寒假
财务管理案例研究报告
案例题目： 武汉钢铁（集团）公司企业债券筹资案例分析
小组编号： 第七组
小组成员： 李姗姗 龙璇 邓丽亚 夏梦 覃凤妤 左莘梓 陈夏玲 报告撰写人： 龙璇
指导教师： 李秉成
2013年11月19日
一、案例简介
武钢是中华人民共和国成立后国家投资建立的第一个特大型钢铁工业基地，始建于20世纪50年代。在各种内外环境因素的影响下，2002年武冈做出了发行20亿元企业债券的决策，其中三年期为5亿元，七年期为15亿元，并于2002年实施。02武钢债券由中国建设银行湖北省分行为其本息兑付提供全额不可撤销的连带责任担保，并由承销商采用余额包销方式承销。债券信用等级为AAA级，采用实名制记账式发行和两级托管体制。募集资金用于武钢“二热轧”和“三炼钢接续工程”的建设，两者均是经国务院正式批准的钢铁行业大型建设项目。“二热轧”项目全部投资内部收益率为17.9%，“三炼钢”项目的全部投资内部收益率为12.99%。
二、研究目的
本案例分析武汉钢铁公司2002年企业债券的发行情况，旨在阐明公司债券融资的基本理论和政策要求，分析债券筹资的利弊，揭示我国积极开拓公司债券融资新渠道，阐释债券筹资成本与筹资风险控制方法。
三、研究内容
（一）不同期限发行债券的优点
1.满足不同风险偏好投资者的需求。三年期的债券利息率相对较低，但风险较小，适合稳健型的投资者；而七年期的债券息率相对较高，但风险也相对较高，适合风险偏好型投资者。除了单独购买，投资者也可以将这两种期限的债券组合起来，分散投资风险。这样对于发行人来说也降低了筹资难度，增加了筹资面向的人群。
2.降低筹资成本，缓解偿债压力。在市场利率形成机制比较健全的情况下，债券利息成本与期限成正相关。期限越长，债券的利息率越高，筹资成本也越高；期限越短，债券的利息率越低，筹资成本也越低。武钢债券5亿元按照三年期15亿元按照七年期发行，比全部按照七年期发行，降低了筹资成本。根据企业预期利润估计，三年期的债券为企业的发展提供了缓冲空间，可以将第三炼钢厂接续工程所得利润进行再投资和再生产。
3.能更灵活地应对贷款利率的变化。武钢之所以发行企业债券而不向银行借款，原因是向银行贷款的资金成本要高于发行债券，企业承受的财务风险较大。但宏观经济的变化是难以预测，如果在将来贷款利率大幅度下调，不同期限的债券组合使企业在3年期满后有余地重新选择新的筹资方式。
4.符合企业工程项目的性质。武钢投资项目多为投资规模大、建设周期长的大型建设项目。20亿元的债券发行额度中15亿元是七年期的，对应了武钢第二热轧带钢厂工程；5亿元是三年期的债券对应第三炼钢厂接续工程。不同期限的债券组合是以企业合理的资金占用量和投资项目的资金需要量为前提，通过对企业的扩大再生产能力进行规划，对投资项目进行可行性研究后确定的。既很好地符合了企业建设项目的资金需求，又分摊了风险，增强了资金的流动性。
5.降低期限风险附加率。期限风险附加率是因到期时间长短不同而形成的利率差别。武钢采用不同期限的债券组合方式，从债券发行的结构上，三年期的期限风险附加率要低于七年期的期限风险附加率，这种组合方式降低了债券利息率，减少了用资费用。如果利率上升，短期投资可以迅速找到高收益的投资机会；如果利率下降，则长期债券就能保持高的收益。
（二）债券发行人承担的风险 02武钢债券采取固定利率方案，在债券存续期内，如果中国人民银行调整金融机构人民币存贷款基准利率，发行人将承担的风险：
1.购买力风险（通货膨胀风险）。通货膨胀风险是指由于通货膨胀而使债券到期或出售 时所获得的现金购买力减少的风险, 它是形成债券风险的主要因素之一。如果央行将存贷款基准利率调低到某一程度，人们可能不会选择存款，或者大量地贷款，致使流通中的货币超过了货币需求量，导致通货膨胀，物价上涨，人民币对内贬值，购买力下降。对于武钢来说，这样发行债券所得的20亿元资金就会缩水，项目建设成本就会上升。
2.认可度风险。如果央行上调存贷款利率，债券就会相对减值，虽然一级市场的收益率会上浮，但在二级市场会出现一部分持有者将债券抛售的可能性，这虽然在成本与收益上对武钢没有太大影响，但会降低武钢债券的市场认可度，以后再发债券的时候就需要考量这方面的风险。
3.利率风险。存贷款利率的变化会导致市场利率的变化。债券是一种法定的契约，大多数债券的票面利率是固定不变的（浮动利率债券与保值债券例外），当市场利率上升时，固定票面利率的债券原票面利率较低，因此现金流量对投资者的吸引力下降，从而导致债券价值下降。反之当市场利率下降时，固定票面利率就相对上升，带来的现金流量就显得比较有吸引力，因此债券价值上升。对投资者来说，以某种投资金额购买债券，当市场利率变动时，其投资的债券价值也会变动，造成不确定的风险。对于发行人来说，以固定利率发行债券，当市场利率变动时，其承担的筹资成本也会相对变动，造成不确定的风险。
（三）债券发行的期限、利率选择
图：2002年-2012年贷款基准利率调整走势图
1.武钢债券期限的选择
从银行贷款利率的变动可以看出，2002年以后贷款利率一直处于上升趋势，而在2008年贷款利率出现明显的下降，所以对于武钢来说，如果他们能够预测到这一变化，我们认为可以将发行的其七年期债券改为六年期，那么在2008年债券到期后就可以通过向银行贷款的方式融资，这样可以降低武钢的融资成本。根据武钢新建的两个工程的盈利预测表可以看出在前三年的利润非常可观，其中“二热轧”项目全部投资内部收益率为17.9%，“三炼钢”的为12.99%，其前两年的获利已远超过5亿元，债券到期时本息的偿付能力有足够的保障，所以可以将3年期的企业债券改为两年期，这样可以降低债券的利率，降低筹资成本。
2.武钢债券利率的选择
企业债券的利率=纯粹利率＋通货膨胀附加率＋风险附加率( 违约风险附加率、期限风险附加率、变现力风险附加率等) 从武钢公司发行的债券可以看出，其信用等级为AAA级，并且有建设银行为其做债券担保，所以违约风险非常小，武钢作为国内名列前茅的钢铁产业集团，其公司规模、资信力量等均不可小觑。同时，武钢03到09年的利润数额呈现递增的动态变化。在一定程度上也降低了变现力风险。因此变现力风险也很小，而债券期限的改变也可以在一定程度上减少期限风险，因此武钢在发行债券时的利率可以进行一定的下调，在2002年，2年期的银行存款利率为2.25%，6年期存款利率为2.79%，根据《企业债券管理条例》规定“企业债券的利率不得高于银行同期限居民储蓄定期存款利率的40%”。而且企业债券的利率要高于银行同期限居民储蓄定期存款利率，因此2年期的债券利率可大约定为3.15%，6年期债券利率大约定为3.9%。
（四）资金成本：发行债券VS银行借款
1.发行债券的资金成本：
3年期：K=3.50%×(1-25%)/(1-1%)=2.65% 7年期：K=4.02%×(1-25%)/(1-1%)=3.05% 2.银行借款的资金成本：
3年期：K=5.58%×(1-25%)=4.185% 7年期：K=5.76%×(1-25%)=4.32% 在计算资金成本后，我们发现债券筹资的资金成本要明显低于银行借款的资金成本。节约筹资成本是武钢发行债券的重要原因。武钢发行采用的是余额包销方式，这大大降低了发行成本。如果武钢不采取余额包销方式，那么必然会在销售剩余债券的过程中承担更多的中介机构费用、申报费用、发行费用等。
（五）债券筹资成本与筹资风险控制方法
1.债券筹资成本的控制
债券筹资成本是由企业实际负担的债券利息和发行债券支付的筹资费用组成。
式中：Kb----债券资本成本； Ib---债券年利息； T----所得税率； B----债券筹资额；
Fb----债券筹资费用率(=筹资费用/筹资总额)。 企业债券的利率Ib =纯粹利率＋通货膨胀附加率＋风险附加率( 违约风险附加率、期限风险附加率、变现力风险附加率等)资本成本作为企业筹资中所要考虑的一项重要因素，直接关系到企业经济效益的好坏，因此企业在债券筹资中要降低其资本成本，主要通过以下几个途径来实现。
（1）合理安排筹资期限与发行规模
企业资金的筹集主要是为了满足投资需要，尤其是长期投资的需要。在这种情况下，要本着以“投”定“筹”的原则，筹资期限要服从于投资年限，服从于资本预算。但是，由于投资往往是分阶段、分时期进行的，因此企业在筹资时，可按照投资的进度来合理安排筹资年限，这样既可以减少筹资成本，又可以减小不必要的资金闲置。武钢采用三年期和七年期的债券组合方式，从债券发行的结构上，三年期的5亿资金的风险低于七年期的15亿资金风险，这种组合方式减少了用资费用，武钢大大节约筹资成本。
（2）积极参与信用等级评估，提高企业信誉
目前，我国大多数企业不太注重企业信誉的建立，对信用等级持无所谓的态度，这样非常不利于企业自身财务形象的确立。企业应注重提高自身的信用等级，积极参与信用评级，才能增加投资者的投资信心，从而积极有效地取得资金，降低资本成本。武钢债券的信用级别为AAA级，并且由中国建设银行湖北省分行提供债券担保。这可以较大程度的降低违约风险和变现力风险，因此可以降低债券的利率。
（3）合理选择发行方式
武钢债券采用余额包销方式承销。余额包销是指承销商按照规定的发行额和发行条件，在约定期限内向投资者发售股票，到销售截止日，如投资者实际认购总额低于预定发行总额，未售出的股票由承销商负责，并按约定时间向发行人支付全部证券款项。余额包销的承销商要承担部分发行风险。这样的发行方式不仅可以保证企业债券能被完全售卖，而且在一定程度上降低了发行费用。
（4）提高筹资效率
首先是正确制定债券筹资计划，企业既要掌握债券筹资的基本法、筹资程序，还要周密安排债券发行的数量、时间，以制定具体实施步骤，节省时间和费用；其次，要组织专人负责具体实施，以保证筹资工作的顺利开展。
2.债券筹资风险的控制
由于债券必须偿还本息的义务性、固定性和难以展期性，决定了债券融资必须充分依托企业的偿债能力和获利能力。企业债券筹资风险是指企业利用企业债券筹资所要承担的风险。主要有以下几类风险。
（1）发行风险控制
定义：企业债券筹资在发行债券阶段,由于发行单位信誉、债券发行总量以及债券发行时机等因素的影响,可能会导致债券发行不成功而形成风险。
发行风险的控制： ①提高公司信誉。武钢是中华人民共和国成立后国家投资建设的第一个特大型钢铁工业基地。并且，联合资信评估有限公司将02武钢债券信用等级评为AAA级。在有着如此雄厚的背景和极高的信誉情况下，武钢可降低一定程度的发行风险。 从担保人来看，中国建设银行湖北省分行对本息兑付提供全额不可撤销的连带责任担保，所以信用风险较小，在一定程度上也降低了债券的发行风险。
②合理控制债券发行规模
从发行利率来看，2002年武钢发行的三年期债券利率是3.5%，同年银行的存款利 率是2.52%，相比而言，购买人会更倾向于债券。而同期，其他大型企业，如包钢钢联股份有限公司发行的年利率为1.9%。
从发行期限来看，如果利用债券筹资的目的是新建项目,应考虑债券期限的长短,如果过短,债券期限到时新项目可能刚刚建成,还未投产,或刚刚投产,还未见效益,则还本付息出现困难;如果债券期限过长,则要付出相当多的利息,给企业还本付息带来很大压力,甚至出现危机。因此，采用长短相结合的方式发行债券，将更有利于企业抵御债券发行的风险。
③充分考虑公司的获利能力和偿债能力 从本案例中可看出，本期债券筹集资金用于投资建设的“二热轧”和“三炼钢接续工程”均是国务院正式批准的钢铁行业大型建设项目，其中“二热轧”项目全部投资内部收益率为17.9%，“三炼钢”的为12.99%，其获利能力较强，因此债券到期时本息的偿付能力有足够的保障。
（2）经济环境风险控制 定义：企业对所处的经营环境总是无法把握或确定其变化规律的。影响宏观经济环境的政治、文化、金融、税收、政府政策等都会影响到企业的经营，从而有可能到影响企业的筹资债券的发行。
经济环境风险的控制： 从本案例来看，在2001年，国务院为长江三峡等9家企业审批了195亿元的发债额度，与以前年度相比，对企业的发债规模和审批额度进一步增长。审批额度的增加，特别是武钢良好的偿债和盈利能力，在国家发债额度内使武钢有资格和有条件申请发行企业债券。另一方面，2000年同属冶金行业的上海宝钢集团公司成功发行了五年期20亿元企业债券和2001年包钢钢联股份有限公司发行了三年期4亿元企业债券，都为武钢发行债券提供可借鉴的典范。
（3）经营风险控制
定义：企业经营所面临的风险，如企业销售和盈余是否稳定、企业是否面临原材料、能源、电力等的短缺、产品是否适销对路等。
经营风险的控制：
通过控制经营风险来减少筹资风险，充分利用财务杠杆原理来控制投资风险，使企业按市场需要组织生产经营，及时调整产品结构，不断提高企业的盈利水平，避免由于决策失误造成财务危机，把风险减少到最低限度。应建立财务预警机制，随时监控企业的筹资风险，把风险水平降到最低点。在具体环节上，要着力把握好风险控制流程。
（4）派生性风险。由于市场外部的其他因素的变异而引发出来的市场风险。它们通常是无法预期或无法预防的。
四、结语
把握和撑控好企业的债券筹资成本与风险, 从大的方面必须把握好两点: 一是要树立风险意识。即正确承认风险，科学估测风险，预防发生风险，有效应付风险。二是要建立有效的风险防范机制。立足市场，建立一套完善的风险预防机制和财务信息网络，及时地对财务风险进行预测和防范，制定适合企业实际情况的风险规避方案。
关于下发《武汉钢铁(集团)公司青年文明号创建管理办法》的通知
