，是因为我以为市场会有比实际上更好的表现。
根据今年到目前为止的经验，我会对资产配置做一些小的调整。同时会更具体地说明我如何在各种不同的对冲基金策略间分配资金。下面列出9种不同类型的对冲基金，对于有些读者而言可能太多了。
对冲基金策略分布
如果只能把分配给对冲基金的资金分为三类，那么看起来就像下面这样。对冲基金策略的比重都是我自己的策略，不反映黑石对冲基金解决方案集团的意见，虽然我确实征求过他们的意见。
我认为股市今年已经充分下跌，在全球范围内给投资者带来诱人的投资机会，这就是我将重点主要放在普通股策略的原因。
整体投资组合的调整如下所示。
我在构思激进型资产配置组时，预想的时间跨度为三年，但我承认，事情的发展出乎人们预料，有必要定期进行调整。虽然我认为激进型资产配置组合今年到目前为止效果合理，但该组合对于机构投资者而言结构可能过于积极。我在修改时已经降低了风险。虽然我很乐观地认为，明年的前景不会像许多观察家预测的那样黯淡，但我相信理智的做法是认识到投资环境面临的诸多不确定因素，并以更为保守的方式改造激进型资产配置。虽然我仍然认为，由于美国的债务问题，10年期国债的收益率在长期将会走高，但我在国债上分配了一些资本，来减轻波动。为了实现减轻波动的目标，我还做了其他一些改动。原始的激进型资产配置没有现金部分。我当时的想法是，这种资产配置组合是为客户策略的投资部分而设计，但如果机构想持有一些现金储备，他们可以从其他类别中调整一部分。修改后的激进型资产配置中包括一小部分现金。
在
八、九月股市大跌期间，我担心股市将在最重要的第四季度对经济产生重大影响。一般而言，股市是预计现实的贴现机制，但市场特别强劲或疲弱时，股市就可能影响经济结果。促成夏末股市下跌的有几个因素：美国政府债务评级从AAA降至AA +;在提高债务上限、减少预算赤字的尝试中显示出的国会两极对立和美国政府行使职能不力;欧洲主权债务危机持续不断;费城联储疲弱的报告以及其他数据表明经济可能陷入衰退。
从那时起，多项指标已经多少使人们消除了疑虑，表明经济衰退并非迫在眉睫。标准普尔500指数回升，几乎已达到今年年初的水平，这暂时使人们打消了股市会毁掉第四季度的担忧。各项经济指标已变得更加积极。颇受关注的费城联储指数上个月从破坏甚巨的-17.5升至+8.7。首次申请失业救济人数继续走低;银行贷款增加，显示出商界人士有信心贷款;耐用品订单情况改观;工业生产呈正增长;新屋开工势头强劲。大多数经济学家将下半年增长预期调高至2.0%或以上，经济衰退的担忧减弱。
市场仍然面临重大问题。 国会在赤字削减方案的问题上继续缠斗;欧洲主权债务危机仍然存在，并且几乎没有证据表明就这一危机能够商定永久性的解决方案;同时证券分析师在下调收益预期，但即使是修改过的数字，也并不表明市场被高估。但这是一个警告信号。另外一些令人不安的迹象包括第三季度经济失速，标准普尔500指数下跌了20%，达到最低点。这样的情况往往是(但并非总是)经济衰退的序幕。
我仍然认为经济将继续增长，至少持续到2012年上半年。我还期待国会超级委员会能够制定一个不完美的计划，处理削减预算赤字问题。我目前对欧盟和欧元继续存在抱有希望，因为萨科齐和默克尔已承诺提供支持。从现在起三年内，欧盟成员有可能重组。我看到美国经济中一些自然势头的迹象，我希望这些势头将促进而不是动摇经济。如果我的看法正确，那么到圣诞节前后，悲观主义者可能会比现在减少。
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